E藥資本界

當舊的估值體系松動，企業如何與資本市場有效對話？這不僅關乎市值波動，更是一場在結構性拐點上，對價值邏輯的深度重塑與共識重建。

文丨 堯 今

“我至今還是摸不透二級市場。”

一位純科學家背景的創始人坦言，明明自覺公司一切都按計劃正常推進，可二級市場有時候會突然波動，直呼“不是我們這些搞生物、搞藥的人能完全說清楚的。”

這番真誠的感慨，道出了無數醫藥企業家在市值管理中的共同困惑。

市值管理，堪稱藥企的“必修難題”。于傳統藥企，它意味著在轉型陣痛中重塑估值邏輯；于新上市企業，它是快速贏得市場認可與合理定價的嚴峻挑戰；而對潛心科研的創始人，這更是一個陌生而復雜的全新課題。

當創新藥行業站在結構性拐點，舊的估值體系正在松動，新的共識尚未建立。在這樣的大背景下，一場匯聚產業與資本智慧的對話《醫藥估值體系的重構與思辨》在“‘重塑價值，贏在拐點’首屆中國醫藥上市公司價值管理峰會”上展開，由國盛證券研究所所長助理、醫藥首席分析師張金洋主持，與康辰藥業副總裁劉笑寒，諾思蘭德常務總經理聶李亞，神濟昌華聯合創始人兼CEO彭林，工銀瑞信執行總監、基金經理、醫療保健團隊負責人譚冬寒，直面市值管理這一“必修難題”。

在這場思想碰撞中，既有對估值方法的深入探討，也有對行業周期的前瞻研判，更有對企業核心競爭力的重新定義。混亂孕育機遇，拐點催生變革。當價值需要被重塑，中國創新藥企如何在這場必答題中贏取高分？

市值管理的“心酸”與“窗口期”

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無論是傳統藥企的市值突圍、Biotech向Biopharma的艱難轉型，還是小微團隊在質疑中的價值驗證，中國創新藥企正站在新一輪發展的起跑線上。如何在拐點中識別機遇、在挑戰中實現躍遷，考驗著每一位參與者的智慧與定力。

“既然已經上市，就必須善用二級市場工具，助力戰略突破。”一位兼具二級市場投資與企業管理工作背景的與會嘉賓認為，當前創新藥板塊估值水位回升，為所有企業創造了有利的宏觀環境。然而，如何明確自身坐標、選擇突圍路徑，成為擺在每一家公司面前的現實課題。

他坦言，所在企業自上市之日起，便深感壓力——畢竟放眼望去，上市公司群體中，中小市值企業占了大半。如何實現從小市值公司向中等規模企業的轉型，成為他們持續探索七八年的核心議題。

小市值公司往往面臨的共性困境都很相似：一是資源儲備不足，二是管線布局存在短板；三是創新能力相對偏弱。面對這些難題，企業更多只能依托二級市場的水位漲跌，再結合自身管線突圍的相關進展變化，來動態調整公司的突圍策略。

對于純科研出身的創始人們而言，市值管理這門功課則更難了。

一位與會嘉賓結合企業二十年發展歷程，尤其是近年來的實戰體會，分享了他的思考。“行業確實到了拐點，但這對每家企業的影響不盡相同。就像常說的‘危中有機’，危險出現的時候，往往也是新機會涌現、行業結構重塑的契機。”

他所在的企業正處于從Biotech向Biopharma轉型的關鍵階段。他認為，若能提前準備，加速價值兌現，就能抓住拐點實現向上發展。這也轉變成具體的行動，自產品提交NDA以來，企業已在銷售、產業化等方面做大量籌備，核心正是為了迎接這一拐點的到來。

相比之下，他更熟悉一級市場的估值邏輯。“公司能存活20多年，主要依靠一級市場的支持。像我們這種Biotech企業，一級市場不會看重廠房、實物資產等有形資產。”

企業的估值成長軌跡印證了這一邏輯：隨著項目從臨床前推進到一期、二期、三期，市場和機構給予了相應的估值提升認可。不同發展階段，不同企業面臨不同課題，但在市值管理這條路上，都始終是進行時。

據他觀察，一級市場給Biotech估值，核心考量項目的獨占性、稀缺性、市場空間和核心競爭力，同時也會評估項目風險。“具體看市場容量、技術競爭力、項目進展階段。”

如何打好手中的“牌”

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“我其實不認為存在估值錯位的問題——當前的股價，本質上就反映了公司當下的真實價值。”有嘉賓直言，如今信息環境已經相當透明，所有關鍵信息都能被市場獲取。真正的核心不在于股價高低，而在于企業的經營管理規劃能否落地見效，以及規劃是否與公司發展階段相匹配。

也就是說，在市值管理這場復雜棋局中，企業如何出牌至關重要。

“建立估值共識的第一步，是做好全盤布局并與投資者深度溝通。”企業需要明確未來手上有哪些“牌”、該在什么節點打出來，更重要的是要把這套底層邏輯清晰地傳遞給投資機構。而且必須做到言出必行，這一季度說要推進某項工作，下一季度就得拿出實際成果兌現承諾。

第二步在于差異化傳遞信息。不同信息的含金量不一樣，有些重磅信息需要借助關鍵事件的推動，才能最大化釋放其價值。有嘉賓建議對信息進行分類梳理，在最能放大企業價值的節點釋放，從而與公司發展形成“價值雙擊”。

對于轉型企業，他特別指出要善用資本市場的“潮汐水位”和貨幣政策紅利。“市場里大半都是中小市值公司，現在正是行業集中度大幅提升的窗口期。如果這一輪不能整合資源完成迭代升級，下一輪行業洗牌可能就沒我們的位置了。”

面對今年創新藥板塊的強勁表現，一位在二級市場深耕多年、歷經多輪行業起伏的資深投資人，分享了他的資產篩選邏輯與估值視角。“創新藥企業的估值邏輯，和傳統制造業的核心價值創造過程并沒有本質區別，只是顯性指標不同。”

他形象地比喻，制造業公司今年生產100臺空調、明年生產1000臺，收入和利潤隨之增長；而創新藥公司的價值增長，體現在臨床項目的推進上——把項目從臨床早期推到POC階段，對應的成功概率就從低于10%提升到50%。

在具體篩選標準上，他最關注三點：分子本身是否優質、臨床推進是否順利、公司的執行能力如何。

他還特別比較了一二級市場的差異：一級市場是大額定價市場，只要讓幾個信任你的核心投資人認可就夠了；但二級市場是“邊際資金定價”的生態，所有人都能參與交易。企業從一級到二級，最大的變化是“想清楚每一張‘牌’打出去后，所有市場參與者都會接收信號并做出反應”。

此外，他指出二級市場投資本質是“比較的過程”：“五年前看PD-1，標準是‘中國最好’；但現在，中國企業在很多領域已經實現并跑甚至領跑，比較的標準自然升級為‘和全球最前沿的科技標的對標’。”

除了企業基本面，他還特別指出三個關鍵周期對行業的影響：一是技術創新周期，生命科學底層技術的持續突破，推動研發效率大幅提升；二是政策周期，2018至2023年間，醫保政策壓力較大；而“進入2025年后，政策有望進入自發平穩期，甚至可能迎來政策紅利期”，隨著居民收入水平提高，醫療支出中創新藥的占比預計將持續提升；三是資本市場周期，在當前的全球經濟格局下，資本周期很大程度上受美元流動性的驅動。他回顧道：2019至2021年為美元大放水階段，2021年后進入加息周期，而今年預計將轉向降息。資本周期的波動直接影響資產定價，進而左右產業的融資環境。

簡而言之，在不同發展階段，企業手持不同的“牌”，但打好這些牌的核心哲學卻殊途同歸：理解市場邏輯，把握關鍵節點，用持續兌現的承諾贏得信任。

好戲還在后頭

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企業從小到大的發展過程中，要經歷很多次轉型，每一次轉型本質上都是一個拐點，也要求企業構建與之匹配的新能力。

“大家都在說二級市場火熱，但真正的機會可能藏在一級市場，在我們這樣的小型科技企業里。”一位嘉賓帶領的二十余人團隊，在研發難度極高前言領域取得突破。盡管在行業寒冬起步，其融資節奏和估值表現卻頗具啟示：已完成多輪融資，每輪估值穩步上漲。

“超預期交付是關鍵。”他透露，“股東認可我們‘小步快跑’的模式，每一輪都能超越預期。”作為科學家創業者，他特別強調里程碑的意義：領域門檻高，讓投資人完全理解不易。但真正懂行的投資人，會看到長期價值。

他還觀察到一個有意思的現象，外界對國內開展前沿創新的質疑從一開始的“中國人能做出創新嗎？”到“小團隊能否支撐全球臨床試驗？”再到“產品如何推廣銷售？”背后折射的，是市場對本土創新接受度的持續提升。

值得注意的是，這家規模尚小的企業已獲得多家跨國藥企的持續關注。“這正體現了我們的競爭優勢——或許金融圈還不熟悉我們，但MNC的研發團隊嗅覺敏銳，他們清楚我們的核心價值所在。”

收官環節，嘉賓們用精煉的展望為會議畫上句號。有觀點認為：中企出海驅動的二次增長曲線將在2026年延續主線，更多優質的海外授權交易有望引領估值重構。同時有嘉賓強調，萬變的環境中，企業核心競爭力是唯一不變的基石，價值的回歸終將眷顧那些具備真實競爭力的企業。

最終，與會嘉賓達成的共識是：中國創新藥的好戲，還在繼續。

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