歷史估值區間有效嗎（精選問答20260113）

下面的問答，摘自我的兩個社區“思想鋼印知識星球”和“鋼大的財富新思維圈子”，都是我挑選出來有共性有價值的問題，回答不僅僅是針對問題本身，也會上升到方法論的角度。這些內容非常有價值，我會定期挑選一些公開，如果你也有問題想問我，可以加入這兩個社群。

知識星球主要是A股，財富新思維圈子主要是美港股（具體介紹和加入方法見文末）。

1

如何看待創業板目前還處于歷史估值區間的中位？

問：剛大，我一直有關注創業板的整體估值，按照往年的位置，應該還有比較樂觀的上漲空間，這樣理解對嗎？（來自知識星球）

答：成長類指數（主要是中小盤指數、科技類指數）的歷史估值區間的參考價值幾乎為零，不要浪費時間看這個東西了。指數成份股從成長變成成熟，從成熟變成周期，導致這些指數的幾年前跟現在相比，完全不是同一個指數。創業板以前是小盤股的代表指數，跟現在不是一回事。就好像寧德時代不會回到21年的估值一樣，創業板也永遠不會回到以前的估值。

歷史估值區間只有對紅利股長期有效，已經固定為一種成熟的股票風格了；對全市場的寬基、消費在指數也有效，但可參考的估值區間最長也就是10年，而且有置信度的區間只有70%以內，過去70%以上的區間也沒有參考價值，這體現了GDP長期下降趨勢下，A股估值長期下降，從新興市場的高估值回歸成熟市場的正常估值。

另外，就算是有參考價值的寬基指數，估值區間的上下限也不要隨便參考，上下限都是小概率事件，并非必然達到，投資不能以小概率事件為依據。

追問：但是每一輪牛市的創業板成份股都有成長性股票在里面，不是每一輪都該有成長性嗎？（來自知識星球）

再答：所有結論都要量化，不能“大概是這樣”。創業板在2014-16年這三年，上市公司利潤增速平均在30%，2023-24年都是負增長，今年在低基數下恢復到10%，所以表現很好。未來就算經濟恢復增長周期，正常基數下也幾乎不可能超過20%，憑什么2014-16年這三年估值對現在未來還有指導作用？

再重復一遍，科技股指、中小盤股指，這些指數的歷史估值區間毫無意義，不要再看了。比如中證500，2010年可以達到50%的凈利潤增速，那個時候就是妥妥的小盤指數，現在變成大盤股指數。2021年很多人就是被歷史估值區間誤導，覺得還有很大空間，是牛市正常回調，結果套在山頂上。

2

2026年紅利股如何把握？是看港股還是A股？

問：鋼大，僅對比ETF的話，去年港股紅利表現比A股還不少，請教展望今年的紅利策略，哪個空間更好一些？（來自知識星球）

答：其實這是紅利內部的差異，原因在于不同紅利指數中資源股的比例差異很大，去年有色行業漲幅第一，但油氣表現一般；保險強，銀行弱，導致了不同的紅利ETF漲幅差異。

以港股為例，同樣的紅利ETF，03110去年漲了35%，03437只漲了14%，后者有太多能源股和電信股，前者重倉的鋁、香港地產等都不錯。

所以重點不是港股和A股，而是如何選擇不同的紅利，總的原則 我去年有一篇公眾號文章《》，可以看一看，具體今年的策略，我會在未來的“2026年行業展望”系列中分析。

3

為什么很多上游資源價格漲瘋了，新增產能還是擴不了出來？

問：（礦產資源）擴產困難的一切問題不都是利潤不夠？利潤高的嚇人應該就不難了，擋人財路很難，尤其是那些本來就窮的國家。（來自知識星球）

答：有錢能使鬼磨推磨，這是典型的中國人的思維，但這個規律只對中國資金主導的產業有效。在采礦業中，如果是國外投資為主，利潤高也不代表擴產快，企業擴產受到工會、政府效率、環保、管理能力、工人素質、周邊居民、利益相關方等影響，基本上年初定的產能計劃，年尾能兌現一半就不錯了，銅年年如此，前幾天剛罷工了一家。

這與民族性有關，歐美國家大部分人認為，賺錢是為了享受生活，如果沒有時間生活，賺那么多錢干嘛呢？節假日對于中國大部分商家是賺錢的好日子，但在大部分國家，商家覺得自己也有權利休息，就連咱們的近鄰日本，很多大商場元旦也要關門。

還有，窮國家其實效率更低，比如錫的產能主要在緬甸，恢復供給說了近兩年了，但推進非常緩慢，政府效率低下，各種利益勢力錯綜復雜。

中國投資效率在全球都是一個特例，而且也差不多是“過去式”了，隨著反內卷政策的層級提高，未來投資效率下降是大概率的事。

近兩年終端需求其實很差，看看原油就知道，但至少一半的資源都在漲價，漲的都是供給側的邏輯，未來幾年都是如此。

4

如何把握估值切換的機會？

問：鋼大，請教一下估值切換的問題，什么時候市場開始將估值切換到26年，甚至有的科技票估值pe到27年。（來自知識星球）

答：估值切換正常情況是在10~11月，三季報公布前后，當年業績基本確認，資金就開始按明年的業績預測給估值。估值切換的時間受兩個因素的影響：

一是確定性。估值切換有兩個前提，一個是今年業績可實現，二是明年業績可預測。并不是所有的企業都能在此時看清當年和明年的經營，所以開始一兩個月，只有少數企業進行估值切換，產生一波上漲。企業估值切換的時間，正是按“確定性”的高低為時間順序發生的。

二是市場氛圍。估值切換節奏可以受到大盤牛熊、風格是否在線的影響向前或向后移動。如果大盤走牛，或者風格在線，估值切換就提前，甚至漲幅過高，明年的業績也無法解釋，但景氣度又很好，就可能引入后年的業績。反之，如果大盤走熊，或者風格不在線，會推遲到次年年報前后。

更詳細的分析，可以看我前幾年寫的公眾號文章《》

5

關于美長債的配置價值問題

問：老師，TLT持有一年了，幫忙再分析一下適合繼續持有嗎？(來自鋼大財富新思維圈子)

答：長債作為收益相對確定性的資產，到底怎么配，要看你的預期收益率：

以全球配置而言，如果是追求5%以內的穩健收益，少量的長債配大量的短債，再加一些企業債、可轉債，是股債平衡組合中債券類資產的標準選擇；

如果追求8%以上的收益率，長債就是可有可無的配角，可替代的品種很多，包括紅利股、可轉債等。

唯獨在5~8%之間，長債就相對成為重要角色，但現在美短債的收益率跟長債差不多，而長債在高通脹的環境下，又多了資本利得的波動，所以現在也沒法多配。

長期而言，長債肯定是一個重要的配置標的，但今年我基本上沒有提，就是因為它當前的角色比較尷尬，只能是組合中的點綴。

這兩個社群的區別：

1、知識星球的內容定位A股；財富新思維圈子的內容以全球大類資產配置為主，偏重于美股；

2、知識星球建在“知識星球”APP上，財富新思維圈子的形式是微信小程序，有第三方運營的微信群；

3、知識星球以大盤和行業分析為主，不分析和推薦任何個股；財富新思維圈子的內容偏宏觀，有全球ETF配置建議，也不分析和推薦任何個股。

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