作者丨青博

編輯丨六子

從單車(chē)到電單車(chē)，共享經(jīng)濟(jì)的故事仍在繼續(xù)。

繼五年前嘗試赴美上市失敗后，近日，松果出行母公司正式向港交所遞表，沖擊“共享電單車(chē)第一股”。

相較于大眾熟知的哈啰、美團(tuán)、青桔，松果出行顯得低調(diào)許多。但憑借對(duì)縣域市場(chǎng)的專(zhuān)注，松果出行實(shí)際是下沉市場(chǎng)中一個(gè)隱形王者。然而，其并不甘于此，此次上市，松果要進(jìn)一步發(fā)力高線城市，試圖講述一個(gè)全新的故事。

但這也意味著松果要離開(kāi)自己最熟悉的“舒適區(qū)”，主動(dòng)闖入由資本更雄厚、生態(tài)更完備的巨頭們把守的“高壓區(qū)”。賭贏，或可打開(kāi)全新的增長(zhǎng)空間；賭輸，則可能陷入“高線久攻不下，后院又遭蠶食”的雙重絕境，松果的IPO成為對(duì)其未來(lái)價(jià)值的終極拷問(wèn)。

01
「重資產(chǎn)模式尋求血庫(kù)」

共享電單車(chē)是一個(gè)充滿想象力的新興賽道，美團(tuán)和哈啰、滴滴都陸續(xù)參與。據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的報(bào)告，中國(guó)電單車(chē)數(shù)量已從2019年的120萬(wàn)輛增至2024年的710萬(wàn)輛。

天眼查顯示，松果出行成立于2017年，創(chuàng)始人翟光龍是美團(tuán)早期創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的成員。憑借行業(yè)理解，以及對(duì)巨頭動(dòng)向的精準(zhǔn)預(yù)判，他曾做出一個(gè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略預(yù)判：避開(kāi)與巨頭的正面交鋒，聚焦于它們尚未深入的下沉市場(chǎng)。這一“農(nóng)村包圍城市”的策略，讓松果在巨頭夾縫中贏得了生存空間。

*圖源天眼查

借助多年的縣域市場(chǎng)深耕，松果出行市場(chǎng)表現(xiàn)頗有起色。截至2025年三季度末，其業(yè)務(wù)已覆蓋全國(guó)422個(gè)市縣，投放車(chē)輛45.5萬(wàn)輛，注冊(cè)用戶(hù)達(dá)1.28億。招股書(shū)顯示，按2024年交易額計(jì)算，該公司在中國(guó)下沉市場(chǎng)排名第一，市場(chǎng)占有率為18.7%。

*圖源松果出行招股書(shū)

然而，細(xì)觀其財(cái)務(wù)基本面能發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵隱憂。2025年前三季度，松果宣布實(shí)現(xiàn)“經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)”2639.6萬(wàn)元，雖然首次轉(zhuǎn)正，但似乎存在“賬面美顏”的質(zhì)疑。

所謂的“經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)”是剔除了股份支付等非現(xiàn)金開(kāi)支之后的結(jié)果，若按通行的國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)算，2023年、2024年以及2025年9月30日止九個(gè)月，公司分別錄得凈虧損1.92億元、1.51億元及0.60億元，據(jù)此計(jì)算，該公司近三年累計(jì)凈虧損已超過(guò)4億元。松果出行也在招股書(shū)中坦言，“可能無(wú)法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)或維持盈利”。

此外，在盈利并未站穩(wěn)的情況下。松果出行的營(yíng)收增長(zhǎng)已面臨停滯，2024年?duì)I收同比微增1%至9.63億元，2025年前三季度營(yíng)收7.46億元，與上年同期持平。

盈利艱難的背后緣由：共享電單車(chē)是一個(gè)重資產(chǎn)生意。一輛電單車(chē)的成本在2500至3000元之間，疊加電池更換、運(yùn)維調(diào)度等費(fèi)用，妥妥是一個(gè)“吞金獸”。即便美團(tuán)、滴滴青桔、哈啰等巨頭的電單車(chē)業(yè)務(wù)，現(xiàn)階段也未能實(shí)現(xiàn)盈利。

因此，自成立以來(lái)，松果出行就一直依靠外部資本的“輸血”，融資甚至成為松果的“生命線”。從2017年至2025年，該公司以近乎每年一輪的節(jié)奏，完成了從A輪到D+輪的多輪融資。

然而，融資并未填平資金的缺口，反而讓自身負(fù)債水平水漲船高。截至2025年9月，松果的流動(dòng)負(fù)債凈額已增至14.52億元，而同期現(xiàn)金及等價(jià)物僅剩1.57億元，資金鏈?zhǔn)冀K處在緊繃狀態(tài)，遠(yuǎn)不足以覆蓋短期債務(wù)。

在此背景下，此次IPO就顯得尤為迫切。其首要任務(wù)，除了招股書(shū)中所寫(xiě)的“擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋”，更是為了緩解近乎枯竭的流動(dòng)性，為重資產(chǎn)模式尋找上市這個(gè)“終極血庫(kù)”。

02
「縣域失速，高線圍城」

為什么一個(gè)在下沉市場(chǎng)占有率第一的公司，營(yíng)收增長(zhǎng)停滯了？作為縣城“頂流”的松果出行，正在被動(dòng)接受一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：在內(nèi)部效率衰減與外部巨頭擠壓的雙重作用下，其“區(qū)域堡壘”已然出現(xiàn)裂痕。

最直觀的體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上。2023年至2025年前三季度，松果出行日訂單量從110.19萬(wàn)單一路下滑至100.6萬(wàn)單，相當(dāng)于每天流失近10萬(wàn)用戶(hù)。更危險(xiǎn)的是，這種下滑發(fā)生在車(chē)輛與用戶(hù)總數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)的背景下。這揭示了一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，公司運(yùn)營(yíng)效率正在下降，投放的車(chē)輛也并未轉(zhuǎn)化為有效訂單。

在“基本盤(pán)”失守的焦慮下，2024年以來(lái)，松果出行開(kāi)始將業(yè)務(wù)側(cè)重高線城市，即國(guó)內(nèi)一線、新一線及二線城市。此次IPO募資資金的一個(gè)重要用途是擴(kuò)大市場(chǎng)，包括擴(kuò)大地區(qū)覆蓋范圍并深化市場(chǎng)滲透、探索海外擴(kuò)張機(jī)會(huì)等。

從增長(zhǎng)停滯的下沉市場(chǎng)，跳入更大的池塘，不僅有利于提升客單價(jià)，也能為松果出行此次IPO注入更豐富的想象力。

*圖源互聯(lián)網(wǎng)共享單車(chē)品牌指數(shù)榜

然而，這條以“農(nóng)村包圍城市”的策略并不好走，進(jìn)軍高線城市，意味著松果出行將與巨頭展開(kāi)一場(chǎng)正面競(jìng)爭(zhēng)。這無(wú)異于離開(kāi)自己熟悉的巷戰(zhàn)，跳入對(duì)手重兵布防的戰(zhàn)場(chǎng)。

高線城市是一個(gè)規(guī)則迥異、且已被充分瓜分的世界。以2024年交易金額計(jì)算，哈啰、美團(tuán)、滴滴青桔三大巨頭在這里的市占率分別為23.7%、22%、21.7%，三家合計(jì)占據(jù)近七成市場(chǎng)份額，而排名第四的松果市占率僅為6.6%，存在明顯的差距。

*圖源松果出行招股書(shū)

松果出行不僅要與這些擁有無(wú)限生態(tài)輸血能力的巨頭近身肉搏，還要應(yīng)對(duì)更嚴(yán)苛且存在不確定性的監(jiān)管環(huán)境——許多高線城市實(shí)行總量控制、牌照管理甚至明確禁止。

某種程度上，松果出行的“高線戰(zhàn)略”也是一場(chǎng)“以己之短，攻彼之長(zhǎng)”的冒險(xiǎn)。其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于下沉市場(chǎng)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，而高線城市決勝的關(guān)鍵是資本厚度、生態(tài)協(xié)同與復(fù)雜監(jiān)管應(yīng)對(duì)能力，巨頭們恐怕對(duì)此更為擅長(zhǎng)。松果的每一步推進(jìn)，燒掉的都是自己賬上本就不多的資金，每一步都如履薄冰。

松果此次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，展現(xiàn)了其面臨的真實(shí)困境：這絕非一次主動(dòng)的進(jìn)化，而是在下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)見(jiàn)頂與巨頭降維擠壓的雙重壓力下，一場(chǎng)別無(wú)選擇的“求生式豪賭”。

03
「“生態(tài)孤島”對(duì)陣“無(wú)限棋盤(pán)”」

更深一層，松果出行的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)不止與巨頭在單一業(yè)務(wù)上的碰撞，更是一種與“協(xié)同生態(tài)”的更高維度的抗衡。在此維度上，松果出行的戰(zhàn)略縱深和想象力存在明顯不足。

松果出行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一且“純粹”。2023年至2025年前三季度，其共享電單車(chē)收入占總營(yíng)收的比例始終高于93%，重度依賴(lài)單一的騎行租金。它還將全部資源投入了從設(shè)計(jì)、生產(chǎn)到運(yùn)營(yíng)的重資產(chǎn)全鏈條。

*圖源松果出行招股書(shū)

在巨頭的“生態(tài)棋盤(pán)”面前，這種孤注一擲的專(zhuān)注明顯有著一定的脆弱性。美團(tuán)、哈啰、滴滴青桔等互聯(lián)網(wǎng)巨頭們，之所以愿意發(fā)展包括共享自行車(chē)在內(nèi)的兩輪業(yè)務(wù)，核心邏輯不限于盈利本身。

對(duì)于美團(tuán)，兩輪業(yè)務(wù)是撬動(dòng)其本地生活帝國(guó)的高頻入口，核心使命是充當(dāng)“生態(tài)連接器”，將出行流量無(wú)縫轉(zhuǎn)化為到店、外賣(mài)、酒旅等核心業(yè)務(wù)的消費(fèi)。

對(duì)于哈啰，共享電單車(chē)是其構(gòu)建“未來(lái)出行平臺(tái)”的關(guān)鍵基石。它以?xún)奢喠髁繛槠瘘c(diǎn)，向四輪（順風(fēng)車(chē)、打車(chē)、租車(chē)）乃至自動(dòng)駕駛（Robotaxi）場(chǎng)景躍遷，講述一個(gè)從工具到平臺(tái)的宏大故事。

對(duì)于滴滴，青桔單車(chē)/電單車(chē)是其完善大出行版圖的戰(zhàn)略拼圖，核心價(jià)值在于與網(wǎng)約車(chē)業(yè)務(wù)形成閉環(huán)，進(jìn)行高頻打低頻的生態(tài)防御與協(xié)同。

它們的共同邏輯在于，并不一味追求這項(xiàng)業(yè)務(wù)的獨(dú)立盈利，而是將其作為集團(tuán)大棋局中一枚重要的 “戰(zhàn)略棋子”。相比之下，專(zhuān)注共享電車(chē)的松果出行還是一座“單打獨(dú)斗”的生態(tài)孤島，缺乏戰(zhàn)略后手。在巨頭能以生態(tài)利潤(rùn)補(bǔ)貼局部戰(zhàn)役的降維打擊下，即便發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，其勝算也微乎其微。

這種根本性的生態(tài)劣勢(shì)，直接削弱了松果出行的資本市場(chǎng)敘事邏輯，令其面臨嚴(yán)峻的估值困境。其意圖開(kāi)拓的第二增長(zhǎng)曲線——自有電單車(chē)品牌“探所”，在雅迪、小牛等巨頭割據(jù)的成熟紅海市場(chǎng)中，尚未能打開(kāi)局面、形成規(guī)模收入。這一嘗試既未能脫離競(jìng)爭(zhēng)激烈的制造業(yè)邏輯，也非其線下運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的自然延伸，難以成為支撐公司未來(lái)價(jià)值的新想象。

因此，松果出行上市之旅的核心，或許并不在于證明自己有能力成為與三大巨頭比肩的“第四極”——這一愿景在當(dāng)前格局下顯得遙不可及。它更現(xiàn)實(shí)的使命，是為自身可能的終局尋求一個(gè)公允定價(jià)：在平臺(tái)與生態(tài)主導(dǎo)的時(shí)代，一個(gè)垂直領(lǐng)域冠軍的最終歸宿，往往不是顛覆生態(tài)，而是融入生態(tài)。

松果出行的故事，最終指向一個(gè)商業(yè)世界的冷酷法則：可以憑借極致的專(zhuān)注，在巨頭視野的縫隙中稱(chēng)王。但若想跨越周期、贏得長(zhǎng)遠(yuǎn)未來(lái)，道路只有兩條——要么，耗盡心力將自己建成一個(gè)生態(tài)；要么，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，準(zhǔn)備好成為更強(qiáng)大生態(tài)的一部分。這位縣域市場(chǎng)的昔日王者，如今正站在這個(gè)殘酷的十字路口，它的IPO，是對(duì)此命題的一次公開(kāi)應(yīng)答。