牛熊差價(jià)仍然很大

我們對(duì)2026年12月目標(biāo)的熊/牛情景反映了中國(guó)股市表現(xiàn)結(jié)果的一個(gè)相當(dāng)廣泛的范圍（MSCI中國(guó)指數(shù)從熊市-34%到牛市30%）。

牛市情況下，將意味著當(dāng)前通縮周期的突破會(huì)提前發(fā)生，同時(shí)中美關(guān)系在一段沒(méi)有進(jìn)一步關(guān)稅上調(diào)的時(shí)期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，再加上中國(guó)企業(yè)持續(xù)且穩(wěn)健的研發(fā)，更高的估值也是合理的，該情景表明中國(guó)股市有顯著上漲空間，即MSCI中國(guó)指數(shù)的上漲幅度可達(dá)30%。隨著中國(guó)重新獲得作為一個(gè)穩(wěn)健增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)體的地位，并在最先進(jìn)科技領(lǐng)域的代表性不斷增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)MSCI中國(guó)指數(shù)相對(duì)于MSCI新興市場(chǎng)-6%的估值折價(jià)將會(huì)消失。

分析：預(yù)計(jì)2026年中國(guó)股市總體上的波動(dòng)范圍十分大（-34%至30%），造成波動(dòng)范圍如此大的主要原因有兩個(gè)，分別是中美關(guān)系的變數(shù)和通縮的進(jìn)程，雖然如上篇所說(shuō)中美在簽訂一年期的停戰(zhàn)協(xié)議后大概率會(huì)保持平穩(wěn)的狀態(tài)，但仍然不能排除小概率的右尾風(fēng)險(xiǎn)。

牛市情景下（ 通縮周期提前結(jié)束，美中談判不出岔子 ），我國(guó)的上市公司將獲得一段比較長(zhǎng)的平穩(wěn)發(fā)展期，隨著先進(jìn)科技領(lǐng)域的不斷突破，整體經(jīng)濟(jì)將慢慢回到正軌。MSCI中國(guó)指數(shù)在2026年的目標(biāo)漲幅可達(dá)30%，這里面包含了由于外部不確定性導(dǎo)致的-6%折價(jià)部分的回填。

熊市情況下，宏觀環(huán)境將出現(xiàn)更嚴(yán)重的下行，通縮將在經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域進(jìn)一步蔓延，同時(shí)美中關(guān)系可能出現(xiàn)意外擾動(dòng)，這可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成超出預(yù)期的沖擊，并加劇全球投資者的擔(dān)憂。這種情況將使市場(chǎng)大幅下跌（圖表7），MSCI中國(guó)指數(shù)的12個(gè)月前瞻市盈率可能回落至9倍，而2026年的盈利增長(zhǎng)也可能放緩至2%，并在2027年持續(xù)停滯。

圖表7：摩根士丹利MSCI中國(guó)指數(shù)目標(biāo)歷史（牛市、基準(zhǔn)、熊市）

分析：熊市情景下（ 通縮進(jìn)一步蔓延，美中談判頻頻出現(xiàn)各種岔子 ），我國(guó)的上市公司盈利的增長(zhǎng)預(yù)期在2026年和2027年將分別放緩至2%和0%。全球資本對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的擔(dān)憂進(jìn)一步加深，MSCI中國(guó)指數(shù)在2026年的目標(biāo)跌幅可達(dá)-34%，平均市盈率可能由目前的13倍退回9倍。

以上的牛市情景和熊市情景都是大摩定量壓力測(cè)試的結(jié)果，可見(jiàn)通縮和美中關(guān)系這兩個(gè)因素對(duì)于股市的影響程度是很大的。這也是明年股市宏觀策略上需要始終盯住的兩個(gè)主要因素，特別是通縮的趨勢(shì)直接決定了廣義消費(fèi)股應(yīng)該抄底還是應(yīng)該減倉(cāng)的大方向。

預(yù)計(jì)A股與海外中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)將相當(dāng)

我們認(rèn)為在2026年，A股（滬深300）和境外中國(guó)市場(chǎng)（恒生指數(shù)、MSCI中國(guó)）可能會(huì)實(shí)現(xiàn)相當(dāng)?shù)谋憩F(xiàn)。預(yù)計(jì)南向資金流入和全球投資者重新配置回中國(guó)股票將為離岸中國(guó)市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，但來(lái)自本土投資者從債券和定期存款轉(zhuǎn)向股票的趨勢(shì)才剛剛開(kāi)始。

雖然即將到來(lái)的多次美聯(lián)儲(chǔ)降息可能會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和美元走弱，這兩者往往更有利于境外中國(guó)市場(chǎng)。但在其他條件相同的情況下，我們看到與美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景相關(guān)的不確定性更大，這可能會(huì)在全球市場(chǎng)引發(fā)連鎖反應(yīng)，在這種情況下A股市場(chǎng)往往表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性，并且與美國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)性較小。

分析：這兩段分別分析了A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的不同之處。對(duì)于H股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，南向資金的持續(xù)流入、國(guó)際資本流入、美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)H股來(lái)說(shuō)是利好支持因素。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性是H股的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)镠股受?chē)?guó)際形勢(shì)的影響相對(duì)A股來(lái)說(shuō)更加大。

對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于2025年開(kāi)啟的行情散戶直接參與度比較低，所以本土投資者的銀行存款流向股市的潛力還很大。雖然受到美聯(lián)儲(chǔ)降息引發(fā)的國(guó)際資本流入的影響比較小，但同時(shí)受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性的負(fù)面影響也很小，所以總體來(lái)說(shuō)A股市場(chǎng)的走勢(shì)會(huì)更加獨(dú)立，表現(xiàn)的韌性也更加強(qiáng)。

摩根士丹利的中國(guó)股市框架整體穩(wěn)定

重新審視中國(guó)股票市場(chǎng)的評(píng)估框架（圖表8），圖中箭頭表示與過(guò)去相比的動(dòng)態(tài)變化（改善/惡化），至少三個(gè)或更多因素改善后才會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生質(zhì)的影響，預(yù)計(jì)2026年中國(guó)股市整體框架保持穩(wěn)定，沒(méi)有重大變化。

圖表 8：中國(guó)股票策略框架

分析：以上是大摩對(duì)于中國(guó)股市的評(píng)估框架，大家可以自動(dòng)翻譯出來(lái)看看，一共包含了7個(gè)方面的因素，分別是盈利、估值、流動(dòng)性、政策、匯率、中美關(guān)系、監(jiān)管。當(dāng)其中三個(gè)或三個(gè)以上的因素改善時(shí)股市才具備進(jìn)一步突破的條件，這個(gè)框架對(duì)中期倉(cāng)位控制比較有參考價(jià)值。

在2025年持續(xù)強(qiáng)調(diào)的積極因素，高層總體上采取寬松立場(chǎng)以幫助經(jīng)濟(jì)筑底，為民營(yíng)部門(mén)創(chuàng)造更好的營(yíng)商環(huán)境，流動(dòng)性改善受到股權(quán)配置輪動(dòng)和南向資金支持，人民幣的輕微升值趨勢(shì)，以上這些在2026年仍然保持不變。

根據(jù)我們的框架，一個(gè)有意義的改善體現(xiàn)在美中關(guān)系方面，美國(guó)和中國(guó)最近宣布暫停一年關(guān)稅加征，以及可能即將進(jìn)行的互訪有助于進(jìn)一步鞏固全球投資者的信心，兩國(guó)之間發(fā)生硬性且突然脫鉤的可能性較小，至少在未來(lái)幾年內(nèi)不太可能發(fā)生。

MSCI中國(guó)三季度的盈利結(jié)果與市場(chǎng)普遍預(yù)期相比略有失望，就公司數(shù)量而言，與自2024年第四季度以來(lái)連續(xù)三季度的業(yè)績(jī)略有偏離，這是暫時(shí)的偏離，還是在宏觀下行背景下盈利增長(zhǎng)疲軟的延續(xù)尚有待觀察。

分析：從政策、流動(dòng)性、匯率、監(jiān)管四個(gè)角度上考慮，2026年寬松的確定性是比較高的，可以期待進(jìn)一步的改善。那么以上四個(gè)因素改善引發(fā)的上市公司盈利、估值的改善也是符合邏輯的（雖然三季度A股上市公司的業(yè)績(jī)略不符合預(yù)期）。對(duì)于中美關(guān)系來(lái)說(shuō)雖然存在小概率的右尾風(fēng)險(xiǎn)，但總體上雙方已經(jīng)清楚了對(duì)方的底牌，美國(guó)發(fā)布的國(guó)家安全戰(zhàn)略也明確對(duì)華關(guān)系由對(duì)抗轉(zhuǎn)向合作，所以長(zhǎng)期來(lái)看緩和是大概率事件。

從上面7因素框架來(lái)看2026年中國(guó)股市的總體環(huán)境還算OK，至少不會(huì)像前幾年一樣頻頻出現(xiàn)貿(mào)易戰(zhàn)等重大變故。接下去要重點(diǎn)關(guān)注的是2025年三季度的整體盈利能力略有下滑是否具有延續(xù)性（觀察年報(bào)和一季報(bào)），這對(duì)于配置指數(shù)ETF的投資者來(lái)說(shuō)是重要的買(mǎi)點(diǎn)依據(jù)。