作者信息Author Introduction

?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

2017年的萬科就像初升的太陽。那一年，寶能徹底繳械投降，整天游山玩水的王石退出了，郁亮眾望所歸地坐上了頭把交椅。一種冥冥的力量為萬科排除了一切阻礙，就等著它一路開掛。

這些年，萬科的表現一直都是優等生的模樣，規模保得住，利潤很可觀，分紅又積極，而在2023年下半年，市場卻突然傳出它流動性告急的消息。此后，萬科接連遭遇煙臺項目小股東背刺，直到最近一個關于郁亮操控萬科謀取私利的舉報將整個事件推進高潮，萬科徹底淪為街談巷議的焦點，輿情洶涌甚至超過了恒大和許家印。

一切都源于傳聞中的萬科流動性告急，就像啟動了另一個世界的按鈕。

《儒林外史》以詞開篇，第一句便是“人生南北多歧路”。從古至今，相同的劇情一演就是上千年。

（一）

2023年，經濟繼續盤整，越來越多的人丟了事業。不知從何時起，人們對房子的執念也變了。2023年，知乎上有一個帖子，帖主說想賣掉現在150平米房子，換一個180—200平米的房子，預計要投入兩三百萬。這個在往常年份里最正常不過的舉動，現下卻遭到了網友群嘲。最高贊的評論說，有兩三百萬干點啥不好，為啥要買房子？

這些影響已經投射到了市場上。據權威機構發布數據顯示，2023年百強房企銷售額同比下跌了17%，這還是以2022年為基數的比較數據，由此可見市場的慘淡程度。但如果將此境況想當然地套在萬科身上，可能會讓很多人大失所望。這是一個反轉又反轉的劇情。

2023年，僅從銷售情況看，萬科表現得相當沉穩，全年實現合同銷售3800億，僅同比下跌了9.8%。鷹覓君還從合同負債推算出了并表項目回款情況，得到的也是同樣數據。相較百強17%的跌幅，萬科可以說表現了極強的抗風險能力。

在關鍵時刻，萬科高層的業務能力還是表現出了一流的水準。

一般問題房企大都受困于一種惡性循環，即由市場變化開端，過去拿的地或開發的項目銷售不利，由此帶來的回款困難讓償債和新一輪投資寸步難行，再加上融資受困，最后演化為流動性危機。

2023年，萬科其實同樣遭遇了這一困境，但它輕輕松松便化解了。與一般單純壓投資拼去化的應對策略不一樣，2023年萬科并沒有收縮投資，而是逆勢拿了43塊地，2022年才36塊。新拿地塊成本要低很多，但這不是全部。關鍵環節是，萬科啟動了退出江湖很久的高周轉戰術。2023年年報說，公司將從拿地到開盤的周期縮短至了 4.4 個月，這實質追上了碧桂園瘋狂期的節奏和強度。

這些低成本新項目迎合市場所需，當年迅速為公司貢獻了510 億元的銷售額，投資兌現度達到了 88%。與此同時，萬科一點沒放松對庫存的盤活力度。通過以上舉措，2023年萬科保住了銷售的基本盤。

盤整一下全行業，2023年能打出萬科這種牌面的開發商寥寥無幾。然而即便如此，當年萬科的流動性還是出現了問題。雖然直到今天萬科并沒有實質性爆雷，但從國資大股東突然出手的一系列幫扶，以及高管層種種意外之舉和對外發言來看，萬科流動性的確正在面臨考驗。

非線性結果的出現，常常意味著某些干擾因素的存在。煙臺小股東舉報的種種情況還有待司法機構的鑒別。而從另一角度看，萬科一些無法自圓其說的數據似乎也在訴說著一些什么。

（二）

此次煙臺小股東舉報萬科利用影子公司放高利貸，實際上放高利貸的資金除了從各合作項目調集，還有一部分來自金融機構借款。在唐山金牛案里，唐山金牛從紅色崛起獲得的11億借款，就是后者從華能貴誠信借貸的。

在此案中，金牛公司從司法機構獲得了查詢紅色崛起資金流水的權力，結果發現從2018年至2020年，紅色崛起公司分別向今牛公司、北京市中盛興建房地產開發有限公司、天津天昱萬合置業有限公司、北京泰發嘉盛資產管理中心（有限合伙）、深圳市聯合保理有限公司、中投發展有限責任公司六家公司發放貸款共計42.8億元，收取利息達147437344.5元（不包括今牛公司支付給紅色崛起公司的款項）。可以看到，這些放貸對象并不全是房地產公司，還有一些是投資企業和金融公司。

此外，經查給紅色崛起公司提供借款的金融機構有華能貴誠公司、華寶信托等金融機構和類金融機構等等。值得注意的是，紅色崛起開始運作的時間是2018年，上一年萬寶大戰全劇終。

紅色崛起并沒有實體經營業務，金融機構之所以敢大膽給它放貸，實際是用萬科的信用做擔保，這些擔保構成了萬科的表外或隱性負債。如果像煙臺小股東所說萬科擁有類似紅色崛起這種公司達3000家，那么其表外擔保或負債的規模將以千億以上記。

在宏觀經濟平穩之際，房地產行業持續產銷兩旺，其他行業也基本能保持繁榮，一般表外負債大都能運轉無恙。而一旦經濟轉冷，所有行業進入下行周期，償付借款就有了困難，最嚴重的就是還不了了。當下很多案例都驗證了這一演化規律。

在萬科這里，如果有公司不能到期償付借款，萬科有沒有拿表內資金去償還這些表外負債？至少，2023年公司財報顯示出了些許異樣。

一直以來，萬科大部分融資通過總對總進行，就是總部出面對接各類金融機構總部，融來資金后再轉借給子公司和合聯營公司。從財報數據看，在集團總負債中，母公司負債占比巨大——2023年占比64% ，2022年占比68%。由此看出，母公司的償債能力才是關鍵。

往常年份，母公司在借新還舊的同時，很大程度上能從子公司和聯營公司歸集到綽綽有余的資金來償還貸款，但從2022年底開始，這種能力突然不復存在了。財報數據顯示，2022年末，母公司貨幣資金只有445億，而一年內到期非流動負債則高達471億，現金短債比不到1倍；2023年更嚴重，貨幣資金斷崖式下跌，只有183億，而一年內到期流動負債高達464億，現金短債比只有0.4倍。

仔細分析母公司財報，發生其賬上堆積著巨額其他應收款，2022年末為4300億，2023年末為4400億，分別占到了總資產的79%和83%。這些全是總部借給子公司和合聯營公司的資金，看下圖：

上圖來源于萬科2023年年報

基本可以斷定，正是這些借款沒法全部收回來，再加上融資減少，才導致了母公司一年內償付能力不足。比這更嚴峻的事情是，其中一些應收款可能正面臨回收困難。

我們先來看一下這些應收款的賬齡，看下圖，它們全都是一年以內或一年。這就意味著，截至2022年末的4300億應收款應該在2023年內全部償還。

上圖來源于萬科2023年年報

如果4300億應收款在2023年順利償還了的話，那么母公司現金流量表里就會有這筆巨額資金流入，但實際并沒有。看下圖：

上圖來源于萬科2023年年報

按往常年份看，這些應收款的償還反映在母公司現金流量表里的“收到其他與經營活動有關的現金”項下。由上圖可以看出，2023年這一項只收到了1700億，遠遠低于應該收到的4300億。2022年里產生的應收沒有足額收到，就意味著2023年里的4400億應收款里有相當一部分至少是一年以上的應收款。

先不論這些應收款賬齡與公開信息不符，還有壞賬程度要重估，我們就單考慮這些應收款為什么收不回來呢？

需要強調的一個事實是，萬科母公司雖然看起來孱弱不堪，但集團合并報表看起來卻是一副安全無虞的模樣。如前所述，集團銷售等業務確實沒有出現大問題。財報顯示，截至2023年末，集團貨幣資金有998億，現金短債比竟有1.5倍。這就產生了一對奇怪的矛盾，整個集團現金流看起來沒問題，而母公司卻捉襟見肘。母公司和子公司各說各話，前者并不能從后者調集足夠資金全力應對償債，這中間一定發生了什么不同尋常的事情。

那么，子公司的現金為什么歸集不到母公司？子公司的現金去哪里了？需要注意的是，萬科子公司正是表外負債的擔保主體。

去年，鷹覓君能夠從財務角度第一個揭示出大連萬達商管的流動性危機，就是發現了其存貸雙高問題——年營收高達500多億，可支配現金近700億，有息債務卻有千億以上規模，還要去借高達11%利息的資金，這明顯不是一個公司該有的正常行為。

如今，萬科也出現了類似的狀況，合并賬上明明有錢，但償債主體母公司卻嗷嗷待哺，一年內償債能力堪憂。在前些天的萬科業績會上，總裁祝九勝將母公司不能按時償債歸結為融資方式由總對總變成項目制，并由此獲得了金融機構1—3年的寬限期。這一話術足夠聰明。

一般而言，造成存貸雙高現象有兩個原因：一是營收造假；二是資金被挪用。

復盤這兩年多來出問題的房企，它們過去都有一個共同特點，就是自信地將精確到毫厘的增長模型建立在一個假設之上，即維穩保增長不能停不會停不敢停。萬科的資金游戲邏輯也是如此，經濟一直會正常輪動，環環相扣的資金借貸不會出問題。結果，那個假設，被證明只是臆想的投射。

（三）

2023年是萬科驚心動魄的一年，前所未有的流動性危機一步步蠶食著公司的信用版圖。然而，這一年萬科發起錢來并沒有手軟。現金流量表顯示，萬科“支付給職工以及為職工支付的現金”達到了195億，僅次于2022年，是歷史第二高。地產人都知道萬科基層員工工資并不高，最多處于行業中等水平。

上圖來源于東方財富網

高管們則是另外一番風景。年報顯示，萬科2023年一部分獎金還沒發放，已發放的現金薪酬前五名總額達到了2300萬，其中第一名696萬，這大概就是領一萬月薪的底氣。

上圖來源于萬科2023年年報

曾經的萬科是商業情懷和理想的剛兌體，一個現代化企業所應擁有的很多特質，幾乎都能在萬科這里得到成像。當年萬科在萬寶大戰中大獲全勝，并不是商業游戲規則下的產物，更多是全社會在共情之下的主觀抉擇。到現在看，萬科并沒有珍惜這份來之不易的禮物。多年來，只要是叫囂著想趕超萬科的企業一個個都倒下了，今天如果萬科自己干掉了自己，那真是中國現代商業史上最大的悲哀。

《繁花》中爺叔對阿寶說：紐約的帝國大廈曉得吧？從底下跑到屋頂，要一個鐘頭，從屋頂跳下來，只要八點八秒。萬科從勝利的那一天算起，才過了七年。

與作者爆料交流可加微信：lidongjie147258369