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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

從康方生物、三生制藥的PD-1/VEGF雙抗，再到信達生物的PD-1/IL-2，PD-1 Plus的策略已經被充分驗證，既已有數家MNC有 PD-1 Plus管線在手，下一個IO免疫差異化方向的大藥，又或者說能夠和 PD-1 Plus聯用的IO大藥 ，自然成為了眾矢之的。

無論是2025年諾貝爾醫學獎，還是一些大藥企的動作都指向同一個方向：調節性T細胞（Tregs）。

Biontech在11月的研發日上明確了優先級項目除了和BMS達成百億美金合作的 PD-1/VEGF雙抗外，還將CTLA-4抗體Gotistobart重點列入，這是一款通過PH依賴性方式選擇性清除腫瘤微環境Treg的管線，具備泛實體瘤治療潛力；國內，和鉑醫藥將自身新一代CTLA-4抗體 HBM4003與PD-1的組合療法視為腫瘤領域下一代PD-1 plus療法之首，并在 微衛星穩定型轉移性結直腸癌（MSS CRC）取得了積極II期數據 ；中生制藥則是通過布局 新一代CTLA4抗體和CCR8抗體來清除TME中的Tregs，公司認為該策略潛力巨大。

12月15日，恰逢一家手握新一代靶向腫瘤浸潤Tregs的管線Biotech翰思艾泰開啟招股，值得注意的是，這可能也是2025年港交所IPO發行前市值最小、最具彈性潛力18A章的新生代Biotech。

01

諾獎級創新，下一代IO核心管線

為什么是以單/多靶向CTLA-4的管線是PD-1 Plus的最佳伴侶？有幾大充分的證據支撐：

1）在眾多IO免疫與PD-1聯用的熱門靶點中，僅有 CTLA-4 伊匹木單抗（Y藥）獲批并成功商業化，同時“O藥+Y藥”創造了目前一線黑色素瘤患者最長的生存期結果，并且“O+Y”是國內一線治療肝癌唯一獲批的雙免治療方案；

2） Biontech的 Gotistobart在 PD-(L)1耐藥的轉移性非小細胞肺癌（NSCLC） 、MSS CRC中分別展現了積極的III期和II期數據驗證，在前者 針對已接受免疫治療加化療的sqNSCLC患者 ，12個月總生存率63.1%（遠超多西他賽的30.3%）， Gotistobart組對比 多西他賽組 將患者的死亡風險降低了54%（HR=0.46）；在后者適應癥，聯合PD-1治療取得了20.9個月的m OS（大多方案mOS不超過7個月）；

3）即便在下一代IO分子的聯用上，CTLA-4連用的機制都有理可循。假設以聯用PD-1/VEGF雙抗為例， PD-1抑制劑能夠重新激活CD8+T等效應T細胞，VEGF抑制則是能夠逆轉VEGF帶來的Tregs增殖和免疫抑制環境的“土壤”，CTLA-4抑制則是清除TME中促成免疫逃逸的Tregs，有望達到1+1+1＞3的協同；

上述邏輯和機制的驗證正在被實踐，比如基石PD-1/VEGF/CTLA-4三抗展現了優異的早期數據，以及康方生物正在開展PD-1/VEGF雙抗AK112和PD-1/CTLA-4雙抗AK104的實體瘤聯用。

現有腫瘤治療CTLA-4管線最大的問題，一言以蔽之便是降低外周毒性（不與外周Tregs結合），設計成精準靶向TME中的Tregs。

翰思艾泰手握新一代TME清除策略FIC管線 CTLA-4/SIRPα融合蛋白HX044，劍指PD-(L)1耐藥的泛實體瘤市場。

不同于其他迭代單靶向 CTLA-4在研管線， HX044雙靶向差異化設計除了保留CTLA-4、 SIRPα各自兩端的作用機制外，更延伸出其優異的機制特點：

1）“雙弱”分子巧妙性：降低了 CTLA-4、 SIRPα兩個靶點的親和力，并減低了 C TLA4 配體阻斷活性，降低藥物全身毒性（這也使得其安全窗口非常大，低劑量就能展現治療效果）；

2）機制協同：CTLA-4通路、阻斷CD47-SIRPα策略會更好的誘導TME內Treg細胞耗竭，不僅能夠克服單靶藥物的耐藥性和提升單靶藥物的安全性，還可能是增強實體瘤治療效果和將適應癥觸及冷腫瘤的有效策略；

3）臨床前/同靶點體外數據初露崢嶸：低劑量的HX044抗腫瘤能力較Y藥更強，治療窗口也更廣，并且在CD47表達的熱腫瘤、冷腫瘤模型中都具備強抗腫瘤活性。另外， 北大傅陽心團隊一項anti-CTLA-4/SIRPα體外試驗也證明了這一策略的安全性潛力。

目前 HX044正在中澳進行單藥一期臨床，據悉已在PD-1耐藥難治瘤種中展現出積極信號，預計在2026H1公布初步數據；另外，過往靶向CTLA-4管線與PD-1抑制劑聯用療效驚艷， HX044也已獲得國內聯用PD-1臨床批件，將快速推進聯用臨床探索。

參考昂科免疫和Biontech合作， Gotistobart在臨床早期就賣出2億美金首付+里程碑的交易， HX044作為更強的新一代靶向TME Tergs的First in class管線，預計未來海外交易價值有望不遜于Gotistobart，而僅國內PD-1經治耐藥的泛瘤種市場也相當可觀。

02

踩在MCE風口上

可以看到，除了 CTLA-4/SIRPα融合蛋白 HX044之外，公司還布局了 PD-1/SIRPα融合蛋白 HX009。

翰思艾泰兩條核心管線 HX044、 HX009其中一端都采用了 SIRPα作為靶點，這是髓系細胞銜接器（MCE）典型特征。MCE的核心機制是一端 連接髓系細胞表面的特定受體（如 SIRPα、CLEC5A等 ）， 另一端連接靶細胞（如腫瘤細胞）表面的抗原，相比TCE的優勢而言，在TME中髓系細胞數量豐富，具備更強的浸潤能力和藥物安全性，同時有望把觸角延伸至冷腫瘤領域。

MCE近年來已經斬獲了數家MNC的大單，包括 諾華、輝瑞和賽諾菲分別和Dren Bio達成30億美元、10.25億美元和6億美元首付+里程碑合作，安斯泰來也就科望生物的MCE平臺達成17億美元合作，澤安生物則是年內就MCE管線與禮來、GSK達成重磅合作。

翰思艾泰作為手握兩款MCE臨床管線的Biotech，明顯具備很強對外管線或平臺技術合作的潛力。

回到HX009，其采用了差異化的臨床設計策略，公司并未一上來就主動劍指肺癌、乳腺癌等大適應癥，而是選擇了通過具備未滿足臨床需求的癌種進行關鍵臨床的推進。

以EBV陽性非霍奇金淋巴瘤和晚期黑色素瘤為例，目前國內尚無獲批治療 EBV陽性非霍奇金淋巴瘤藥物，往往EBV陽性的患者預后較差（腫瘤均上調表達PD-L1和CD47）， HX009可以通過II期注冊性臨床快速上市；在晚期黑色素瘤層面，目前PD-1耐藥的 黑色素瘤尚無統一的標準治療方案，而 指南Ⅰ級推薦的療法中包含Y藥單藥和“O+Y”雙免疫方案， HX009作為雙功能迭代分子和基于早期臨床數據，在完成Ib期后直接開啟三期注冊性臨床。

令人關注的是，HX009的大適應癥可能立足在乳腺癌領域，其澳洲一期的人體臨床研究中出現一例 HER2低表達/超低表達三陰乳腺癌（TNBC）患者 PR案例，PR維持及治療持續時間超過一年半。

2025年2月，翰思艾泰 HX009 聯合第一三共DS8201用于既往接受過一線或二線系統性治療、HER2低表達（IHC2+/ISH-或者IHC1+）或超低表達(IHC >0 但<1+)的不可切除或轉移性TNBC患者的二期臨床批件。

最新研究顯示，HER2低表達占所有乳腺癌患者的45%-55%。目前已知最大樣本量研究中（113.6萬名患者），HER2低表達占比高達65.5%，即便在TNBC中也有不低于32%的比例。

數據顯示，目前二至三線HER2低表達/超低表達TNBC全球治療市場大致在10億美元，2026-2028年賽道CARG高達12-14%，當前二線推薦治療方案為DS-8201，HX009如若聯合DS-8201做出優異療效，其價值將獲得進一步釋放。

03

下限有底，大量前沿創新打破上限

從經營面上看，翰思艾泰每年有穩定的現金流來源，發自于授權給樂普生物的PD-1單抗，其保留了 4.375% 凈銷售額分成，隨著樂普生物銷售規模提升，每年有穩定現金流入賬。

另一邊，公司開發前沿創新管線的能力十分強悍，尤其令人矚目的是 autoRx40技術平臺，已經產生了多種潛力候選藥物，包括HX035（OX40雙表位雙抗）、HX038（OX40/另一自免靶點的雙抗）和HX111（OX40 ADC）。

OX40/OX40L通路是自免領域開發的熱門方向，目前OX40單抗在特應性皮炎已經成藥，近年來BD交易層出不窮，最引人矚目的莫過于安進和協和麒麟達成的4億美元首付、總包12.5億美元的合作交易。

OX40作為上游 靶點，其在AD治療的優勢主要是長效緩解減低復發風險和快速緩解瘙癢，但在絕對療效指標層面不及更下游如IL-4Rα抗體。所以，全球開發雙靶點管線策略應運而生，未來在雙通路抑制下補足OX40單靶點抑制的短板，更全面提升患者臨床獲益。

圍繞獨特的OX40平臺，翰思艾泰的管線開發具備十足特點：

1） OX40雙表位雙抗HX035，相比傳統的OX40抗體，多表位策略能夠更有效的進行信號阻斷；除了療效加強外，也能通過工程化改造實現半衰期提升。從公司招股書描述來看， HX035在急性 移植物抗宿主病（GvHD）模型中展現出潛力，這意味著 HX035可能并不局限于過往市場認知的AD/哮喘等自免疾病，而是將適應癥擴展至更具未滿足臨床需求的 GvHD，該管線即將進入IND階段；

2） OX40/已知自免靶點雙抗HX038，傳統單靶點藥物無法很好應對復雜機制網絡的自免疾病，目前雙靶點組合是市場熱門策略，如基石藥業的OX40L/TSLP雙抗、賽諾菲 TNF-α/OX40L雙抗都是不錯的案例；

3）OX40 ADC管線HX111，這是一款同類首創的ADC，針對亞型淋巴瘤/白血病以及部分實體瘤（肉瘤、頭頸鱗狀細胞癌等），該管線目前已經進入臨床階段；

除了OX40技術平臺孵化的管線外，公司早研管線中還有 TRBV12 ADC、NKG2A單抗等這樣新靶點的前沿管線，以及時下熱門PD-(L)1/VEGF雙抗。另外，公司還有一款與 Traws Pharma合作開發 針對膠質母細胞瘤的臨床階段管線HX301。

結語：翰思艾泰作為同時站在Tregs、MCE兩大風口上的Biotech，目前的發行市值顯然給市場預留了極大的水位，同時其在手臨床管線（HX044、HX009）和早研管線（HX035、HX038等）覆蓋的疾病領域具備極大的敘事性和極強的BD潛力。

待到這些管線兌現Poc數據，公司在風口領域默默耕耘的巨大價值，一定會展現。

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