從去年9月開始，到今年11月，上證指數走出了一波50%漲幅的牛市。但股市的上漲，和近一年的經濟數據，卻是有些割裂的。

比如我們就看GDP數據，會發現去年四季度到今年三季度，無論實際GDP還是名義GDP，都有逐季的下行趨勢。

上圖中，紅色代表實際GDP，藍線代表名義GDP。我們過去說過，資產價格，無論股市樓市，都是和名義GDP增速強相關，也就是藍線。

直接看數字可能會更加清晰：

如上圖紅框里的，就是近一年的名義GDP增速。

所以本輪牛市，并非是基本面或業績數據推動的牛市，而是放水推動的牛市。

翻譯得更直白一點，就是資本市場預期放水能把經濟和企業業績拉起來，所以提前在股市下注，該下注推動了股市上漲。上漲主要靠的是估值擴張，并預期后續的業績增長能消化已擴張的估值。

有關這一點，我曾在兩個時間點做過提醒，第一個時間點是去年12月，上面定調貨幣“適度寬松”的時候（點擊：），參考上一次定調寬松，是2008年，之后2009年同樣走出了股市的牛市。

另一個是今年7月，我們觀察到金融數據爆發（數據層面證實放水），于是做出了全面牛市的判斷（點擊：）。

然而，11月13號晚上發布的金融數據不及預期，我們也在數據發布后的第二天立即在知識星球做過提醒，并判斷股市為震蕩。

具體到數據上，M1和M2均在拐點向下之后的通道上，其中M2已是連續第二個月拐點向下。

如上圖，放水遭遇拐點的關鍵數據已在上圖標出。之所以判斷股市為震蕩而非下行，是因為券商普遍對后續的貨幣寬松政策存在預期。

在這樣的情況下，問題來了，后續股市會怎么走？

對此，我們是有實例可以參考的，那就是日本泡沫經濟結束之后的股市。如下圖是日經225指數，1992年6月到1993年11月的走勢圖。

如上圖，關鍵節點我已標出。

相比我們從2024年9月到2025年11月，14個月走出了50%的漲幅。日經指數也是從1992年8月最低點，到1993年9月，共13個月，走出了50%的漲幅。

漲幅完全一樣，并且上漲結構也大體類似。

也是類似我們去年9月24日那一波猛烈上漲，然后類似去年10月8日短期見頂后震蕩幾個月，并在之后繼續上行走勢。

那么這段時間，日本經濟表現怎么樣呢？我們看日本名義GDP增速，如下：

可以看到，日本的表現如出一轍，從1992年8月到1993年9月，日經225指數大漲50%的牛市背景下，名義GDP增速卻是不斷下行直至跌到0。

日本宏觀基本面和日本股市的走勢，也是背離的。

也就是說，歷史總是在重復，在1992~1993年，日本股市上漲，日本樓市下跌，是因為股市看的是預期，而樓市由散戶購買力決定，看的是真實基本面。

那么日本資本市場看的是什么預期？

同樣的，為對沖經濟下行，日本央行在降息放水。降息一直持續到1993年三季度，剛好是這一輪日經股指的頂點。

如果整理成時間線，如下：

并且，1993年下半年還發生了一個事情，就是日本自民黨首次在眾議院失去多數席位，失去了持續38年的操盤手位置。這從根本上打擊了資本市場對財政刺激的預期（事實上之后降息也確實停止了，直到1995年才重啟降息）。于是日經指數在1993年底跌回了一年前。

我們回過頭來總結這段歷史，就是資本市場預期降息放水能拉起經濟，于是提前下注，股市上漲。只要刺激不斷，那么經濟和業績就有被拉起的可能性，牛市就能維持。一旦發現刺激沒了，經濟也沒好轉，股市便回歸其基本面。

好了，回到A股，后面怎么走？

基本面大家都很清楚，所以關鍵就是看還有沒有刺激，還有沒有放水，只要這兩點還存在，那么預期也就還在。

預期在，股市就有支撐。

所以，接下來有兩個至關重要的信息需要獲取并分析。

第一，12月中旬即將發布的11月金融數據。

我們將觀察放水數據是繼續 證實8月的M2拐點以及9月的M1拐點，繼續處于下行通道，還是說，能實現反轉或超預期。

第二，12月那場每年例行的重要會議，對于貨幣政策定調。

我們需確認，從頂層設計層面，定調是否和去年一樣，是否依然是“適度寬松”，赤字率又有多少。這決定了我們明年貨幣放水的總基調。

后記：

從當下主流券商和資本市場的主流預期看，大家都是預期刺激政策會持續，也預期貨幣適度寬松會持續的。

但11月金融數據的拐點，給了這種預期些許的不確定性。兩方力量博弈，股市便開始了震蕩走勢。

接下來，我們就看本月的那場重要會議，它會給出明年貨幣寬松的總基調，GDP增速目標，以及財政赤字率等關鍵指標。

市場的主流預期我們是知道的，但也要防止有意外之變， 持股還是持幣，大致在本月會有個方向性的依據，做反了，就會淪為代價。

對于知識星球的讀者，我會在會后24小時內在星球發文給出我的解讀和判斷，供大家參考。對于公眾號的讀者，本篇文章已完整解釋了股市走到今天的底層邏輯，以及應該關注本月會議的哪些指標，供各位分析判斷時參考。

全文完。既然已經看到這里，請隨手點個贊和“在看”吧。

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