AI泡沫越吹越大？英偉達式“投資循環”被質疑加劇市場風險

大數據文摘受權轉載自頭部科技

文丨星空

英偉達承諾向OpenAI投資1000億美元，讓投資者們普遍感到擔憂。

他們認為，目前AI金融泡沫越吹越大，無論是AI上市公司還是非上市公司，對比估值、收入和盈利，美國AI的發展模式根本站不住腳。

主流觀點認為，英偉達投資客戶是“循環”交易。在許多行業，供應商融資有一定的合理性，但這種“循環”交易可能會導致投資者誤判，對AI的實際需求過度樂觀。

在過往的科技泡沫中，收入“循環返程”以及科技公司為自己的客戶融資，在行業高速發展時起到助推作用，但當泡沫破裂時，損害也會加重。

01 破解AI背后的資金循環網絡

就目前來看，在英偉達營收中，由融資驅動帶來的營收占比很低，但英偉達畢竟是全球市值最高的上市公司，由于它的市場地位超然，即使是最小的失誤，也可能影響估值，進而動搖整個金融市場乃至整個經濟。

在整個AI泡沫形成、膨脹的過程中，英偉達資金到底起了多大的作用？目前無法準確評估。英偉達已經達成多項融資交易，當中許多交易看起來規模很小，不足以被公司視為“重大事項”，所以無須在財報中披露，但將這些交易加起來，影響力可能極大。

英偉達投資OpenAI，OpenAI采購云服務商提供的服務，服務商又向英偉達采購GPU，交易如此復雜，要理清資金流向絕非易事，當中可能埋下巨大隱患。

在英偉達的“循環”網絡中，最引人注目的不只有OpenAI，還有Coreweave，英偉達目前持有該公司7%的股份，按當前估值計算，這部分股權的價值約為30億美元，Coreweave既是英偉達客戶，也為OpenAI提供數據中心算力支持。

當企業獲得英偉達投資，除了資金本身外，還因為英偉達持有這些公司的股份，獲得背書，從而能用更低的利率融資。Seaport Global Securities分析師杰伊?戈德堡（Jay Goldberg）認為，此類交易就如同個人讓父母成為抵押貸款的共同擔保人，能讓貸款方更有信心收回資金。

以前，對于以數據中心項目進行融資的初創企業而言，貸款利率往往高達15%；如果是微軟、谷歌這類規模龐大、根基穩固的大型企業，利率往往只有6%-9%。有了英偉達的背書，OpenAI與Coreweave得以降低借貸利率，使之接近微軟、谷歌的水平。

Coreweave還曾與英偉達簽署一項價值63億美元的協議。按照協議規定，對于Coreweave無法出售給其他客戶的云算力，英偉達有義務全部收購。此外，英偉達還曾承諾在四年內，向Coreweave支付13億美元，用于購買云計算服務。

Coreweave迄今已從英偉達手中購買25萬塊GPU，當中大部分是H100 Hopper型號，單塊售價高達3萬美元。也就是說，僅在購買這些芯片時，Coreweave便向英偉達支付了75億美元。

從本質上講，英偉達對Coreweave的投資，最終會以營收的形式回流到英偉達自身。

02 英偉達的投資秘密

不只如此，英偉達還打造所謂的“新云企業”（neo-cloud companies），與它們簽署協議。“新云”服務商既不完全是云，也不完全是數據中心，而是介于二者之間。

今年夏天，英偉達同意向Lambda租賃算力，四年耗資約13億美元，合作模式與Coreweave類似，算力由1萬塊英偉達AI芯片支撐。雙方還有另一項協議，價值2億美元，英偉達承諾未來再向Lambda租賃8000塊芯片。Lambda正是英偉達所說的“新云企業”。

要知道，Lambda出售給英偉達使用的芯片是借款購買的，這筆資金又是Lambda用自己的GPU作為抵押借得的，這樣的交易被許多人認為是“泡沫”的證據。

除了OpenAI和Coreweave，英偉達還持有許多其它上市公司的股份，這些公司或者采購英偉達GPU，或者從事芯片技術研發，當中包括Arm、高性能計算企業Applied Digital、云服務公司Nebius Group、生物科技公司Recursion Pharmaceuticals。

就在前不久，英偉達還以50億美元購得英特爾5%股份。月初時，英偉達承諾將向英國AI初創企業投資20億英鎊（約27億美元），當中5億英鎊用于建設Nscale數據中心，該中心預計將采用英偉達芯片。

不難猜測，英偉達雖然慷慨投資英國，但當中的大部分資金仍會回流英偉達。

英偉達旗下的投資分支名叫NVentures。2024年，NVentures向全球AI初創企業投入約10億美元，較2022年大幅增長。

根據華爾街咨詢公司NewStreet Research的估算，英偉達每向OpenAI投資10億美元，就能通過GPU銷售或者租賃獲得35億美元營收。

需要注意的是，OpenAI只是租用英偉達芯片，并非直接購買，如此一來，OpenAI就可以避免芯片折舊帶來的巨額費用，有助于OpenAI減輕財務壓力。為什么英偉達愿意承擔折舊成本？很簡單，如果AI需求低迷，英偉達GPU將會陷入無人問津的處境。

03 泡沫擔憂與OpenAI的自信

從更長的時間尺度看，當前的AI熱潮與互聯網泡沫相似。想當年，北電、朗訊、思科等電信設備商也曾向初創企業、電信公司提供貸款，幫助它們采購自家設備。2001年泡沫破裂前，思科、北電向客戶提供的融資金額已經占到公司年度營收的10%，五大電信設備商提供的融資總額，超過凈利潤總和的123%。

當泡沫破滅，電信設備商出現大量壞賬，由于貸款過多，泡沫破滅后的損失遠超預估。在之后的10年里，網絡設備企業的市值蒸發90%。

更值得參考的案例是Global Crossing，它曾是赫赫有名的光纖巨頭，直接參與“營收循環造假”。為了達成營收預期，類似Global Crossing這樣的公司先向另一家企業支付費用，讓它們購買服務，拿到資金之后，這些企業再向Global Crossing購買設備。最終游戲無法進行下去，Global Crossing宣告破產。

可能正是因為歷史記憶如此深刻，分析師對英偉達和OpenAI的交易保持警惕。Seaport Global分析師戈德堡（Goldberg）指出，兩家公司的交易帶有“循環融資”的味道，是“泡沫式行為”。

作為AI的領軍企業，OpenAI當然依舊樂觀。

OpenAI CFO 莎拉?弗里爾(Sarah Friar)表示，今年公司的營收預計將達130億美元。她說：“當互聯網剛剛起步時，人們一直覺得我們建設得太多太多。但看看現在，還有人說多嗎？”

8月份，OpenAI聯合創始人奧特曼曾說，公司寧可承受虧損，也要將增長和投資放在優先位置。

無論OpenAI怎么鼓吹，懷疑者仍然越來越多。Bespoke投資集團在報告中表示：“對于AI技術的前景，即使是不那么懷疑的人也存在隱憂，整個AI產業似乎成了自我循環。提供資金并讓資金轉化為營收，如果英偉達靠這樣的方式才能增長，那整個生態是否能持續便存在疑慮。”

One Point BFG Wealth Partners公司首席投資官彼得?布克瓦爾（Peter Boockvar）表示，當英偉達與OpenAI的交易公布之后，20世紀90年代互聯網泡沫時期的企業名字便在他腦海回蕩，而且當前的AI投資比當年大得多。

布克瓦爾指出：“要讓規模龐大的試驗順利推進，且不能造成巨額損失，OpenAI和同行必須創造巨額營收與利潤，既要支付它們簽下的所有債務，同時還要為投資者帶來回報。”

注：頭圖AI生成

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