趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

10月FOMC會議以來，經濟數據“時效性”缺失、美聯儲內部觀點分化，市場對12月降息預期經歷“過山車”。9月非農數據是否支持降息、聯儲內部哪一派“票數”占優？

一、熱點思考：跟隨市場

（一）9月非農：或是美聯儲12月降息的“非充分條件”

美國9月官方就業數據“好壞參半”，非農超預期強勁，但失業率升至4.4%。美國9月非農新增就業人數為11.9萬人，超市場預期；但是，平均時薪環比在9月僅為0.2%，較8月的0.4%大幅放緩；美國9月失業率上升0.1個百分點至4.4%，勞動參與率上升0.1個百分點至62.4%。

非農數據質量、勞動力供給改善對“非農強勁、失業惡化”的解釋力不強。1）9月機構調查的首次回復率高達80.2%，顯著高于歷史均值，數據可信度較高；2）9月失業率上升0.12個百分點，主要推動力來自于“失業或離職”人群，而“新進入勞動力市場”群體貢獻基本不變。

“滯后”的非農無法反映就業最新態勢，但從輔助指標來看，就業市場前景亦是“好壞參半”。一方面，10月下旬的高頻ADP 數據表現疲軟，WARN 裁員率持續走高，就業壓力邊際上升；但另一方面，失業金申領人數保持穩定，小企業雇傭計劃調查顯示非農未來有繼續反彈可能性。

（二）降息博弈：10月FOMC例會以來的“降息交易”

本輪降息博弈始于10月FOMC會議，鮑威爾鷹派發言扭轉了市場預期，資產價格也隨之波動。由于政府關門擾動，美聯儲或在12月面臨部分數據“真空”；而這也為12月降息帶來了不確定性。這一背景下，10Y美債利率隨之反彈，美股開始劇烈調整，美元也再度收復100關口。

9月非農因其表現“好壞參半”及公布“滯后”，對降息預期的影響遠弱于威廉姆斯講話。11月20日非農數據公布后，12月降息概率僅小幅上行9%；11月21日，紐約聯儲主席威廉姆斯發表偏鴿言論，稱近期仍有進一步降息空間，市場對12月降息的預期概率迅速攀升至近70%。

（三）12月FOMC例會，降還是不降？鮑威爾或選擇跟隨“市場先生”

經濟基本面、數據可得性、美聯儲風險平衡轉變，使得12月降息仍非“板上釘釘”。9月非農提供的增量信息有限，失業率仍低于9月聯儲預測；美聯儲在12月會議前已進入關鍵經濟數據“真空期”；隨著降息接近中性利率，美聯儲風險平衡態度從“預防式”降息轉為“數據依賴”。

經濟條件或難支撐12月降息，不確定性來自于鮑威爾如何塑造“共識”。近期FOMC成員表態顯示，支持與不支持降息的人數比例約為4：5，后者略占上風。庫克、杰斐遜、鮑威爾尚未對12月降息明確表態，鮑威爾如何在美聯儲內部建立、引導“共識”至關重要。

最終，“市場先生”的態度是關鍵。如果市場較為充分地定價12月降息（比如概率超過70%），鮑威爾也可能“跟隨曲線”、支持降息。反之則反之（比如概率低于30%）。換言之，如果鮑威爾更傾向于“暫停降息”，則需要修正市場預期。此外，一個折中的方案或是“技術性降息”。

風險提示

地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”。

報告正文

10月FOMC會議以來，經濟數據“時效性”缺失、美聯儲內部觀點分化，市場對12月降息預期經歷“過山車”。9月非農數據是否支持降息、聯儲內部哪一派“票數”占優？

一、熱點思考：跟隨市場

（一）9月非農：12月FOMC例會“模糊且滯后”的信號

美國9月官方就業數據“好壞參半”，非農超預期強勁，但失業率升至4.4%。美國9月非農新增就業人數為11.9萬人，超市場預期。從結構來看，政府部門新增就業2.2萬人，較8月的減少2.2萬人大幅改善。同時，私人部門就業表現亦強于市場預期，建筑業、制造業、教育健康、休閑餐旅業均較上月有所回暖。但是，平均時薪環比在9月僅為0.2%，較8月的0.4%大幅放緩；家庭調查方面，美國9月失業率上升0.1個百分點至4.4%，勞動參與率上升0.1個百分點至62.4%。

非農數據質量、勞動力供給對“非農強勁、失業惡化”的解釋力不強。非農和失業率表現的分化，在歷史上并不罕見，但9月狀況很難被非農數據質量、勞動力供給解釋。1）非農和失業率分化的背后，是非農高估了就業嗎？這一邏輯支撐較弱：9月非農機構調查的首次回復率高達80.2%，顯著高于歷史均值，意味著此次非農數據的統計可信度相對較強；2）9月勞動參與率上升，亦無法解釋非農與失業率的反差。根據美國失業率變動“流量”數據，9月失業率上升0.12個百分點，主要推動力來自于“失業或離職”人群，而“新進入勞動力市場”群體貢獻基本不變。

“滯后”的非農無法反映就業最新態勢，但從輔助指標來看，就業市場前景亦是“好壞參半”。9月非農數據因發布推遲逾一個月，時效性不足，已難以反映就業最新態勢。即便聚焦另類數據與領先指標，其傳遞的信號亦呈現分化：10月下旬的高頻ADP 數據表現疲軟，WARN 裁員率持續走高，指向就業壓力邊際上升；但是，美國失業金申領人數保持穩定，小企業雇傭計劃調查甚至隱含非農后續反彈的可能性。

（二）降息博弈：10月FOMC例會以來的“降息交易”

本輪的降息博弈始于10月FOMC會議，鮑威爾“12月降息是‘有條件的’”的發言扭轉了市場此前的預期，資產價格也隨之大幅波動。由于政府關門擾亂了數據發布的節奏，重歸“數據依賴”模式的美聯儲或將在12月面臨部分數據的“真空”，而這也為12月降息帶來了極大的不確定性。這一背景下，隨著降息預期的下修：1）10Y美債利率隨之震蕩反彈；2）市場開始擔憂流動性環境的邊際收緊會刺破“AI泡沫”，美股開始劇烈調整；3）降息預期還支撐了美元韌性，美元再度收復100關口。

將視角拉近，9月非農因其表現“好壞參半”及公布“滯后”，對降息預期的影響遠弱于威廉姆斯講話。在11月20日非農數據公布之后，市場呈現微弱的“寬松交易”，美債利率小幅回落，金價上漲，12月降息概率僅小幅上行9%左右至39%；在數據公布2個小時后，美股市場陡然出現大幅下跌，主要因素為市場對于AI“泡沫”的質疑，以及交易面因素的擾動；11月21日，紐約聯儲主席威廉姆斯發表偏鴿派言論，稱美聯儲在近期仍有進一步降息的空間。受此影響，市場對12月降息的預期概率迅速攀升至近70%。紐約聯儲主席擁有FOMC永久投票權，且負責美聯儲公開市場操作的執行，因此威廉姆斯的表態重要性遠高于其他地方聯儲官員。

（三）12月FOMC例會，降還是不降？

雖然當前市場認為美聯儲大概率將于12月降息，但是經濟基本面、數據可得性、聯儲風險平衡的轉變，使得12月降息仍非“板上釘釘”。根據最新預期（11月22日），市場認為美聯儲12月降息落地的概率高達70%。但是，回顧10月美聯儲FOMC會議上鮑威爾對于“12月降息并非板上釘釘”的論據——經濟表現穩定、官方數據缺失可能性、聯儲官員對中性利率判斷不同，美聯儲12月降息存在較大懸念。

1）基本面層面，9月非農數據未釋放美國經濟明確走強或走弱的信號，多項另類經濟數據亦指向美國經濟平穩運行。結合9月美聯儲預測來看，2025年實現3次降息的前提條件為失業率升至4.5%、核心PCE通脹維持在3.1%。當前4.4%的失業率仍存在小幅上行空間，這也為部分聯儲官員提供了 “觀望窗口”，使其能夠等待就業市場的下行風險是否會實際兌現；

2）數據可得性層面，美國10月就業、CPI數據已取消發布，11月就業、CPI數據公布日期均被推遲至12月例會之后，使得9月非農成為美聯儲在12月會議前能夠獲取的最后一份“關鍵”經濟數據，可能促使美聯儲“謹慎”行事；

3）中性利率層面，近期多位聯儲官員明確表達了對繼續降息的反對立場，其核心論據除了對通脹的擔憂外，當前利率水平已逐步趨近中性利率亦是關鍵考量。綜合模型測算、市場調查等多維度分析，美國實際中性利率大致在1.4%左右，對應名義中性利率約為3.4%。隨著降息進程不斷向中性利率區間靠近，美聯儲的政策邏輯正從此前的“預防式”降息，逐步轉向更為審慎的“數據依賴”模式。此外，當前美國寬松的金融條件，也是表明利率政策已不再具備明確限制性的證據。11月20日，克利夫蘭聯儲主席哈馬克表示，金融條件過度寬松反而可能增加金融穩定性風險。

基于上文論證及對美聯儲FOMC“票數”的分析，我們認為，12月暫停降息的概率或更高，最大不確定性來自于鮑威爾如何塑造“共識”。在10月美聯儲例會上，鮑威爾曾表示美聯儲內部對于未來降息的分歧非常大。近期公布的10月會議紀要也顯示，“許多”（many）參會者支持保持利率不變，僅“幾個”（several）參會者認為繼續降息是合適的。近期，擁有投票權的FOMC成員表態顯示，支持與不支持降息的人數比例約為4：5，后者略占上風。庫克、杰斐遜、鮑威爾尚未對12月降息明確表態——9月點陣圖支持年內降息3次，使得這三人的政策傾向成為降息與否的核心“選票”。換句話說，鮑威爾如何在美聯儲內部建立、引導“共識”至關重要——但自10月會議以來，鮑威爾尚未發表立場表態。

最終，“市場先生”的態度是關鍵。如果市場較為充分地定價12月降息（比如概率超過70%），鮑威爾也可能“跟隨曲線”、支持降息。反之則反之（比如概率低于30%）。如果概率居中（30-70%），且鮑威爾更傾向于“暫停降息”，則需要在12月例會之前引導市場向“暫停降息”的預期收斂。

當下，美國金融市場較為脆弱，避免制造恐慌或是鮑威爾的一個重要考慮。回顧2018年9月FOMC例會，美聯儲鷹派加息——聲明中刪除了“貨幣政策立場依然寬松”，但鮑威爾在發布會中解釋：“這并不是意味著將改變政策路徑。相反，這表明政策正朝著我們預期的方向推進。”9月的點陣圖指引還將降息4次。本次例會導致美股大幅回調超10個百分點，直接導致后續貨幣政策立場轉鴿。事后看，9月就是復蘇周期的頂點。此后美聯儲的政策路徑是：11月暫停加息、12月例會最后一次加息且表態偏鴿、2019年初基本確認不加息。所以，有了前車之鑒，鮑威爾可能跟隨“市場先生”。“技術性降息”或是一個折中的辦法，即不改變聯邦基金利率目標期間，但下移準備金利率5-10bps，以緩解流動性壓力。

風險提示

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。