2025年九月份以來，美聯儲已經連續降息三次，而咱們這邊央行卻按兵不動。

很多人每個月都在期待二十號的 LPR 能夠降息，結果一直沒有調降！

整個2025年，只有五月份 LPR 降過一次息，而去年則降息三次。

于是乎，很多網友就看不懂了：咱們的貨幣政策咋就這么淡定，居然不再跟著美聯儲走了？

老楊認為，主要有四點原因：

第一，我國宏觀經濟政策結構發生重大變化

之前節目我曾經做過深入分析，2024 年以來，貨幣政策的發力逐步邊際遞減，而財政政策的發力則邊際遞增。

尤其是2024年九月底新政出臺后，貨幣政策總體保持寬松，但基本沒有進一步寬松；而財政政策則不一樣，一直在持續發力。

也就是說，宏觀經濟政策里的兩位 “大哥”：貨幣政策和財政政策，在過去多年的政策周期中，一般是 “老大”（貨幣政策）出力比較多，而過去一年，“老二”（財政政策）開始取代 “老大” 的地位了。

為什么會有這樣的轉換呢？

不知各位有沒有聽說過 “流動性陷阱” 這個名詞？

這是著名經濟學家凱恩斯提出的一種宏觀經濟狀態，指當市場利率降至極低水平時，公眾會偏好持有流動性強的現金，而不是儲蓄或投資。這個時候，進一步的降息等貨幣政策就會失效，無法有效刺激經濟。

當前我國還沒有出現流動性陷阱，也就是說目前利率還有下調空間，但各位不得不承認，自 2018 年咱們的貨幣政策逐步寬松以來，經過多次降準降息，目前的利率已經處于歷史很低的水平。

如果貨幣繼續發力、持續降低利率，但企業部門和居民部門的貸款意愿卻比較低，尤其是個人貸款買房超級低迷。

以前樓市繁榮的時候，很多人買房都會大幅加杠桿，不僅申請正常的個人按揭貸款，有些人還會違規申請消費貸、經營貸。

而在目前房價大跌約 40% 之后，居民部門（老百姓）一方面買房子的熱情大幅降低；另一方面，即便想買房子，也不想貸很多款了，哪怕貸款利息比之前降了不少，也不愿意背負過重的貸款壓力。

所以說，目前我們還沒有進入標準的流動性陷阱狀態，但正在慢慢接近。

因此，貨幣進一步寬松對經濟、對居民和企業貸款的撬動作用，已經明顯邊際遞減。

這種背景下，只能靠財政 “大哥” 發力了！

財政 “大哥” 把錢花出去，很多情況下不是貸款的形式，沒有貸款利息，不求回報，甚至連本金都不用還，就是在特定領域直接投入資金。

第二，宏觀經濟表現超預期

這個之前我已經聊過好幾次了，2025年前三季度經濟增速達到 5.2%，第四季度基本可以 “馬放南山”，因為全年肯定能完成 5% 的 GDP 目標。

2025年這個指標沒壓力了，所以四季度就暫時不考慮降息了。

管中窺豹，從這里其實可以洞察到近幾年我國宏觀政策的一個變化：

基本邏輯就是 “有事會應對，沒事不折騰”，不會在事情還沒發生的時候做提前的預防性應對。

所以說，明年 GDP 目標估計還是 5%，明年可能還會有壓力，但貨幣應對政策就放到明年了，2024 年之內就按兵不動。

第三，銀行利差壓力山大

目前我國商業銀行的利差水平非常低，根據相關數據，2025年三季度末，全國商業銀行貸款和存款的凈息差只有 1.42%。

過去很多年，中國的商業銀行都靠吃利差存活，而目前這個利差已經低到極致，各位可以想象商業銀行現在賺錢有多難。

恰在此時 ，“屋漏偏逢連夜雨”，房地產類資產質量還在進一步下滑。

過去兩三年，主要是房地產開發企業的貸款質量下滑；而去年以來，個人按揭貸款的質量也出現下滑，也就是斷供的數量在增加，很多銀行已經感受到了這個壓力。

我國的銀行體系以國有銀行為主導，要防范金融風險，首先要守住商業銀行不出現風險的底線。

現在銀行的利差已經這么小了，如果再急著降息，很多銀行的生存都會成問題，尤其是中小銀行；而中小銀行機構又是金融防風險的重點風險源之一。

第四，考慮國際環境的外部平衡

這個平衡主要是跟美國的平衡：目前中美利差是倒掛的。

我國的十年期國債收益率約為 1.8%，而十年期美債的收益率是 4.2%，也就是說美債收益率比中債高出一倍多，這是大幅倒掛。

中美利差倒掛是從 2022 年四月份開始的，當時美國暴力加息后，導致美國利率高企。

而在 2022 年四月份之前的很長一段時間里，中國的利率都是高于美國的。

咱們的利率高于美國，一個好處就是可以吸引外資進入中國。

而 2022 年四月份以來，中美利差倒掛使得外資流入變得非常困難，同時還涉及到匯率問題 —— 中美利差倒掛會促使人民幣對美元走弱。

雖然近段時間人民幣對美元是走強的，近期離岸人民幣已經升破 7，創了近一年的新高，但如果放在過去十年的時間維度中看，目前人民幣對美元的點位依然偏弱。

人民幣對美元偏弱，同樣不利于吸引外資。

正是因為上述四個原因，導致今年美聯儲連續三次降息之后，咱們 “不跟、不跟，就是不跟”—— 堅決不降息。

不降息對誰有好處？

商業銀行嘛！

不降息對誰沒好處？

就是貸款持有人，包括企業貸款持有人和個人貸款持有人，尤其是持有房貸的人。