曾幫百億營收企業(yè)解決股權(quán)問題，他們找了清華、北大、人大、政法等專家+紅圈所律師，打多場官司沒解決后找我的。

雖然很多投資人指望公司快速上市后套現(xiàn)，但有的投資人會影響公司上市。

而且投資人已經(jīng)退出三年還會影響，有的公司以后都難以上市了。

下面通過六個案例進行分析。

一、因投資人導(dǎo)致公司無法上市

一家知名的傳媒公司，成立時只有創(chuàng)始股東100%持股。

2014年融資1.4億元，投前估值2.6億元，約定在2018年6月30日前上市，否則要按照年化8%回購?fù)顿Y人的股權(quán)。

融資完成后創(chuàng)始股東持股65%，共有五家投資人，二股東持股18%、三股東持股7.5%，四股東持股5%，兩家小股東共持股4.5%。

融資完成第二年，公司就與中介機構(gòu)簽上市服務(wù)協(xié)議，準(zhǔn)備上新三板。

可沒想到的是，一個月后二股東的股權(quán)竟然被法院凍結(jié)了，這二股東剛在一年前投資7200萬元，是最大的投資人。

因為二股東的股權(quán)被凍結(jié)，導(dǎo)致想改制為股份有限公司都被工商拒絕登記，無法改制為股份有限公司就不可能上市，所以上市計劃在2015年8月之后就停止了。

此時創(chuàng)始股東是不是忘記了與投資人簽的對賭協(xié)議？但投資人可沒忘記，協(xié)議約定的2018年6月30日時間一到，除被凍結(jié)股權(quán)的二股東以外，其他四家投資人都起訴要求回購股權(quán)并支付違約金，法院在2020年做出終審判決支持投資人的請求，公司申請再審也在2021年被駁回了。

到2023年四家起訴的投資人已經(jīng)退出，而股權(quán)被凍結(jié)的投資人也在2024年起訴，現(xiàn)在還在打官司中。

2014年融資，之后不僅沒能上市，還拖了10年都沒能解決，10年后還在為此打官司。

這家公司和創(chuàng)始股東是不是很冤枉？因為投資人的問題導(dǎo)致無法上市，卻要自己承擔(dān)對賭責(zé)任還本付息回購?fù)顿Y人的股權(quán)。

不合理但很合法，因為協(xié)議沒有約定因為投資人的問題導(dǎo)致無法上市就不用承擔(dān)對賭責(zé)任。

如果不想背這樣的鍋，就需要在合同約定投資人股權(quán)被凍結(jié)的處理措施。

所以融資時花一點錢請專業(yè)律師還是有必要的吧，要不然僅因為這一點就可能要付出千萬上億的代價，打官司花的幾百萬還沒計算在內(nèi)。

我是股權(quán)律師盧慶華，花很多時間去查別人的案例，就是為了了解別人是怎么踩坑的，在幫我們的合作公司設(shè)計方案時才能更好的避開別人踩過的坑。

二、投資人已退出多年還影響公司上市

森峰激光，2022年申請創(chuàng)業(yè)板上市失敗，當(dāng)時實控人夫妻共持股61.76%，現(xiàn)在準(zhǔn)備改去北交所。

公司在2018年進行第一輪融資，共融資6500萬元，引入兩家投資人，并與投資人進行業(yè)績對賭約定在2021 年 11 月 30 日前上市。

2019年第二輪融資3500萬元，投后估值8.9億元，又引入兩家新投資人。

2.1 第一輪投資人退出

到2020年由于公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期，在2018年投資5500萬元的甲投資人要求退出。創(chuàng)始人聯(lián)系乙投資人等購買甲投資人的股權(quán)，至2021年1月，甲投資人退出全部股權(quán)共拿到6720萬元，拿到年化收益約10%。

創(chuàng)始人以為投資人拿到回購條款約定的收益退出就沒事了？但后來卻因為這個已退出的投資人影響到公司上市了，不知投資人退出時有沒有請律師處理？

在甲投資人退出的同時，創(chuàng)始人給留下的三家投資人補償股權(quán)或現(xiàn)金，相當(dāng)于第二輪融資投后估值從8.9億元降低為5億元，并約定于2022 年底實現(xiàn)上市，否則投資方有權(quán)要求實際控制人回購股權(quán)。

補償完投資人后就開始準(zhǔn)備上市了，于2021年3月引入券商子公司管理的基金及深創(chuàng)投等購買乙投資人的股權(quán)，才接盤半年的乙投資人平價退出了。

2021年5月券商進場，2022年6月公司提交創(chuàng)業(yè)板申請上市。

2.2 申請上市被問詢已退出投資人是否解除對賭協(xié)議問題

申請上市被問詢?nèi)唽€協(xié)議清理問題。

第一次被問涉及公司的對賭協(xié)議是否已徹底清理，是否自始無效，是否符合相關(guān)規(guī)定。

（1）仍持股的10家投資人簽了解除對賭的協(xié)議，但對于已經(jīng)賣股權(quán)退出的兩家投資人并沒有解除對賭協(xié)議。

（2）乙投資人才接盤半年就退出了，是地方扶持基金，比較好解決，創(chuàng)始人支付235萬元回購保證金，簽了終止協(xié)議。

（3）但甲投資人就沒這么容易了，聯(lián)系多次都不同意接受訪談。

公司回復(fù)說，甲投資人已將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓完畢，特殊權(quán)利的協(xié)議已自動終止履行，而且對方未主張過權(quán)利，不存在股權(quán)的糾紛和爭議。

但投資人賣股權(quán)退出時，由退出的投資人與新的買方投資人簽股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。而投資人入股時是與公司及創(chuàng)始人簽的對賭協(xié)議，并不會因為投資人退出簽了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議就自動消失，需要另外簽協(xié)議解決。

股東關(guān)系適用《公司法》，但入股協(xié)議、股東協(xié)議、增資協(xié)議等適用《民法典》，協(xié)議不會因為其中一方不再是股東就會自動消失或無效。

我在《股權(quán)進階》書里介紹一個法院判決的案例，有一個創(chuàng)始人被踢出局三年了，還被投資人起訴要求支付3800萬元回購股權(quán)，并獲得法院支持。

第二輪又被問詢，與甲投資人的對賭協(xié)議自動終止的依據(jù)是否充分，涉及公司的對賭協(xié)議是否已徹底清理，是否自始無效，是否符合規(guī)定。

他們回復(fù)說，基于股東身份的的特殊權(quán)利，因其不再是股東身份后喪失權(quán)利。

而業(yè)績補償問題，甲投資人已經(jīng)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得年化10%收益，不應(yīng)該再享有業(yè)績補償權(quán)，而且其退出時把股權(quán)賣給創(chuàng)始人推薦的買方時也未要求業(yè)績補償。

實際控制人承諾若甲投資人未來主張權(quán)利由其承擔(dān)責(zé)任?？墒浅兄Z靠譜嗎？有多少實控人不履行承諾？

第三輪還被問詢，結(jié)合同類生效判決等情況，分析甲投資人是否享有業(yè)績補償請求權(quán)，是否對股權(quán)清晰、穩(wěn)定性存在重大不利影響等。

你能想到嗎？已經(jīng)退出三年的投資人還能影響公司上市，眼看不解決這個問題公司將無法上市，怎么辦？

創(chuàng)始人決定申請仲裁，請求確認(rèn)對賭協(xié)議因履行完畢而終止，但這樣的官司能贏的概率比較低吧。

又過了一個月，創(chuàng)始人與甲投資人簽協(xié)議確認(rèn)，對賭協(xié)議和甲投資人的特殊權(quán)利終止，創(chuàng)始人支付3500萬元作為補償，而且當(dāng)天先付300萬元才生效。

而創(chuàng)始人則找同學(xué)和其他股東借了300萬元支付，后面還要付3200萬元，其他投資人承諾提供借款，還要解釋一翻創(chuàng)始人有能力償還這些債務(wù)。

處理完后公司才能成功過會，但過會一年半后都沒提交注冊，最終于2025年1月27日撤回創(chuàng)業(yè)板上市申請，花了兩年半還是上市失敗了。

2025年7月21日在新三板創(chuàng)新層掛牌，準(zhǔn)備改去北交所。

為了排除上市障礙，給三年前已退出的投資人支付3500萬元補償款，最后還上市失敗了，這代價真大呀。

如果投資人退出時我說收10萬服務(wù)費解決這樣的問題，花10萬元賺回3500萬元，你覺得貴嗎？

沒發(fā)生問題時很多人可能覺得收1萬都貴，更不要說10萬了。但發(fā)生問題后花3500萬也不覺得貴了。

與投資人簽的協(xié)議，不會因為投資人退出不是股東就會自動失效，退出時一定要另外簽署解除或終止協(xié)議。

2.3 隱瞞對賭協(xié)議被處罰

有人可能會想，投資人早就退出了，自己不說，審核人員能知道嗎？

首先，投資人入股時做了工商登記，有公開資料可查。

第二，有公司隱瞞對賭協(xié)議，被處罰了。

比如華智融科技

投資人已經(jīng)退出并簽了解除對賭的協(xié)議，事情已經(jīng)全部解決了。

但申請上市時在招股書沒披露，被現(xiàn)場督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)了，在公司撤回上市申請半年后還被深交所出具監(jiān)管函。

另一家公司晶宇環(huán)境被處罰更狠

與三家投資人簽對賭協(xié)議隱瞞不披露，被深交所現(xiàn)場督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，在撤回上市申請一年后被處罰，三年不接受其上市申請。

2.4 上市時為何必須清理對賭協(xié)議？

《公司法》第143條規(guī)定，股份有限公司的同一類別股份，每一股份有同等權(quán)利。

而與投資人簽的對賭協(xié)議約定投資人有多種特殊權(quán)利，損害上市后小股東的利益，違法《公司法》規(guī)定，是不允許的，所以上市前必須清理。

但公司上市前就是股份有限公司，為什么允許投資人有特殊權(quán)利？

因為上市前不涉及到公眾利益，股東自己同意就沒人管。

投資人要求的特殊權(quán)利本就是不平等條約，因為很多公司融資時處于劣勢或者創(chuàng)始人不懂，就只能接受了。

三、被投資人阻攔上市

大部分投資人都希望公司上市快點套現(xiàn)，但有的公司卻被投資人阻攔上市。

3.1 比如藍(lán)城兄弟，上市后還被迫出局

公司本不缺錢，創(chuàng)始人為了面子想搞一筆大的融資來提升公司的估值，投資人追著給錢，可是在這么有利的情況下融資，創(chuàng)始人居然給了三家投資人一票否決權(quán)。

上市之前投資人拿著一票否決權(quán)不同意簽字，創(chuàng)始人被迫簽了兜底協(xié)議，投資人才同意放公司上市。

公司上市之初股價曾大漲，但投資人沒有賣，等股價跌下來卻要求創(chuàng)始人兜底，涉及金額4.5億元，創(chuàng)始人被迫在最低價時拋售股票，最終被踢出自己創(chuàng)辦的公司。

創(chuàng)始人出局后反思說：當(dāng)時沒有選一個好的財務(wù)負(fù)責(zé)人，自己沒有經(jīng)驗，沒有意識到簽的是個人無限連帶責(zé)任，如果知道也許就不會簽了。

可這事能賴財務(wù)負(fù)責(zé)人嗎？你用財務(wù)負(fù)責(zé)人去應(yīng)對投資人的律師，怎能不踩坑呢？

應(yīng)該請足夠?qū)I(yè)的律師吧，當(dāng)時只需要在合同加一句話，就不會導(dǎo)致如此結(jié)局了。

3.2 另一家科創(chuàng)板上市失敗的瀚天天成

在2014年拿到丙投資人的1000萬元融資，并簽了對賭協(xié)議。

一年后又拿丙投資人4000萬元融資，但這是一筆假的融資。

（1）一筆假融資給自己挖坑

拿到4000萬元融資的第二天，就以保本理財?shù)拿x把4000萬元轉(zhuǎn)給丙投資人的關(guān)聯(lián)公司A公司，并用丙投資人在公司的股權(quán)做擔(dān)保。

兩年后的2017年，A公司沒有按約定歸還4000萬元，公司收回丙投資人用來做擔(dān)保的股權(quán)。

這家丙投資人背后有四方股東，他們都知道這些特殊的操作嗎？同意這么做嗎？

當(dāng)時處理完相安無事，但多年后卻發(fā)生問題，影響到公司上市了。

（2）公司估值上漲后被起訴要回股權(quán)

公司在2020年拿到華為、華潤微等的融資，拿到華為融資的公司估值都會大漲吧？這時就有人跳出來爭股權(quán)了。

2021年，丙投資人背后的小股東丁公司起訴，要求確認(rèn)2015年簽的擔(dān)保條款無效，也就是想要回2017年收回的股權(quán)。

歷時兩年后，這起官司在2023年8月被法院駁回了，但對方還起訴其他官司。

公司贏了第一輪官司后，于2023年開12月提交科創(chuàng)板上市申請，但問詢半年都沒有回復(fù)，在2024年6月撤回申請。

而丙投資人背后的小股東于2024年9月再次起訴股東資格糾紛，如果這個問題不解決，公司很難在A股上市吧。

（3）影響公司上市情況分析

瀚天天成上市前需要先從有限責(zé)任公司改制為股份有限公司，簡稱股改。

在做股改時，丙投資人不出席創(chuàng)立大會暨第一次臨時股東大會，不簽署股東決議、發(fā)起人協(xié)議以及股份有限公司章程。

丙投資人的對賭協(xié)議也沒有終止。

也不簽股票鎖定期等承諾。

雖然他們招股書說，股東會已經(jīng)獲得代表 98.6755%表決權(quán)的股東通過，經(jīng)出度會議的股東100%同意通過，不影響整體變更的合法有效性。

但《公司法》規(guī)定修改公司章程經(jīng)2/3以上票數(shù)通過的那個條款，說的是修改公司章程。

而從有限責(zé)任公司改制為股份有限公司時，并不是修改公司章程，而是相當(dāng)于一家新公司成立時制訂新的公司章程，股份有限公司的第一份公司章程不應(yīng)該只是2/3以上票數(shù)通過。

《公司法》第93條，發(fā)起人應(yīng)該簽訂發(fā)起人協(xié)議。

第94條，由發(fā)起人共同制訂公司章程。

第97條，發(fā)起設(shè)立的應(yīng)該認(rèn)足公司章程規(guī)定的公司設(shè)立時應(yīng)發(fā)行的股份。

丙投資人作為發(fā)起人之一，不參加股份公司成立的第一次會議，沒簽發(fā)起人協(xié)議、沒參與制訂公司章程，沒認(rèn)繳公司設(shè)立時發(fā)行的股份，嚴(yán)格來說并不符合股份有限公司成立的條件？

連股份有限公司成立都有問題，怎么能上市呢？而且與丙投資人的對賭協(xié)議也沒有終止，也是不符合上市要求的。

就算打贏了前面的官司，也不能強迫人家投票或簽字呀，因為丙投資人還有另一份真正的股權(quán)。

2025年4月改去港股能成功嗎？

在提交證監(jiān)會備案時，請補充說明股東出資糾紛、股份代持糾紛案件審理進展情況，控股股東或?qū)嶋H控制人的股權(quán)是否存在重大權(quán)屬糾紛。撤回科創(chuàng)板的原因，是否有繼續(xù)推進A股上市計劃等。還請律師核查并出具明確的法律意見等。

（4）相關(guān)利益分析

10年前搞假融資，8年前把股權(quán)收回了，起訴的那家小股東當(dāng)時知道嗎？

現(xiàn)在是丙投資人背后的丁公司起訴，A作為丙投資人背后的大股東沒有起訴，但他對丁公司的起訴是支持還是反對呢？如果A不支持丁公司的起訴，他完全可以以丙投資人的身份在瀚天天成的股東大會投票，但他并沒有？

當(dāng)年為何要搞那樣的假融資？是不是為了幫助A？現(xiàn)在卻給自己挖坑了？

在2015年做假融資時公司估值才5億元（注冊資本有1.45億元），而在2023年6月融資投后估值達(dá)到430億元，按此估值計算2015年那筆假融資股權(quán)的價值就達(dá)13.6億元了。

媒體報道2024年融資估值260億元，按此計算那筆假融資股權(quán)的價值為9.2億元。

面對這么巨大的利益之爭，怎么擺平？雖然起訴的是丙投資人背后的小股東，可是其他股東會放棄嗎？

股權(quán)不值錢時沒人爭，股權(quán)值錢了想盡一切辦法爭利益。

你以前有一丁點操作不當(dāng)，都可能是致命的，這樣的問題不解決以后還能上市嗎？

股權(quán)問題是伴隨終身的，所以申請上市時需要從公司成立第一天開始核對。

千萬不要為了面子、友情等拿股權(quán)去做假動作支援別人。

森峰激光的投資人退出三年了，創(chuàng)始人還要為當(dāng)年的操作不慎花3500萬元。

而瀚天天成爭議股權(quán)的價值十多億元，誰愿意花這么大的金額去和解呢？

本文作者，股權(quán)律師盧慶華，結(jié)合上市規(guī)則做股權(quán)設(shè)計，上市前股權(quán)問題排查和優(yōu)化等服務(wù)。

管理專業(yè)出身，25年前考取律師資格，出版兩本書《股權(quán)進階》和《公司控制權(quán)》。