贏商專欄

邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實操方法論，激發(fā)深度思索，推動商業(yè)向上生長。

專欄作者 夢見電子楊

圖片來源 除特別標注，均來自領展官網(wǎng)

任職于頭部商管公司，憑借研策、投資及資產(chǎn)管理經(jīng)驗，沉淀全周期商業(yè)思維，同時始終保持對于實體商業(yè)的熱愛，善于總結(jié)分析，持續(xù)探索行業(yè)趨勢與未來發(fā)展方向。

萬億社區(qū)商業(yè)藍海，同為巨頭，但境遇迥然。

頭部如萬科，享受過社區(qū)商業(yè)帶來的高光時刻，引龍湖、華潤紛紛效仿，爭搶“最后一公里”生意。可在時代大浪中，熱潮褪去，盛況難續(xù)，其曾被寄予厚望的“五菜一湯” 模式終未規(guī)模化盈利，而多數(shù)學步者亦陷入 “單個項目收益微薄、資產(chǎn)分散難以退出” 的尷尬境地。此后，萬科轉(zhuǎn)變思路，開啟社區(qū)商業(yè)統(tǒng)一專業(yè)化運營路徑，形成萬科里、萬科生活廣場等社區(qū)商業(yè)產(chǎn)品線，逐漸摸索出社區(qū)商業(yè)的可持續(xù)發(fā)展門道。

與此同時，社區(qū)商業(yè)的“高階玩家”，一如從容的領展、新建元們在這門生意中，探索出“穩(wěn)收益、擴規(guī)模”的良性循環(huán)。

為何手握海量住宅資源的多數(shù)開發(fā)商，在社區(qū)商業(yè)領域始終“玩不轉(zhuǎn)”？而聚焦專業(yè)運營的領展、新建元們，卻能持續(xù)風生水起？

這一問題成為行業(yè)內(nèi)熱議的焦點，但答案絕非簡單的運營能力差距，而是深層戰(zhàn)略思維、資管邏輯與價值導向的根本分野——多數(shù)開發(fā)商的“開發(fā)基因”與社區(qū)商業(yè)“長期持有、資產(chǎn)增值”的核心屬性天然相悖，而領展們則以“資管思維”與“長期主義”精準契合了行業(yè)本質(zhì)

它們在戰(zhàn)略定位、資管邏輯、運營理念與考核機制等多個維度的系統(tǒng)性差異，是“開發(fā)思維”與“資管思維”、“短期主義”與“長期主義”的根本碰撞。

01

社區(qū)商業(yè)的時代困局

社區(qū)商業(yè)的核心價值在于“便民性” 與 “普惠性”，但這一屬性也天然形成重資產(chǎn)與低收益難退出的多重制約，使其長期難以擺脫“小打小鬧” 的標簽。

01

收益端看，社區(qū)商業(yè)的盈利空間存在天然天花板。

不同于購物中心依靠品牌溢價、體驗式消費實現(xiàn)高租金與高坪效，社區(qū)商業(yè)以生鮮超市、便民餐飲、生活服務等剛需業(yè)態(tài)為主，客群鎖定在0.5-1公里半徑內(nèi)的固定居民，消費頻次高但客單價偏低。

單個項目的可租賃面積多集中在1-2萬平米，部分小型項目甚至不足1萬平米，有限的規(guī)模與偏低的租金水平，導致單體項目的凈物業(yè)收益（NOI）往往僅數(shù)百萬元，難以產(chǎn)生具備吸引力的投資回報。

02

退出端來看，社區(qū)商業(yè)的資產(chǎn)特性使其陷入“退出無門” 的困境。

一方面，單體項目估值偏低，多數(shù)不足1億元，遠未達到基礎設施REITs要求的10億元以上資產(chǎn)規(guī)模門檻，難以直接對接資本市場；

另一方面，社區(qū)商業(yè)多為非標物業(yè)，如沿街鋪面、地下室改造項目等，改造難度大、標準化程度低，且部分項目存在產(chǎn)權(quán)分散問題，老舊社區(qū)商鋪的業(yè)主可能多達數(shù)十個，資產(chǎn)整合成本極高。

這些因素導致社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)缺乏合格的第三方買家，投資者投入資金后難以實現(xiàn)有效退出，形成“投得多、退不出” 的資本循環(huán)僵局。

03

社區(qū)商業(yè)的運營費效比高，進一步壓縮了盈利空間。

雖然相較于標準化購物中心，社區(qū)商業(yè)的營銷推廣成本與人力成本有所減少，但其能源費用、維護維保費用等剛性支出并不與項目面積呈等比例縮減，這使得社區(qū)商業(yè)（尤其是3萬平米以下的小盒子形態(tài)）費用化率居高不下。

同時，社區(qū)商業(yè)的租戶以中小商戶和個體經(jīng)營者為主，這類群體契約意識相對薄弱，決策鏈條短且靈活，導致項目出租率易出現(xiàn)大幅波動，現(xiàn)金流穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)。

多重因素疊加，使得社區(qū)商業(yè)在很長一段時間內(nèi)成為“食之無味、棄之可惜” 的資產(chǎn)，難以獲得資本青睞。

02

社區(qū)商業(yè)規(guī)模化與資本化退出

的三個典型案例

當傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)模式驅(qū)動下的社區(qū)商業(yè)發(fā)展遭遇瓶頸，通過規(guī)模化整合與資本化工具的運用，成為打破社區(qū)商業(yè)發(fā)展枷鎖的關鍵路徑。

01

香港領展：社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)證券化的先行者

提及社區(qū)商業(yè)資本化，領展無疑是繞不開的行業(yè)標桿。

領展的前身是香港特區(qū)政府公營房屋部門的商業(yè)產(chǎn)業(yè)板塊，其設立初衷是通過資產(chǎn)證券化緩解政府財政壓力，卻意外開創(chuàng)了社區(qū)商業(yè)“規(guī)模化+REITs”的核心發(fā)展模式。

2002年，香港房委會因停售居屋導致財政收入銳減，現(xiàn)金結(jié)余較往年減少50億港元，旗下大量公屋配套商業(yè)資產(chǎn)面臨運營難題。

為破解這一困境，香港政府決定將這些商業(yè)資產(chǎn)打包成立REITs，通過市場化運作實現(xiàn) “還富于民” 與高效運營。

2005年，領展（當時名為 “領匯”）在港交所掛牌上市，成為香港首個公募REITs，其底層資產(chǎn)包含180個香港的商業(yè)資產(chǎn)及停車場，總估值338億港元，發(fā)行規(guī)模約220億港元。

領展的核心策略是“聚焦社區(qū)商業(yè)+規(guī)模化運營”。其位于香港的零售類資產(chǎn)中，社區(qū)商業(yè)（匯坊、鄰里）的收入占比高達81%。

雖然單個社區(qū)商業(yè)項目的收入規(guī)模有限，但通過規(guī)模化整合，形成了穩(wěn)定且抗風險能力極強的資產(chǎn)包。

數(shù)據(jù)顯示，2019-2024年間，領展社區(qū)商業(yè)（匯坊、鄰里）的出租率始終維持在97%以上，其中匯坊的出租率從2019年的97.8%穩(wěn)步提升至2024年的98.5%，遠高于都會型購物中心的出租率水平。

租金增長方面，領展鄰里項目的平均租金復合增長率達到3.2%，超過都會型購物中心的1.3%，展現(xiàn)出更強的成長性。

規(guī)模化與REITs的結(jié)合，讓領展實現(xiàn)了從 “政府資產(chǎn)” 到 “全球資本寵兒” 的蛻變。通過REITs平臺，其獲得穩(wěn)定資金來源，隨后開啟全球化擴張之路，收購了北京歐美匯、上海七寶萬科等內(nèi)地資產(chǎn)，以及悉尼、倫敦的海外資產(chǎn)，進一步擴大規(guī)模效應。

截至2024年，領展在香港本地管理的社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)已達92個（35個匯坊、57個鄰里），形成了“收購-改造-運營-證券化”的成熟模式，證明社區(qū)商業(yè)只要通過規(guī)模化整合，就能突破單個項目的收益局限，成為資本市場認可的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

02

蘇州鄰里中心：新加坡鄰里中心的國內(nèi)樣板

作為大陸社區(qū)商業(yè)的低調(diào)先行者，蘇州鄰里中心起源于1990年代中新合作的蘇州工業(yè)園區(qū)開發(fā)，其核心定位借鑒了新加坡的鄰里中心模式，并在1998年開業(yè)了首個項目——新城鄰里中心，至此正式開啟標準化復制的征程。

經(jīng)過二十余年發(fā)展，據(jù)官方公眾號，目前蘇州鄰里中心在運營項目達28個，其中近20個集中在蘇州工業(yè)園區(qū)，已形成龐大的規(guī)模體系。

• 數(shù)據(jù)來源：蘇州鄰里中心官方公眾號

這些項目遵循標準化模板：可租賃面積集中在1-2萬平米（最大4萬平米、最小0.8萬平米），基礎服務面積占比不低于45%，整合了商業(yè)、文化、教育、醫(yī)療等12項居住配套功能，涵蓋生鮮菜場、便民餐飲、圖書館、社區(qū)工作站等民生設施，達成 “商業(yè)屬性與普惠價值” 的有機統(tǒng)一，而標準化與規(guī)模化為REITs發(fā)行奠定了堅實基礎。

• 東湖鄰里中心便民業(yè)態(tài)與設施考察照片
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早在2018年，蘇州鄰里中心的母公司新建元集團就發(fā)行了國內(nèi)首單社區(qū)商業(yè)類REITs——“中聯(lián)東-新建元鄰里中心資產(chǎn)支持專項計劃”，以湖東、玲瓏、翰林等10處鄰里中心為底層物業(yè)資產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模達20.5億元，產(chǎn)品期限5年，發(fā)行利率5.8%。

截至目前，其24個在營項目中已有13個發(fā)行類 REITs產(chǎn)品，形成了“開發(fā)-培育-REITs-再開發(fā)” 的良性資本循環(huán)。

規(guī)模效應帶來的不僅是資本層面的突破，更實現(xiàn)了運營效率的提升與抗風險能力的增強。

數(shù)據(jù)顯示，蘇州鄰里中心的多數(shù)項目出租率維持在90%以上，沁苑鄰里中心、翰林鄰里中心等項目的出租率更是長期保持95% 以上。即使受改造、疫情等因素影響，出租率出現(xiàn)短期波動，也能快速恢復，如新城鄰里中心2020年出租率降至73.23%，2023年重新改造開業(yè)后回升至92.27%，2025年1季度進一步提升至94%。

穩(wěn)定的運營表現(xiàn)支撐了租金收入的持續(xù)性，也使其在資本市場獲得認可，成功破解了單個項目收益低、退出難的問題。

03

嘉實物美消費REIT：國內(nèi)首單零售型社區(qū)商業(yè)REIT

如果說領展是社區(qū)商業(yè)國際化REITs的成熟典范，蘇州鄰里中心是標準化社區(qū)商業(yè)在前REITs時代的資本化探索，那么嘉實物美消費REITs則真正開辟了國內(nèi)以零售商超主導的社區(qū)商業(yè)REITs上市路徑。

作為國內(nèi)首批消費基礎設施REITs之一，嘉實物美消費REIT向市場證明，即使是聚焦超市等單一零售業(yè)態(tài)的社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)，通過規(guī)模化整合與專業(yè)運營，也能實現(xiàn)資本化退出與價值提升。

嘉實物美消費REIT于2024年3月在上海證券交易所掛牌上市，底層資產(chǎn)包含北京物美華天店、德勝門店、大成店、玉蜓橋店四個項目，總建筑面積達7.79萬平米，均以物美超市作為主力租戶，是周邊居民日常消費的核心場所。

這些項目雖然單個規(guī)模不大，但通過統(tǒng)一運營與整合，形成了符合REITs發(fā)行要求的資產(chǎn)包，發(fā)行后迅速展現(xiàn)出強勁的經(jīng)營韌性。

2025年第3季度數(shù)據(jù)顯示，嘉實物美消費REIT整體出租率為95.7%，租金收繳率98.4%，加權(quán)平均剩余租期6.8年。

在整體消費市場承壓、餐飲消費受沖擊的背景下，項目憑借貼近民生的業(yè)態(tài)組合與穩(wěn)定的客群，保持了高效運營。

其成功的關鍵在于“零售資源 + 規(guī)模化運營”的深度結(jié)合：原始權(quán)益人物美商業(yè)擁有豐富的社區(qū)超市運營經(jīng)驗與龐大的供應商網(wǎng)絡，能夠通過開拓新租戶、更新設施、精準服務商戶等措施穩(wěn)定項目運營。

同時，四個項目形成的規(guī)模效應，提升了資產(chǎn)的整體估值與抗風險能力，滿足了REITs對資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金流穩(wěn)定性的要求。

更重要的是，嘉實物美消費REIT為投資者帶來了實實在在的回報。根據(jù)基金季度報披露，2025年分紅總金額達到67,52萬元，每份基金份額分紅0.1688元。

這打破了“零售物業(yè)難以證券化” 的傳統(tǒng)固有認知，證明零售型社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)只要形成規(guī)模、運營規(guī)范，就能通過 REITs實現(xiàn)資本退出，同時為投資者創(chuàng)造穩(wěn)定收益。

規(guī)模效應解決了社區(qū)商業(yè)“小而散” 的資產(chǎn)痛點，REITs則打通了 “投融管退” 的資本閉環(huán)，兩者有機結(jié)合，讓社區(qū)商業(yè)從 “民生配套” 升級為 “資本寵兒”，實現(xiàn)了 “小社商大生意” 的質(zhì)變。

03

未來展望

REITs深化下的社區(qū)商業(yè)新趨勢

隨著國內(nèi)REITs市場的進一步發(fā)展成熟，以及 “15分鐘生活圈” 政策的深入推進，社區(qū)商業(yè)將迎來更多新的發(fā)展機遇，“小社商大生意” 的模式將進一步深化，預計將呈現(xiàn)三大主要趨勢：

社區(qū)商業(yè)REITs多元化

2025年12月31日，證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點的公告》，商業(yè)不動產(chǎn)（含酒店、公寓、辦公等物業(yè)類型）將正式納入REITs發(fā)行范疇。在此背景下，社區(qū)商業(yè)REITs將從目前的單一資產(chǎn)類型，向綜合資產(chǎn)類型演進。

底層資產(chǎn)將更加多元化，除傳統(tǒng)的社區(qū)商業(yè)中心、零售超市外，養(yǎng)老服務設施、社區(qū)醫(yī)療中心、便民服務中心等資產(chǎn)將逐步納入REITs 資產(chǎn)包。

此外，公募REITs的擴容將進一步降低社區(qū)商業(yè)REITs的發(fā)行門檻，讓更多中小規(guī)模的資產(chǎn)包也能實現(xiàn)證券化。

資產(chǎn)整合規(guī)模化

隨著社區(qū)商業(yè)REITs產(chǎn)品的逐漸豐富，將吸引更多市場主體參與社區(qū)商業(yè)領域。

一方面，現(xiàn)有運營商將加速整合存量資產(chǎn)，通過收購、合作等方式擴大規(guī)模，滿足REITs發(fā)行的資產(chǎn)包要求。

另一方面，也將吸引其他領域的跨界玩家入局，如物業(yè)巨頭（萬物云、萬象生活）憑借住宅社區(qū)的流量數(shù)據(jù)，拓展整合分散底商商鋪，互聯(lián)網(wǎng)電商（小象超市）加大線下重資產(chǎn)布局等，推動社區(qū)商業(yè)形成多元化、規(guī)模化發(fā)展趨勢。

運營模式精細化

隨著人口老齡化、少子化趨勢的進一步加劇，不同社區(qū)的消費需求將呈現(xiàn)差異化特征。

因此，未來社區(qū)商業(yè)在規(guī)模化發(fā)展的同時，并非意味著“千店一面”。

運營方將根據(jù)社區(qū)的人口結(jié)構(gòu)（老齡化、年輕化）、消費偏好（高端化、性價比）等因素，定制差異化的業(yè)態(tài)組合：老齡化社區(qū)將增加養(yǎng)老服務、理療館等業(yè)態(tài)，年輕社區(qū)將引入寵物店、共享辦公等場景，高端社區(qū)將提升業(yè)態(tài)的品質(zhì)與體驗感。

同時，隨著AI大模型在行業(yè)內(nèi)的深度應用，社區(qū)商業(yè)的經(jīng)營效率也將得到質(zhì)的提升，通過大模型分析消費偏好、優(yōu)化商戶組合，借助會員小程序推送專屬福利與品牌活動，實現(xiàn) “精準服務+高效運營”。

社區(qū)商業(yè)作為城市民生服務的核心載體，長期受困于“小而散” 的資產(chǎn)屬性，難以充分釋放商業(yè)價值，也無法實現(xiàn)資本的有效退出。

未來，隨著資產(chǎn)整合的進一步深化、運營模式的持續(xù)創(chuàng)新、REITs產(chǎn)品的不斷豐富，社區(qū)商業(yè)將迎來更加廣闊的發(fā)展空間。

它不僅是居民“家門口的幸福”，更是資本市場的 “穩(wěn)定器”；不僅是城市微更新的重要抓手，更是實現(xiàn)共同富裕的重要載體。在REITs的賦能下，社區(qū)商業(yè)將徹底擺脫 “小而散” 的標簽，成為商業(yè)地產(chǎn)領域最具活力與潛力的賽道，真正開啟 “小社商大生意” 的新時代。

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