當下，市場熱點企業肯定是萬科。

3月8日晚上，萬科深夜向市場投入了兩個重磅消息：

一是，萬科已經將今年3月11日到期的美元票據匯入指定銀行賬戶，將全額償付剩余本金和利息資金，共6.47億美元；

二是，萬科南方區域再次迎來了組織架構的重大調整，進行了多個城市公司的合并，具體包括：廣州、佛山合并為廣佛公司，東莞與惠州合并為東莞公司，廈門與福州合并為福建公司，中山、珠海合并為珠西公司。

很多不知道為什么萬科會重點說自己償還了3月份到期的票據、再次進行組織架構調整。

這是萬科對外釋放了兩個重要信號：公司短期內不會爆雷、正在積極應對低迷的銷售市場。

但更多的是“此地無銀三百兩。去年11月份深圳國資委宣稱會采取五大具體舉措支撐萬科，包括項目合作、優化股權投資結構、債券認購、協調金融機構融資等市場化、法治化手段。

需要深圳國資委兜底，已經說明了萬科的現狀十分堪憂。

直到今年2月底，市場傳來，萬科陷入債務危機的消息，具體是：原本去年12月到期的非標債務完成3個月延期后，準備繼續尋求展期。

為了順利展期，萬科郁亮親身前往北京與泰康保險、太平保險、新華保險等險資機構洽商上面債務的展期問題，結果遭到了拒絕。

作為主角的新華資管果斷地回應了傳聞，說這是不實消息，公司與萬科保持正常的業務合作。

資本市場卻依然恐慌不已，深圳國資委宣稱會兜底僅僅過去。萬科股票、債券先跌為敬，“22萬科06”在3月4日暴跌36.1%、“21萬科04”暴跌19.19%；境外美元債同樣有不小的跌幅。

3月7日，一份萬科紀要文件流出，詳細梳理了萬科在當下融資環境、銷售市場面臨的債務壓力，以及商業物業、物流地產、上市公司股票3個方面的估值情況。

其中還揭開了萬科面臨著更嚴重的問題：興業、平安等五六家銀行進行抽貸，以及臨近到期時，保險資管計劃采用資產保全的流程起訴處置資產。

意圖是什么？毫無疑問：這是評估萬科短期會不會爆發系統性債務風險，如果是能夠進行變現的資產有哪些。

那么萬科各個板塊估值有多少，能夠變現估算值又有多少？

1、商業物業估值500億元，能夠融資的局限于一線城市物業，比如深圳龍崗萬科廣場、上海萬科天空、北京悅薈萬科廣場、中糧萬科廣場、住總萬科廣場、昌發萬科廣場，一線城市商業物業整體估值為300億元，變現值為200億元；

2、物業地產估值400億元，但當下資本市場遇冷，因為黑石等機構已在退出上海物流地產領域，萬科優質項目剛好是上海金山、南橋、浦東等7個項目，加上其他項目整體估值150億元，變現值為150億元；

3、萬物云、萬科海外等平臺持股市值預估130元，二手市場拋售變現值為80億元。

給出的結論是：整體可以變現資產400億元，足以一年處置200億元境內外債，今年年底是安全的。

但如果深圳承諾的支持沒有到位，那么，明年萬科很有可能會爆雷。

所以，從2月底流動性危機傳聞爆發之后，萬科至今都沒有回應這些流言蜚語。但萬科所做之事，也側面折射了它的困境。

令人意外的是，不少人認為萬科這些傳聞，都是遭到人做空的。

顯然難以支撐，一是萬科是A+H股上市，屬于同股同權，主要股份在境內市場，而背后股東主要是深鐵集團、招商銀行、中國人壽、新華人壽等大型機構。這些投資人基本都是長線持有邏輯，一般不會輕易離場。

那么，深層原因仍是萬科經營層面出現了重大變故。

從三個指標可以很直接的說明問題：

1、過往幾年有息負債與凈負債率是沒有做到2018年時說的“活下去”的策略，2017年至2023年中期，有息負債從1906.2億元增加到3213.6，凈負債率由8.84%增至49.75%；

2、經營現金流凈額瀑布式下跌，同一期間，由823億元降到2020年的532元后一下跌到18.6億元；現金情況從1741.2億元漲到2020年的1952.3億元，跌到1221.8億元；

3、近期銷售額快速下滑，2023年為3761.2億元、下跌9.8%，今年2月334.5億元、下跌達43%。

萬科負債規模變化過程，與大家公認“高杠桿”的碧桂園其實基本相同。同期，碧桂園有息負債由2147.65億元增加到2713.1億元，期間最大值為3696億元，凈負債率56.9%則是降到40%。

去年銷售下滑不是很明顯，讓萬科高估了銷售市場持續低迷程度，除了大裁員，并沒有適應組織架構調整。今年1月大江大河計劃中，萬科選擇了對商業板塊進行動刀。

所以，萬科才在3月8日深夜透過媒體釋放了公司開始率先在南方區域進行組織架構的調整。這種合并一般都會在人員、投資規模上進行縮減，特別是一些合并城市公司。

這也是繼去年年底進行“大裁員”之后，萬科或又將進行一波人事大調整。

不過，相比這些淺層的數據、人事變化，一些潛在水下不為人知的情況，才是眾人關心的重點：萬科明股實債項目規模有多大？

早前去年11月份，亦有投資機構測算，萬科權益額足以負債債務規模且機構沒有退出股權的項目到達了90%，有10%項目權益額不足以覆蓋償還債務；同時，2024年預計有75億元明股實債金額需要償還。

比如深圳萬科云城項目，平安占股比例達到了99.5%，萬科沒有直接持股，但被列入合營企業名單中，其中，2016年應付關聯方款項從2015年的19.52億元飆升到88.72億元，而這一年恰是萬科云城項目入市時間。

沿著項目公司變更情況，可以大概推斷萬科的變現過程：

前期引入中小股東入股參與投資開發建設、進一步引入的剛入股的大股東深鐵集團、建設完畢后前期股東退出由公司其他公司全資持有，最后資本入場實現項目退出、公司只做運營公司。

盡管這只是簡單的推理，然而相信這樣的項目還會有很多。

比如：去年9月份到現在，萬科山東項目合作股東煙臺盈興、煙臺佳宸、煙臺百瑞置業等11家企業聯合舉報了萬科2014年至2023年10年之間存在偷稅漏稅，以及通過“隱匿收入、虛增成本”將利潤通過跟投方式分給公司高層等問題。

還有另一個重要信息是，萬科通過引入合作股東的方式，提出了超過對方承受范圍外的資金需要、再通過放貸方式，不僅降低了項目風險和成本，還可以額外收取利息。

如果不是合作項目公司“翻臉”，萬科表外隱藏秘密也將一直潛在水下。

最新消息中，在深圳的協調下，三家險資機構已前往萬科總部洽談展期問題，比如債務償付期限延長一年、發行新債券實現“非標轉標”等。

萬科明年會不會爆雷，就看地方的態度了。