BD預期已形成堰塞湖。

恒生生物科技指數（HSHKBIO）在節日期間上漲3.7%，重燃創新藥二次行情的希望，但在節后第一天（10月9日）卻創下年內第二大跌幅，人心惶惶。

創新藥進入混亂階段，你不知道明天會發生什么？

在高估值的位置，交易的是流動性，資金的蝴蝶翅膀一次扇動，可能引發意想不到的后果。全市場最大規模的創新藥ETF（513120），自9月22日以來資金連續凈流出。

相比指數層面的殺估值（過度泡沫擠一擠，但不可能回到低估時代），真正值得警惕的是個體層面的殺BD預期。這一輪創新藥牛市，BD敘事是主邏輯，而歷年來全球重磅BD交易落地集中在年底。今年以來估值把BD預期打滿的創新藥企，是時候面對兌現的疾風了。

邊際變化正在發生，一個重要征候是海外映射或競品對標效應的失靈。以往海外或國內競品拿下大廠BD，都會提振同一概念板塊，現在卻意味著BD機會減少或消失。我們可以設想一個震撼場景，假如阿斯利康在年底對PD-(L)1/VEGF出手，沒被選中的企業將瞬間被吸入黑洞。

是不是大額BD（首付現金不低于1億美元），是不是牽手大廠，市場對BD驗證也越來越嚴苛。

2025Q4是一個喧囂與騷動的時間窗口，創新藥依然是最大聲量，我們可以見證一飛沖天，也能目睹一墜到底。

01

出名要趁早，BD應盡快

據EvaluatePharma數據，受核心藥品專利到期影響，2025至2030年，全球大型制藥企業將面臨合計約3660億美元的潛在銷售收入損失。這一明確且迫切的市場缺口，將持續驅動醫藥行業授權交易市場需求釋放，堪稱創新藥版未來5年高景氣規劃。

據《China’s increasing flow of innovative assets into big pharma R&D pipelines》數據，2020-2025H1，全球11家MNC購買中國創新藥資產的總金額已接近1000億美元，包括約110億美元首付款，其中，BMS、AZ、Merck與Novartis對中國資產的交易相對更加積極。

據Insight數據庫、長江證券，2025年以來（截至8月24日），中國創新藥出海重磅BD交易（總包≥10億美元的交易）總包累計交易金額為750億美元，占全球36%，而2024年這一比例為18%。

BD高潮還在后面。從過往年份看，MNC在年底保持較高的合作熱情，對BD預算有著突擊花掉的沖動，近10年（2015-2024年）全球醫藥BD交易Top10，有4例發生在Q4。

近10年全球醫藥交易Top10

全球創新藥重磅會議將密集催化。10月17日-10月21日迎來ESMO（歐洲腫瘤內科學會年會），中國創新藥共有23項重磅研究入選LBA（最新突破摘要）。12月還有ESMO ASIA（歐洲腫瘤內科學會亞洲年會）、ASH（美國血液學年會）、SABCS（圣安東尼奧乳腺癌研討會）。明年1月JPM大會仍將成為中國創新藥的秀場。

本來是一個收獲期，但因為先前預告式BD的反噬，現在變成“一人得道，雞犬落地”的零和博弈。

今年7月，默沙東以100億美元收購Verona Pharma，獲得慢性阻塞性肺病(COPD)吸入型PDE3/4雙靶點抑制劑Ohtuvayre，海外映射使得國內的COPD賽道和PDE3/4管線獲得良性共振。事實上，這一海外BD熱點順利傳導到國內，恒瑞醫藥收獲大額BD，首付款5億美元，交易總金額120億美元，將PDE3/4抑制劑HRS-9821項目海外權益和至多11個項目海外權益的獨家選擇權許可給GSK。

然而進入9月畫風突變，輝瑞73億美元收購Metsera，獲得每月一針GLP-1+Amylin減重管線，這一次卻是負面映射。

出名要趁早，BD應盡快，每當競爭對手達成一筆BD交易，自己就少一次機會。

02

PD-(L)1/VEGF最后時間窗口

二代IO仍將是大額BD的最熱門領域。三生制藥SSGJ-707（PD-1/VEGF雙抗）全球權益BD給輝瑞制藥，獲得首付款15億美元（14億美元現金+認購1億美元股份），潛在里程碑付款48億美元。

同等甚至更大級別的BD交易正醞釀中，PD-(L)1/VEGF雙抗對大廠BD席位的爭奪進入最后時間窗口。

資料來源：Insight數據庫，長江證券研究所

一個原因是數據陸續成熟。9月CSCO會議，華海藥業HB0025（PD-L1/VEGF）聯合化療一線治療非小細胞肺癌（NSCLC）II期臨床數據讀出，非小細胞肺癌鱗癌ORR達82.8%，非小細胞肺癌非鱗癌ORR為62.3%，超過現有同類藥物（AK112、707）。在PD-L1高表達的鱗癌中ORR為100%，在PD-L1低表達的人群中ORR為81.3%，療效不依賴于PD-L1表達。安全性一般，三級以上TRAE為52%。

JS207（君實生物）、RC148（榮昌生物）、SCTB14（神州細胞）、IMM2510（宜明昂科）的II期臨床數據（NSCLC）也有望于2025H2逐步成熟并讀出。本月ESMO大會上，康方生物AK112+化療對比替雷利珠單抗+化療一線治療晚期鱗狀非小細胞肺癌（sq-NSCLC）的注冊性III期臨床研究（HARMONi-6）將亮相LBA環節。榮昌生物釋放亮點，RC118（CLDN18.2 ADC）+RC148（PD-1/VEGF雙抗）治療胃癌I/II期臨床研究也將亮相LBA環節。

另一個原因是二代IO升級切換，二代IO+ADC將成為未來十年腫瘤治療新范式。PD-(L)1/VEGF+ADC可實現“免疫活化+抗血管+定向毒殺”三重協同，具備1+1>2增效潛力，甚至具備1+1<1減毒潛力（2025 AACR BNT327+TROP2 ADC早期數據）。

國內榮昌生物在按這種思路走，海外BNTX/BMS在按這種思路走，輝瑞也是如此。據9月12日Endpoints News，輝瑞胸部腫瘤學負責人Arati Rao表示，公司目前并不打算開展707（PD-1/VEGF）與標準治療或安慰劑直接對照的臨床研究，而是選擇與ADC聯合使用。在肺癌這一核心戰場，單藥要頭對頭戰勝現有標準療法，門檻極高，不同疾病類型、人群的差異也讓結果存在較大不確定性。如果707真的要做肺癌單藥試驗，那也必須限定在PD-L1表達水平至少達到50%的患者群體中，才能有望超越現有的標準療法。

存量PD-(L)1/VEGF還面臨著二代IO新寵的競爭。PD-1/IL-2在后線OS臨床獲益突出，PD-L1 ADC提供IO耐藥新選擇，PD-1/VEGF/CTLA-4三抗從機制上有潛在最優的可能。PD-L1/4-1BB不僅可解決PD-(L)1單藥存在的緩解率不高以及長期使用的耐藥局限性，而且能使腫瘤細胞結合依賴性T細胞激活，以避免肝臟脫靶毒性。

部分潛在出海BD品種

03

小核酸和自免雙抗爆發

二代IO、TCE療法、新型ADC、高質量減重依然是BD主流方向，小核酸、自免雙抗競爭不太卷，還沒到你死我活的地步，將成為下一階段BD爆發的領域。

諾華Leqvio（siRNA）2025H1銷售額5.55億美元，同比增長66%，驗證小核酸藥物在慢病領域的商業化成功，后續將繼續拓展高血壓、糖尿病適應癥。諾華的小核酸平臺將向肝外靶向探索，通過合作開發CNS（中樞神經）疾病siRNA療法，突破傳統肝靶向局限。

顯而易見，小核酸爆發方向為代謝及心血管超長效慢病用藥，以及肝外遞送和神經系統疾病的突破性療法。

在需求端，諾華、阿斯利康、渤健、禮來、輝瑞、羅氏、GSK、賽諾菲紛紛下注小核酸領域。在供給端，2025年中國新進入臨床的小核酸藥物數量已超過美國。今年以來，舶望制藥、靖因藥業達成高額BD，標志國內小核酸研發實力和創新價值獲得海外認可。

舶望制藥是國內小核酸一哥，在上市藥企中，沒有類似的垂直領域王者。但小核酸早期布局，是頭部藥企迭代能力的一個重要指標，恒瑞醫藥布局乙肝siRNA、APOC3 siRNA、PCSK9 siRNA、AGT siRNA，石藥集團布局PCSK9 siRNA、AGT siRNA、Lp(a) siRNA，中國生物制藥（正大天晴）布局乙肝siRNA，信達生物、信立泰均布局AGT siRNA。

新秀不斷加入小核酸藍海。邁威生物2MW7141有望成為首款采用非LNP遞送系統的雙靶點siRNA藥物，雙/多靶點小核酸藥物研發技術平臺得到BD驗證。前沿生物在研siRNA藥物覆蓋IgA腎病、血脂異常、內分泌領域，其中FB7011（MASP-2和CFB雙靶點)可同時沉默兩個目標蛋白的表達，公司自研ACORDE遞送載體，并逐步探索腎臟遞送、中樞神經系統遞送方向。成都先導的肝外平臺拓展至腫瘤/神經領域，通過參股先衍生物布局小核酸管線，高血壓降壓藥準備啟動II期臨床，代謝類管線即將提交IND。

2025年至今中國創新藥Top15 License-out交易主要集中于腫瘤與代謝領域，自免領域顯著缺位，原因在于成熟管線以跟隨式創新為主。情況正在發生變化，國內自免雙抗/多抗早研管線的潛力，有望被MNC逐步認知。

自免雙抗兼具提升療效+擴圍人群+長效化的優勢。

呼吸領域，TSLP雙抗率先實現哮喘/COPD的臨床機制驗證，康諾亞、信達生物、康方生物、和鉑醫藥、華海藥業（華奧泰生物）、聯邦制藥對此有布局。

特應性皮炎領域，據國金證券，生物制劑整體相較于小分子JAK療效仍有一定差距，但生物制劑單靶點各有所長，IL-4Rα和部分TSLP單抗在皮損改善上療效優異，IL-31緩解瘙癢能力較強，IL-13展現出長期給藥潛力，于是雙抗/多抗有望融合不同靶點的優勢，兼顧快速止癢+改善皮損+延長給藥間隔。康諾亞、信達生物、科興制藥、華海藥業（華奧泰生物）、聯邦制藥、再鼎醫藥對此有布局。

尤其值得一提的是科興制藥，這家以引進模式為主的藥企，早研管線意外爆發，在自免領域布局IL-4Rα/IL-31雙抗（特應性皮炎）、TL1A/LIGHT雙抗（炎癥性腸病）、BDCA2/三靶（系統性紅斑狼瘡）。這體現出中國創新藥新興市場巨大的韌性和活力，任何藥企只要現金流充沛，都有重塑自身創新能力的機會。

2025Q4，風浪漸大，既有BD預期落空的驚嚇，也有BD大單落實的驚喜。