文丨劉穎

出品丨大V商業

距離君樂寶之前定下的“2025年前完成上市”目標，剩余不到十天的時間。這意味著，如果沒有奇跡，君樂寶的IPO計劃可能無法如期完成。

早在2008年脫離三鹿時，君樂寶就準備上市，只不過巨大的三聚氰胺風波，打斷了魏立華的計劃。

兜兜轉轉將近20年，君樂寶想要登陸資本市場，始終“難上”。

君樂寶上市進程最新的進展，是今年1月發布的進展公告，其中最重要的一點是“部分募投項目需重新調整備案及環評”。

這一點的回復相對籠統和模糊，但隨著君樂寶華南基地的總部封頂、華東基地的開工，其中所指的募投項目調整開始清晰起來，那就是可能來自于奶粉產能向鮮奶、酸奶產線的改變。

從2022年7月首次明確上市目標，到2025年募投項目調整，這中間正好經歷了奶粉行業從頂點到下滑、鮮奶從小眾走向主流，尤其是，產業端發生重大變化，原奶的價格從高點跌落到近十年來的低點。

這對于君樂寶來說，產能、產線、市場、定位，都需要調整。

當然君樂寶到現在都沒上市也是一件好事，如果按照之前的產能規劃，那么君樂寶現在反而陷入了困境。

▌1、南方市場，君樂寶的野心開始顯露

今年以來，君樂寶在南方市場動作頻頻。

12月初，君樂寶在長三角的布局啟動，位于安徽滁州天長市產能45萬噸的液體奶項目開工，天水的布局分為兩部分，既有牧草種植、奶牛養殖、生鮮乳銷售，也有乳制品加工等業務，也就是君樂寶擅長的工廠+牧場模式，其中一期項目主要是生產高端鮮牛奶、優質學生奶等產品。

君樂寶的意圖很明顯，就是借助天長基地來輻射華東地區。從地圖上的距離不難看出，天長和上海的直線距離為270公里左右，正好在鮮奶的300公里輻射圈內。

君樂寶的動作不止華東，華南地區的布局更早。

今年9月，君樂寶位于江門的華南乳業全產業鏈一體化基地項目辦公樓主體已經封頂，成為華南市場的主要支撐，主要生產鮮奶、低溫酸奶、低溫乳飲料及學生奶四大類產品，覆蓋廣東廣西湖南福建海南，以及港澳市場。

君樂寶作為起家于北方市場石家莊的乳企，過去幾年來在北方市場深耕。目前君樂寶的牧場和生產工廠數量均為25，但是在2019年公開披露的信息中，提到牧場主要在河北、河南、吉林和江蘇。

君樂寶向南方擴張，有兩個特點：一是悅鮮活打頭，二是要在當地建牧場。

我們發現君樂寶的兩個2023年和2025年啟動的這兩個項目，都是鮮奶、酸奶項目，極少再啟動奶粉業務，最近的一個奶粉擴產年份還是2020年，6月唐山君昌投產（當時稱是第18個工廠），12月底石家莊項目投產。（2022年工廠數為21個，目前官網工廠數為25，只增加了3個）

奶粉之外的液態奶，君樂寶在低溫、鮮奶業務上更有優勢。

比如今年5月，君樂寶高調宣布悅鮮活進入香港市場。要知道，鮮奶和常溫奶的區別布置在于保質期，還在于消費者對新鮮的感知和認可度不同。一般來說，行業默認300公里范圍內必須有牧場，才能支撐起鮮奶業務。

從此前公開的華南基地環評報告數據，可以看到華南基地的產能設計大概是悅鮮活鮮奶4.8萬噸/年、屋頂包鮮奶3萬噸/年等體量，占據了最核心的產能。

（君樂寶華南乳業全產業鏈一體化基地環評報告）

北牛南下建牧場，也是君樂寶南下的重點，工廠+牧場才能保證新鮮以及較低的成本。無論是華南的江門還是安徽的天長，都已經或者有計劃建設大規模牧場。

▌2、君樂寶撞上三道“墻”

講到這里大概大家就明白了一個問題，君樂寶2025年初的上市輔導進展報告中提到的，“部分募投項目需重新調整備案及環評”，可能是部分奶粉項目轉為液態奶、鮮奶、酸奶。

乳業的整體基調，從奶粉轉向鮮奶，雖然鮮奶的體量和利潤與奶粉無法相比，但是前者代表了增長、新趨勢和新故事。

國內奶粉市場的整體增速放緩、甚至下滑，是君樂寶產能規劃的撞到的第一個行業大趨勢“墻”。

首先要說明的是，當下悅鮮活、簡醇雖然有著不錯的消費者品牌認知，但是君樂寶的第一大業務是奶粉。

奶粉業務在兩年前占了君樂寶營收的一半。

2022年7月，君樂寶乳業集團副總裁仲巖接受媒體采訪時透露，君樂寶2021年銷售收入203億元，位列中國乳業四強。而據報道君樂寶的奶粉業務在2021年突破了百億。

在奶粉市場，君樂寶為本土品牌前三。

根據尼爾森數據，按線下銷售額計算，2023年前9個月中國飛鶴的市場份額持平于23%，君樂寶的市占率分別為9%排名第三。

當然，君樂寶奶粉業務的策略是低價。數據顯示，2017年、2018年，君樂寶的營收分別為102億元、130億元，同期的凈利潤卻只有2.25億元、3.79億元。也就是說，君樂寶在2017年和2018年的凈利潤率僅為2.2%、2.9%。

相比之下，飛鶴在相同年份的凈利潤率分別是19.68%、21.55%。

但是奶粉行業發生了什么大家都知道，隨著嬰幼兒奶粉市場這幾年的下滑，整個行業銷量負增長。根據AC尼爾森數據，2024年嬰幼兒配方奶粉銷售額下降7.4%。

第二道“墻”，就是原奶價格持續下滑下，整個行業都在去產能。

2021年原奶價格達到高點后開始下滑，目前已經達到了十年來的最低點。

有意思的是，2022年7月，君樂寶乳業集團副總裁仲巖首次公開表示：“我們已經正式啟動IPO（首次公開募股）上市項目，爭取在2025年完成上市。”

這也是君樂寶此次上市有據可查的最初的起點。

但是我們發現，此時幾乎原奶價格在高點，行業還在“繁榮”階段。

但是此后原奶價格開始走低，行情突變。

（近十年原奶價格走勢，國金證券統計）

第三是鮮奶趨勢更加明顯。

近些年來，鮮奶成為乳業中少有的增長點，悅鮮活作為君樂寶旗下的鮮奶品牌也獲得了市場的認可，尤其是，根據尼爾森數據，悅鮮活在高端鮮奶的市場占有率已達37.3%，在高端瓶裝鮮奶的市場占有率更是高達49%。

所以，如果君樂寶的產能確實從奶粉轉向鮮奶，可能是一個不錯的戰略調整。

那回到君樂寶宣布上市之初，是否能從一開始就意識到奶粉市場的下滑、原奶市場的走低，以及小眾的鮮奶成為熱門呢？是否能避開募投項目的調整呢？

只能說很難。

即便是低毛利的君樂寶奶粉業務，盈利能力可能依然超過成本高企的鮮奶業務。再加上，當時悅鮮活的體量遠小于奶粉，拿悅鮮活作為上市的籌碼，賭性反而更大。

只能說，2022年對君樂寶來說，可能本身就不是一個適合上市的年份。

▌3、3個難題：500億、三鹿、北奶南下

當然，君樂寶憑借鮮奶南下，也存在幾個難題需要去解決。

第一就是遺留的三鹿問題。

為什么老生常談的問題還要拿出來說，因為這是君樂寶逃不過的“標簽”。三聚氰胺事件將近20年過去了為什么中國消費者依然無法釋懷，因為君樂寶和三鹿曾經的股權關聯，到現在消費者依然會在多個社交平臺上將君樂寶和三鹿畫等號。

尤其是，進入香港市場對安全和品質的把控更加嚴苛，君樂寶是否能將這一塵封多年的品牌問題順利解決，對未來上市以及“供港”都至關重要。

當然，供港本身就是在向消費者解釋。

第二是北奶南下本身就很難。

大家都知道過去乳企經常號稱奶源地在北緯南緯40度至47度，而華南華東地區在北緯20多度甚至十幾度，如何保證奶源的優質和穩定就很難。

比如說廣東本地的燕塘乳業，雖然在華南但是一款產品中還宣稱采用北方的奶源品質更高。

所以無論是北奶南運還是北牛南養，都是成本。

公開報道顯示，君樂寶還計劃在江門發展奶業全產業鏈模式，投資自建多個占地約300畝的國際一流大型現代化牧場，在牧場建設、奶牛品種、奶牛養殖等方面采用國際一流技術標準，這又是一個巨大的成本支出。

君樂寶的利潤本來就不厚。

2017年和2018年，君樂寶公司凈利潤分別為2.25億元和3.79億元。而這兩年，君樂寶的營收分別為102億元和130億元。

2022年1月，君樂寶戰略入股華南區域乳企皇氏集團子公司來思爾乳業。根據皇氏集團公告，2020年君樂寶營收145億元凈利潤5.38億元。

第三是500億的目標不容易。

和“2025年前上市”同時被提出來的，還有君樂寶500億的目標。

2019年的時候君樂寶營收為163億，2021年公開的數據則為203億，距離500億的目標甚遠。

此后幾年時間里，君樂寶進行了多項收購，在對多地區、多產業布局的同時，也想要快速拉動營收。

公開數據顯示，2021年，集團投資奶酪企業思克奇食品科技（上海）有限公司，2022年1月斥資2億元收購皇氏集團子公司云南來思爾乳業20%股權以及云南來思爾智能化乳業20%股權，2022年8月與銀橋乳業簽署《戰略合作協議》，擬收購后者核心經營性資產。

2023年5月，君樂寶再次收購思爾乳業及來思爾智能化乳業，成為這兩家公司控股股東；2023年8月，君樂寶對銀橋乳業持股增至80%。

但是這幾家企業的體量都不大，能夠成為君樂寶地域性奶源的補充，想要通過并購擴大營收到500億，可能還有較大的差距。