出品|拾鹽士

今年1月，消費(fèi)類企業(yè)赴港上市達(dá)到一個小高峰。尤為引人矚目的是乳業(yè)巨頭君樂寶，這家企業(yè)的上市之路承載著多重期待，也聚焦著眾人目光。

2026年1月19日，君樂寶乳業(yè)集團(tuán)正式向港交所遞交主板上市申請，中金公司和摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這標(biāo)志著君樂寶在2022年喊出的“2025年前完成上市”的目標(biāo)，在新的一年終于邁出實(shí)質(zhì)性一步。

最新招股書揭開了君樂寶的神秘面紗，其低溫奶業(yè)務(wù)強(qiáng)勢增長44.5%，奶粉板塊卻下滑15.9%，這位新晉乳業(yè)第三步入了增長分化期。

市占率僅4.3%奶粉業(yè)務(wù)失守

單一品類能否支撐百億估值？

在最新的招股書中，君樂寶亮出了自己的底牌。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年零售額計算，君樂寶位列中國第四大乳制品公司，并成為僅次于伊利和蒙牛的中國第三大綜合性乳制品公司，市場份額為4.3%。

圖源：君樂寶招股書

據(jù)招股書統(tǒng)計數(shù)據(jù)，伊利和蒙牛市場占有率分別達(dá)到了24.6%和18.7%，作為新晉“三哥”的君樂寶，市場占有率較伊利和蒙牛還有非常大的差距。

從招股書看，近年來君樂寶營收穩(wěn)健增長，但增速大幅放緩。招股書顯示，君樂寶2023年營收達(dá)175.46億元，2024年增長至198.32億元，同比增長13.0%。2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營收151.34億元，與去年同期基本持平。

這一增長背后是明顯的業(yè)務(wù)分化。近兩年來，君樂寶的低溫液奶業(yè)務(wù)成為主要增長引擎，2024年收入75.81億元，同比增長20.6%，占總營收比重提升至38.2%。

圖源：君樂寶招股書

其中，鮮奶業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為突出，2024年收入22.75億元，同比激增44.5%，2025年前三季度繼續(xù)保持40.6%的高速增長。這一數(shù)據(jù)印證了君樂寶在低溫鮮奶領(lǐng)域的戰(zhàn)略成效。

與此形成鮮明對比的是，其奶粉業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑。2024年收入53.71億元，同比微降1.1%，2025年前三季度進(jìn)一步下滑15.9%，收入占比從2023年的30.9%下降至2025年前三季度的22.1%。

這一變化反映了公司戰(zhàn)略重心的調(diào)整。憑借悅鮮活在高端鮮奶市場的領(lǐng)先地位（市場份額24%），以及簡醇在低溫酸奶領(lǐng)域的強(qiáng)勢表現(xiàn)，君樂寶在低溫賽道建立了競爭優(yōu)勢，同時公司在奶粉市場面臨挑戰(zhàn)。

值得關(guān)注的是，曾被詬病“不賺錢”的君樂寶，近兩年凈利潤呈現(xiàn)爆發(fā)式增長， 2023年公司凈利潤僅558萬元，2024年飆升至11.15億元，同比暴增1988.7%。

更值得關(guān)注的是經(jīng)調(diào)整凈利潤（剔除股東特殊權(quán)利相關(guān)利息支出等），從2023年的6.03億元增至2024年的11.61億元，同比增長92.5%。2025年前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤9.45億元，同比增長24.9%。

但招股書顯示，這種高增長并非業(yè)務(wù)本身驅(qū)動，很大程度上源于一次性因素。2023年低基數(shù)主要由于當(dāng)年確認(rèn)了股東特殊權(quán)利相關(guān)金融負(fù)債利息支出5.54億元，該負(fù)債于2023年終止，導(dǎo)致2024年財務(wù)費(fèi)用大幅下降56.7%。

這種由財務(wù)費(fèi)用減少帶來的利潤增長不具可持續(xù)性，投資者需關(guān)注公司主營業(yè)務(wù)真實(shí)盈利能力的變化趨勢。

負(fù)債率攀升至77.1%

產(chǎn)能利用率不足60%仍募資擴(kuò)產(chǎn)

一直以來，君樂寶的利潤水平對比其他乳業(yè)巨頭而言都比較低，近年來毛利更是在整體下滑。2023年，公司整體毛利率34.2%，2024年微升至34.7%，2025年前三季度回落至32.0%。

分業(yè)務(wù)看，乳制品業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定，2023年37.5%，2024年37.8%，2025年前三季度36.6%。這一表現(xiàn)主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利的低溫液奶業(yè)務(wù)占比提升。

然而，2025年前三季度毛利率同比下降2.7個百分點(diǎn)，顯示公司面臨成本壓力增加的風(fēng)險。原材料價格波動、市場競爭加劇可能對毛利率持續(xù)帶來壓力。

盡管營收和利潤數(shù)據(jù)亮眼，但需要關(guān)注公司突出的債務(wù)壓力。截至2025年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77.1%，顯著高于行業(yè)平均的45%。這一數(shù)據(jù)相比2024年末的73.2%持續(xù)攀升，顯示公司負(fù)債壓力仍在加大。

同期，公司銀行貸款總額達(dá)99.95億元，其中長期借款65億元、短期借款16.8億元，高額負(fù)債帶來的利息支出可能侵蝕利潤，若未來經(jīng)營現(xiàn)金流惡化或銀行收緊信貸，公司或?qū)⒚媾R較大償債壓力。

圖源：君樂寶招股書

與之形成鮮明對比的是，公司經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)下滑。2023年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入1.82億元，2024年轉(zhuǎn)為凈流出3.21億元，2025年前三季度凈流出擴(kuò)大至5.63億元。

不僅如此，當(dāng)前君樂寶賬上現(xiàn)金及等價物僅13.66億元，且2025年前9個月凈減少1.1億元，疊加江門、天長等工廠擴(kuò)建項目的資金需求，資金鏈緊張問題日益凸顯。

負(fù)債率高企一直是君樂寶的“硬傷”。由于近年來為了自身發(fā)展與沖擊上市頻繁擴(kuò)產(chǎn)及收購，2022年，君樂寶的負(fù)債率曾高達(dá)78%，在2024年下滑至73.2%，如今再次攀升至77.1%。

在中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜看來，這也是君樂寶急于上市的重要原因。柏文喜認(rèn)為，近兩年君樂寶負(fù)債率持續(xù)偏高，又處于密集并購+全國產(chǎn)能布局的“燒錢期”，對資金時效性要求極高；A股一旦拖兩年，財務(wù)費(fèi)用就會侵蝕利潤，而港股允許“先上市后業(yè)績釋放”，更符合其逆周期擴(kuò)張的節(jié)奏。

根據(jù)招股書信息，君樂寶正在積極推進(jìn)全國化產(chǎn)能布局。公司計劃將募集資金主要用于生產(chǎn)基地擴(kuò)建和技術(shù)升級，特別是在河北、江蘇等重點(diǎn)區(qū)域的新建工廠項目，這一擴(kuò)張戰(zhàn)略與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。

但拾鹽士關(guān)注到，君樂寶當(dāng)前不同產(chǎn)品線的自有工廠產(chǎn)能利用率存在差異，但均不足60%。2025年，液態(tài)乳制品產(chǎn)能利用率58.3%，奶粉及其他乳制品產(chǎn)能利用率51.8%。

圖源：君樂寶招股書

據(jù)招股書，君樂寶上市募資主要用于工廠建設(shè)和產(chǎn)能擴(kuò)張升級、品牌營銷和渠道建設(shè)、研發(fā)創(chuàng)新、數(shù)智化等方面。其中，該公司將擴(kuò)建江門蓬江工廠，輻射珠三角地區(qū)。

一邊產(chǎn)能利用率僅不足6成，一邊背著負(fù)債繼續(xù)籌資擴(kuò)產(chǎn)能，君樂寶招股書也坦誠指出了產(chǎn)能擴(kuò)張面臨的主要風(fēng)險：如果市場增長不及預(yù)期則可能導(dǎo)致產(chǎn)能閑置，如果低溫乳制品行業(yè)增速放緩，高額投資可能無法如期收回。

合規(guī)風(fēng)險拷問社會責(zé)任

老板分紅15億卻未給全部員工繳社保

除了盈利質(zhì)量和成本壓力，君樂寶還面臨多項潛在合規(guī)風(fēng)險。

招股書明確承認(rèn)，公司未為部分員工全額繳納社會保險及住房公積金這一合規(guī)隱患在招股書的風(fēng)險因素部分被重點(diǎn)提及，表明公司意識到這一問題的嚴(yán)重性。

公司解釋稱，未全額繳納社保的原因包括“部分員工自愿放棄繳納”“新入職員工辦理手續(xù)的過渡期”等實(shí)際情況。招股書顯示，截至2025年9月30日，我們共擁有18,880名全職員工。

這一問題的潛在影響不容忽視，如果監(jiān)管部門要求公司補(bǔ)繳社保和住房公積金，可能面臨巨額補(bǔ)繳義務(wù)、滯納金甚至罰款。公司表示正在積極整改，逐步提高社保和住房公積金的覆蓋比例，但承認(rèn)“無法保證相關(guān)政府機(jī)構(gòu)不會要求我們補(bǔ)繳社保和住房公積金”，且“任何補(bǔ)繳要求都可能對我們的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響”。

與員工未能全員繳納社保形成鮮明對比的是，君樂寶創(chuàng)始人魏立華和高管團(tuán)隊的高額薪資和分紅。

君樂寶董事會目前由九名董事組成，執(zhí)行董事分別為魏立華、吳文楠、劉森淼；非執(zhí)行董事分別為郭振煒、楊穎女士、陳爍；獨(dú)立非執(zhí)行董事分別為楊文俊、王鶯、劉勁柏。截至2023年、2024年及2025年9月30日，董事的薪酬總額分別為人民幣1990萬元、人民幣3290萬元及人民幣1520萬元。

圖源：君樂寶招股書

君樂寶創(chuàng)始人魏立華在2023年和2024 年的薪酬（剔除股份支付）分別為 672.84 萬元、1184.87 萬元。若考慮分紅收益，2023年至2025年9月，公司累計派息26.257億元，魏立華家族按持股比例可獲超15億元，財富增值效應(yīng)更為顯著。

君樂寶創(chuàng)始人 魏立華

基于招股書披露的Pre-IPO股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，2023年6月君樂寶股權(quán)轉(zhuǎn)手價格已達(dá)每股31.18元。按此保守估值計算，魏立華直接持股2.7億股的價值約84.3億元，家族合計控制的股權(quán)對應(yīng)總價值或超過110億元。對比其早期每股1.93元的認(rèn)購成本，魏立華直接持股部分的投資回報已超16倍。

值得關(guān)注的是，魏立華及其一致行動人通過直接持股、家族成員持股及員工激勵平臺等方式，合計控制公司約60%左右的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對公司的絕對控制。

其中，魏立華作為單一最大股東直接持有公司37.54%的股份。配偶何曉梅、女兒魏可堯、兄弟魏立強(qiáng)均直接或間接持有君樂寶股份，權(quán)益形成家族持股矩陣。

此外，魏立華還通過樂慧瑞晟、悅慧興泓等六大員工激勵平臺間接控制另外21.72%的股權(quán)，這些平臺均由樂慧咨詢管理，而樂慧咨詢由魏立華持股99%、執(zhí)行董事劉森淼持股1%，確保其對激勵平臺的實(shí)際控制。

據(jù)估算，若君樂寶能在港股上市成功，魏立華家族可以收獲百億級財富，真是好一個造富盛宴！