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?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

救助一家爆雷的規模房企需要投入多少資源，深鐵給出了教科書級別的示范，光2025年就已經向萬科提供了260億的借款，再加上一直以來的信用擔保融資和接盤萬科資產，深鐵堪稱A股最完美大股東。盡管擁有如此全方位的呵護，目前看，萬科依然沒有走出困境。

前幾天，有位萬科投資者按捺不住內心焦慮，公開向萬科董秘表達意見，建議讓深鐵對萬科進行市值管理。

他認為，深鐵現在增持萬科股票一舉多得，理由是當下萬科的市凈率很低，另外當年深鐵收購萬科股票溢價太高，當下做增持既可以攤平持倉均價，又可以維護股價，符合政策關于市值管理的方向。他建議深鐵不要只管債務兜底，也要放一些資源做市值管理。

這幾年，不少萬科投資者被深深套牢，現在把希望寄托在深鐵身上無可厚非。不過，實事求是地說，以深鐵自身實力而言，要對萬科進行市值管理確是為難之舉。

今年以來，深鐵對萬科看似上不封頂的財務救助，給市場留下了財大氣粗的深刻印象。深鐵的即時現金流的確很充沛，但實際上它作為實業公司，本身還要大量投資建設地鐵，而且要論現階段真實效益和盈利水平，也沒有達到良好的水準。

深鐵最受矚目的業務是地鐵、鐵路運營及管理設計。深圳地鐵客流量穩居全國前三，僅次于上海和北京，但實際效益算不上理想。

中報信息顯示，今年上半年，地鐵板塊實現營業收入55.92億元，同比增長16.34%。不過，業務成本高達68.6億元，同比增長13.66%，兩者之間存在約12.68億元的成本缺口。也就是說，這一業務板塊連毛利都是虧損的。

過去很長一段時間，深鐵的房地產開發業務雖然規模不大，但收益不低，所以一直以地產反哺地鐵的模式維持良性運轉。深鐵多年來在全國范圍內一直被冠以盈利水平最高的地鐵公司，房地產業務功不可沒。但這兩三年，隨著房地產市場不斷下探調整，深鐵的開發業務也受到了很大阻力。

中報信息顯示，今年上半年，，深鐵站城一體化開發業務實現營業收入16.25億元，同比減少63%，開發業務在深鐵集團總營收的占比也跌至22.3%，也是近年來首次跌破三成關口。公開信息顯示，2021—2024年，該數據為58.37%、66.94%、58.53%以及37.36%。

雖然地鐵業務的一大優勢是現金流充沛，但今年中報顯示的現金流量表里的“銷售商品、提供勞務收到的現金”卻是萎縮的。2024年中期，這一項為131億，今年中期只有114億，同比減少了13%。這說明，雖然地鐵人流量在增長，由此帶來的運營收入在增加，但房地產銷售比上年同期要弱，所以導致了整體現金回流出現了負增長。

今年上半年，深鐵自身業務乏力，再加上萬科虧損拖累投資收益，導致公司凈利潤虧損33億，歸母凈利潤虧損34億。

雖然整體業績不佳，但今年上半年深鐵投資地鐵建設的力度還在加大。今年上半年，公司完成固定資產投資442.82億元，同比增長34%，在建的17條線路和西麗樞紐等重大工程需要持續資金投入。在深圳交通網絡還處于擴建的階段，深鐵雖然現金流來得快，但自身消耗也非常大。

總體來看，今年上半年，深鐵營收萎縮，房地產開發反哺無力，主營業務帶來的現金流萎縮，凈利潤虧損，而投資地鐵建設的力度還在加強。所以，無論從哪個方面來看，如果單純靠深鐵的現有經營，別說對萬科進行市值管理了，就是兜底債務，其實都是勉為其難的事情。

不過，今年深鐵還是對萬科提供了高達260億的借款，甚至比自己上半年的全部運營現金回款高出128%。深鐵之所以如此慷慨豪爽，外部助力功不可沒。

深鐵從事帶有公益性質的地鐵建設，帶有明顯外部性，因此多年來一直享有財政撥款的待遇。例如，在2023年收到了76億財政撥款，2024年收到了98億財政撥款。這些被計入了資產負債表里的“資本公積”項目里，總額占比這兩年分別為104%和83%。

上圖來源于深鐵地鐵2024年公司債券年報

2025年上半年，深鐵資本公積金比年初增加了189億，對比2023年和2024年全年的73億和117億，今年半年數額已經遠超前兩年全年水平，可見今年上半年地方財政對公司的支持力度。

上圖來源于深圳地鐵公司債券2025年半年度報告

除了財政撥款力度加大，今年上半年，深鐵對外融資力度也明顯加大。現金流量表顯示，今年上半年深鐵借款203億，比去年同期增加了78億；而去年同期，借款額度同比減少了52億。這一增一減，可以看到深鐵今年在大舉對外融資。

深鐵的業務性質和企業地位比較特殊，可以享受政府財政撥款，也能以資質換取融資便利，但這些都不是無限量的。這幾年經濟周期未見明顯好轉，需要政府救助的深圳市屬企業有很多，財政資源實屬有限。在融資方面，如果深鐵不加以節制，不但會影響負債率考核指標，同時利息支出也會成為較大負擔。

深鐵對萬科的債務兜底，看似是上不封頂的救助，實際有著較大局限。在當前條件下，再去增持萬科股份，并不是一個明智之舉。另外，目前深鐵持有27.18%的萬科股份，如果達到30%的紅線再繼續增持，就會觸及要約收購義務，這可是需要無比龐大的資金。所以，無論從哪個角度看，深鐵對萬科的救助最多只能停留在債務兜底上面。

說到深鐵對萬科的財務救助，鷹覓君發現了一個問題。

萬科作為深鐵的聯營公司，今年上半年深鐵對萬科200多億的財務借款，按規定應該計入“其他應收款”科目上，但公司中報顯示，這一科目卻只有25億，比年初的59億還少了許多；此外，長期應收款也為零。

而不一般的是，今年上半年，深鐵的債權投資卻突然出現了155億。根據年報信息顯示，該科目在2023年末和2024年末均為零，2023年末僅為16億。對于這突然出現的155億債權投資，占到凈資產的5%，公司中報并未給出解釋。

有一個假設，如果深鐵將對萬科的大部分財務借款計入了債權投資，這符合財務規定嗎？有內行的朋友可以在評論區聊一聊。

上圖來源于深圳地鐵2025年公司債券半年報

公開信息顯示，從2017年以來，深鐵通過收購和增發渠道購買萬科股份，一共支付了709億，從2017年到2022年收到的現金紅利為191億，而最近兩年受萬科巨虧拖累導致公司虧損超300億。

盡管如此，萬科作為深鐵長期投資對象，眼光還是要放長遠。經過前幾年市場的激烈洗牌之后，地產開發下半場的參與者只剩下為數不多的玩家了。

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