左手AI基建，右手終端入口：AI超級周期重估聯想

“對于現代人工智能的誕生來說，最令人興奮的事情是硬件、軟件和數據的融合。”李飛飛在一檔訪談欄目中如是說，而這種融合也將催生新一代科技公司。但從模式上來看，目前真正能夠做到“軟件和硬件、“個人和企業”融合的公司，正成為AI浪潮中核心資產。

11月20日，聯想集團（00992.HK）公布了2026財年第二季度的業績。在業績會上，聯想集團董事長兼CEO楊元慶給出了對當下AI所處階段的判斷：“在任何大創新的初期，都會看到比較大的投資以及激烈的競爭，所以有些地方可能產生一些泡沫，是難以避免的。但對于AI總體的方向來看，我們認為它絕對不會是泡沫。大規模的基礎設施投資會催生更多終端設備及應用的發展，就像互聯網初期基礎設施高速成長后，催生了智能電腦和移動互聯網應用一樣。”

在第二財季中，聯想集團營收同比增長15%，達1464億元人民幣，創下財季歷史新高，并顯著超出市場普遍預期；經調整后的凈利潤同比增長25%，達36.6億元人民幣，凈利增速遠超營收增速。

更值得注意的是，聯想集團在這個季度在個人智能和企業智能兩端均取得了雙位數的業績增長：IDG智能設備業務集團實現營收1081億元人民幣，同比增長12%，其中個人電腦市場份額史上首次超過25%；ISG基礎設施方案業務集團實現營收約293億元人民幣同比提升達24%，其中AI基礎設施營收顯著躍升；SSG解決方案與服務業務集團營收同比增長近20%，連續第18個季度實現雙位數增長。

在全球范圍內來看，聯想集團是中國領先的科技企業中少數幾家完全覆蓋個人終端和企業終端、軟件（智能體）和硬件的AI生態公司。

在當下AI基建資本支出大幅增長、模型高速迭代，但AI應用層方興未艾的階段，這一模式覆蓋AI從技術到商業的不同發展階段：優先受益于AI數據中心投資，持續受益于AI個人終端的迭代和部署，并在智能普惠、“一體多端”模式的推動下，打造出高度智能化、個性化的企業智能和個人智能“終局”。

01 全球大規模投資AI基建，M7打造AI護城河

在當下，美國大規模云服務廠商正在圍繞AI基建進行規模史無前例的投資，不同口徑分析認為，這一投資規模在今年可達4000-6000億美元，甚至遠超此前幾輪工業革命累計的投資規模。

AI敘事給未來生活帶來了巨大的想象空間，也給資本市場帶來了繁榮。

大摩財富管理公司首席投資官Lisa Shalett曾在報告中指出，自2022年11月ChatGPT推出以來，AI數據中心生態系統相關股票約占標普500指數回報的75%、盈利增長的80%以及資本支出增長的90%。

然而，當下投資者對AI資本支出直接帶來的相關企業營收，以及未來AI應用“普惠化”帶來的全社會生產力提升，公司市值或估值因此受益的公司并不相同。因為當下投資規模和當下營收或現金流的不匹配，也是關于“AI泡沫論”擴大的一個重要原因。

一個“論據”是OpenAI。其最新被報估值達5000億美元，Sam Altman卻揚言要未來4-5年要投資1.4萬億美元，但其營收在2025年約在100-200億美元之間，這種差距招致市場越來越多的質疑，這也恰恰反映了當下市場仍愿意為切實的營收和利潤數字買單。

英偉達最新財報也印證了這一點，英偉達該季度的營收再次超過了分析師們的預期，營收達創紀錄570億美元同比增長62%。除財務數字的增長外，AI大模型的性能也在不斷提升。知名科技投資人Gavin Baker在英偉達財報發布前一刻撰文表態，Gemini 3的能力再次證明了scaling laws沒有失效，將“AI視為泡沫也著實讓人摸不著頭腦”。

硅谷投資人Chamath Palihapitiya對基礎設施和應用的關系這樣比喻：“發明制冷技術的人賺了一些錢，但大部分錢是由可口可樂賺的，他們利用制冷技術建立了帝國。LLMs（大模型）就像制冷技術，而那個‘可口可樂’還沒有被建立起來。”

但在AI史無前例投入的支撐下，未來的巨頭是否是那些既“發明制冷技術、賣冰箱，又賣飲料”的公司？從美國和中國兩個資本市場的市值角度來看，答案很可能是肯定的。

“M7”中除英偉達外，另外6家巨頭（微軟、特斯拉、谷歌、蘋果、Meta和Amazon）也多少整合了AI基建、云服務、消費級硬件和軟件應用。

以微軟（MSFT.US）為例，此前「明亮公司」曾在編譯SemiAnalysis報告中提及，微軟可以通過Office產品的數據和OpenAI甚至微軟自研模型MAI更好融合。同時，包括Office產品在內的Copilot生態也將進一步結合AI模型能力而觸達、服務用戶。而微軟基于Windows、Office等一系列產品的生態主要部署在PC上，PC這一環已經成為AI生態重要的參與者和構建者。

在這樣的背景下，中國公司也正在圍繞“基建與智能”、“企業+個人終端”的模式進一步構建自身在AI時代的護城河。我們看到，作為“港股科技七巨頭”之一，聯想集團已在AI基建相關營收和“一體多端”戰略傳遞出積極信號。

02 聯想「借勢」AI基建：企業云邊端一體化

在聯想集團最新一季度財報中，基礎設施業務（ISG）的表現尤為引人注目。

來源：聯想集團財報資料

財報顯示，聯想基礎設施ISG業務集團營收同比增長24%，達到約293億元人民幣。這一增長并非單純依賴通用的服務器市場回暖，而是由AI基礎設施的強勁需求直接驅動。

這一爆發性增長背后，折射出全球AI算力建設的兩大核心趨勢：一是能源和能效管理正在決定AI算力基建的質量和效率；二是算力從“云”到“邊、端”算力基礎設施的投資需求依然強勁。

其中，一個讓人印象深刻的數字是在聯想海神液冷服務器業務收入同比大增154%。

在能耗方面，多項研究已經表明，隨著GPU集群規模的不斷擴大，數據中心的能效管理挑戰已成為制約擴張的瓶頸。而聯想海神液冷解決方案的系統功耗比傳統風冷直降40%，PUE值可降至1.1以下。

更深層次的結構性變化在于算力的分布。楊元慶在電話會議中判斷稱：“未來AI的普惠將會是一個大的方向，所以更多的AI基礎設施需求會從訓練轉向推理。”

目前的AI浪潮第一階段是由基礎模型催生了對大規模云訓練算力的需求，這主要利好于英偉達等GPU廠商以及頭部云服務商（CSP）。而進入第二階段，隨著大模型的廣泛使用，企業對個性化體驗、隱私安全、響應速度的需求，正在驅動算力向本地數據中心和邊緣側遷移。

財報業績會披露，聯想集團的云基礎設施（CSP）通過ODM+模式，不僅服務于全球Tier 1的超大規模云廠商，還在加速拓展新興云廠商。而在企業基礎設施端，針對傳統企業客戶，聯想利用AI服務器的高雙位數增長，推動企業級市場的復蘇。

此外，在企業服務方面，SSG（方案服務業務集團）則扮演了將算力轉化為生產力的“粘合劑”角色。本財季，SSG營收同比具體為18%，運營利潤率超過22%，連續第18個季度實現雙位數增長。

聯想集團執行副總裁、SSG總裁黃建恒在業績會上分享了多個落地案例：在中國，聯想為輪胎企業提供計算機視覺AI質檢方案；在東南亞，為零售巨頭打造AI智能自動倉儲方案，營銷效率提升30%；在自動駕駛領域，聯想更是首批與NVIDIA合作，基于Thor平臺助力車企實現L2++級智能駕駛量產。

03 智能普惠趨勢下，終端即第一入口

國際數據公司（IDC）《全球季度個人計算設備追蹤報告》初步結果顯示，2025年三季度聯想集團PC出貨量達1940萬臺，市場份額占比25.5%，將與排名第二的廠商（市占率19.8%）的差距拉大至5.7個百分點。聯想集團17.3%的同比增速超越了行業均值（9.4%），位列全球主要廠商增速第一。

更關鍵的指標在于AI PC的滲透率。財報顯示，聯想AI PC在Windows AI PC市場以31.1%的份額繼續穩居全球第一，充分證明用戶對聯想AI終端體驗的認可；AI終端設備營收在IDG整體營收中的占比大幅提升至36%，同比提升17個百分點，已成為最具結構性意義的增長引擎之一。

包括AI PC在內，為實現個人智能領域的持續增長，聯想集團持續推動“一體多端“戰略的落地。

一體是指，聯想天禧智能體具備感知、理解、記憶、規劃、調度五大能力，能夠成為用戶的“個人AI雙胞胎”；多端則是指，智能體不僅內嵌于AI PC，還覆蓋了AI手機、AI平板及AIoT設備。

“天禧AI目前已迭代至3.5版本，并將在明年年初發布4.0版本。”聯想集團執行副總裁劉軍透露。

與簡單的語音助手不同，天禧AI是基于“個人云”環境下的可信計算架構。財報數字顯示，搭載天禧超級智能體的AI PC目前已占聯想國內出貨量的30%，而天禧智能體的周活躍用戶數（WAU）占比已達到42%左右。這表明，AI不再僅僅是一個硬件參數，而是正在轉化為用戶的高頻使用習慣。

在移動端，聯想的“多端”布局同樣成效顯著。本財季，摩托羅拉智能手機銷量創下歷史新高，AI平板銷量同比大幅增長157%。這種跨設備的生態協同，使得聯想能夠構建一個跨操作系統、跨終端的統一AI入口，從而在未來的AI應用分發中占據核心位置。

如果從更大的圖景來看，聯想也是“智能普惠”的受益者和推動者。

DeepSeek r1發布以來，中國開源AI大模型推動了AI“智能普惠“。OpenRouter統計顯示，目前在Token應用規模的市場份額方面，中國的開源模型已經可以和美國的模型分庭抗禮，越來越多的AI應用創業公司將中國的開源模型作為首選。憑借中國模型的高性價比，小團隊甚至個人開發者也可以通過開源AI模型，完成自己智能上的“遷躍”，形成商業競爭力。

來源：Openrouter排名

不難想象，這類模型的迭代過程中，訓練成本更低、體積更小的模型會不斷出現，而在“推理需求”為主的應用端，本地部署的低延遲、快速響應優勢，無疑將推動AI智能進一步吃從云端下沉到終端。這一趨勢下手機、PC將成為智能的第一入口，也是承載本地、云端AI的核心平臺，聯想集團也將受益于這一趨勢。

“一個智能體能夠協調同步的設備，不管是你個人擁有的電腦、手機、平板，還是可穿戴的這些設備，這不但能夠加強現在已有的應用，讓它們能夠更加智能，更重要的是我們通過這個戰略會驅動的個人的人工智能更了解、更能夠看到你所看到、聽見你所聽到，能夠記憶你所經歷的事情，然后通過合適的模型選擇和可信計算的支撐，幫個人實現更多的洞察和知識的獲取，最終成為個人的人工智能雙胞胎，通過這樣一個大的戰略，我們相信會保持我們在個人智能領域增長的動能。”楊元慶說。

04 迎接「推理時刻」，覆蓋B端和C端獨特競爭力

來源：Coutue EMW 2025 報告

自工業革命到互聯網革命，科技的持續進步催生出一代又一代的“時代公司”。回顧幾次浪潮，每一次“革命”的早期，受益者更多是面向產業的、ToB的“賣鏟人”角色，但在隨著新技術滲透率的提高，直接服務于個人的ToC企業將收收獲更多的“溢價”。

知名投資機構Coutue認為，這一輪AI浪潮將是一個“超級周期”——上限更高，滲透時間也將更短。

在這個超級周期中，聯想集團作為稀缺的同時覆蓋B端企業智能和C端個人智能的科技公司，展現出一種稀缺的資產價值：既擁有對抗波動的“高下限”，又擁有承接未來的“高上限”。

首先，B端業務構建了極強的抗風險護城河。

近期供應鏈的波動提供了一個觀察的窗口。由于HBM需求上升“帶走了”DRAM和NAND的產能帶來供應壓力，導致PC存儲硬件的價格暴漲。

大摩在11月17日的一份報告中指出，戴爾和惠普是對存儲價格上漲“最敏感的公司”，預計其2026財年PC毛利率將下降2-4個百分點。基于此，報告同時下調了戴爾（從增持到減持）、惠普（從平配到減持）和宏基母公司廣達的評級，而對蘋果維持增持，聯想則由增持到平配。報告認為，聯想在PC業務上由于企業與商用等B端客戶占比高，其抗成本沖擊能力顯著優于Dell/HP等依賴消費渠道的廠商。

但追根溯源，HBM需求上升的核心仍是大型云廠商對AI算力和基礎設施的需求——從這一點來看，B端營收占比較高的聯想，通過價值鏈上的話語權以及商業模式的獨特競爭力優勢彌合了成本的波動。

第二，科技浪潮的遷移和技術擴散，為提供終端企業提供了利潤和估值的上限。

有投資人觀點認為，對于AI科技的快速迭代，toB的商業模式往往意味著更高的下限，但受限于毛利空間導致上限不高，而toC的商業模式可能面臨更高的技術路線風險，但同時可能創造利潤、市值的“奇跡”。

來源：yahoo

典型的例子是思科（CSCO.US）公司股價的走勢。

在2000年代初，思科是一家ToB的網絡設備公司，在互聯網大規模投資（“似曾相識”？）初期，思科公司的股價可謂“一騎絕塵”，堪比英偉達；而隨后互聯網泡沫破裂，思科公司的股價也迅速回歸均值。

在接下來PC互聯網、移動互聯網應用生態開始快速發展、再至繁榮的2003-2017年，思科的股價不溫不火。在這一階段，反而是互聯網應用巨頭們擁有了更高的市值，谷歌、Meta、蘋果、亞馬遜分別代表著不同的“時刻”。

而到了云計算革命、SaaS，直至當下的AI浪潮，思科如今的股價重回2000年代初的高點。需要說明的是，但與此同時，新的AI“賣鏟人”英偉達，成為了“AI時代的思科”，打開了Coatue報告中的“AI時刻”，這一敘事與互聯網初期幾乎一致。

最后，面向未來，聯想集團將受益于“后推理時刻”。

從“互聯網時刻”到“推理時刻”的代表企業（來源：Coutue EMW2025 報告）

Coatue在報告中認為，繼英偉達的“AI時刻”之后，微軟是“推理時刻”（Reasoning moment）的核心代表企業。

微軟是美股“M7”中罕見的完整覆蓋B端和C端的公司。在B端，除了Azure云服務之外，它擁有Office和GitHub，掌控企業生產力；在C端，它擁有Windows，占據66%的桌面操作系統市場。

而聯想集團猶如微軟在硬件世界的“鏡像映射”：在B端，聯想ISG基礎設施業務直接受益于AI基建投資，服務于企業多元化的算力需求；在C端，聯想“一體多端”戰略下的AIPC、AI手機構成AI能力落地的物理載體。而在進入“后推理時刻”和AI智能普惠時代，這種兼具B端穩健性與C端爆發力的商業模式，為聯想在AI下半場帶來了更高的估值想象空間。

作者：MD

出品：明亮公司