文 | Kaori

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2026 年 2 月底，Circle 股價是 83 美元。九個月前，它價值 298 美元。

Circle IPO 后的這 270 天，USDC 流通量突破 750 億，Q4 總收入 7.7 億美元，同比增長 77%。數據放在華爾街任何一個板塊都算體面。

不管是看多還是唱空，作為這個牛市最受矚目的加密上市公司，Circle 還是那家公司，但市場似乎不知道該怎么給它定價，共識仍未形成。

270 天，市場三次重新定價

2025 年 6 月 5 日，Circle 的發行價 31 美元。開盤股價直接跳到 42 美元。交易員還沒搞清楚怎么回事，下午收盤時已經站上了 55 美元。

華爾街給 Circle 貼出的第一個標簽，是加密版英偉達。

這個類比有它的道理，英偉達靠 GPU 統治了 AI 計算層，Circle 靠 USDC 在加密世界里搭建了一個結算網絡。每一筆 USDC 交易背后，都有一美元真實資產躺在國債里產生利息。

Circle 不需要押注市場方向，只需要讓 USDC 的流通量足夠大，利息收入就會像水一樣自動流進來。

市場買的不是 Circle 現在賺多少錢，而是穩定幣成為全球結算層這個故事。

2024 年美聯儲基準利率還在 5% 以上，Circle 光靠儲備金利息，一年能進賬 15 億美元。這個數字讓所有關于 Circle 是不是科技公司的質疑都變得不重要。

但這里埋著一顆雷，當時沒有人想去碰它。

Circle 的核心收入，由一個它完全無法控制的變量決定——美聯儲的利率。

一家被定價為科技公司的企業，把命運押在了宏觀政策上。這個矛盾在 IPO 當天被市場的狂熱掩蓋了，但它沒有消失。

Circle IPO 僅過了一個月時間，美國眾議院通過了《GENIUS 法案》。

這是穩定幣第一次獲得聯邦層面的法律背書，市場的反應超出所有人預期。Circle 單日漲幅超過 30%，機構資金像開閘的水一樣涌進來。

七月初，USDC 流通量突破 600 億。中旬，Circle 股價最高觸及 298 美元，市值突破 720 億美元。

從 31 美元到 298 美元，用了不到六周，這是納斯達克 2023 年以來最快的一次大市值公司漲幅。

華爾街的分析師們開始討論 Circle 的合理估值是多少，有人給出 500 美元，有人更激進，說 1000 美元也有邏輯支撐。

但有兩個問題，當時沒有人認真對待。

第一，美聯儲已經開始釋放降息信號。第二，Coinbase 是 USDC 最大的發行渠道，要從 Circle 的每一分利息里，分走一大塊。

八月初，Circle 發布 Q2 財報。數字很好看，凈利潤超預期，USDC 流通量持續增長。市場短暫慶祝了一下，然后開始認真讀財報附注。

讀完之后，Circle 的股價開始冷靜下來。問題出在兩個數字的對比上：收入增速是 66%，分銷成本增速是 74%。分銷成本增速跑贏了收入增速。

這背后是 Coinbase 的分潤結構在作怪。Coinbase 是 USDC 最大的發行渠道，但它與 Circle 的分潤協議有一個設計問題：流通量越高，Circle 要分出去的比例越大。

規模越大，單位收益越低。這不是 Circle 管理層的失誤，是協議本身寫死的東西。只是在流通量高速增長時，這個問題被增長的絕對數字掩蓋了。

這是 Circle 的第一道坎，第二道坎，來自利率。

九月，美聯儲第一次降息 25 個基點。十月，第二次，再降 25 個基點，儲備金收益率同比下降了 96 個基點。Circle 最依賴的收入來源，正在以穩定的速度收縮。

市場原本以為這兩個問題可以分開來看，Coinbase 分潤是個協議談判問題，總能重新談；利率下行是周期問題，等下個周期還會回來。

但 2025 年 Q3 財報出來的那個周，Circle 股價一周跌去 30%，第一次跌破 70 美元。市場終于意識到兩道裂縫指向同一個結論：Circle 的收入，一邊被利率從上面壓，一邊被分潤從下面抽。

如果 Circle 靠利率賺錢，它不是科技公司，只是一只加了杠桿的國債基金。如果它的規模增長只是在給 Coinbase 打工，那增長本身的含金量也要重新計算。

兩個問題疊加在一起，讓 298 美元的邏輯開始徹底瓦解。

2025 年年底到 2026 年 2 月，Circle 股價一路絲滑下跌至 50 美元。

這期間，關乎穩定幣是否付息《CLARITY 法案》遲遲無法落地。

市場在等，等待是最難受的狀態。股價在這段時間里緩慢下跌，因為不確定性本身就是折價。

降息還在繼續。市場開始明白，Circle 需要靠規模增長對沖利率下行。

Circle 的轉型之路

拿昨夜的財報來說，雖然 Circle 股價大漲，但市場對財報的反應并不單純。

數字本身夠好看，但投資者盯著兩件事：第一，儲備回報率從去年同期的 4.5% 降至 3.8%，降息的壓力已經寫在財報里；第二，分銷成本全年達 16.62 億，增速與收入同步，協議結構問題沒有改善。

法案落地前，財報再好，也難改市場定價的邏輯困境。

Circle 的管理層顯然也知道利率這條腿不穩。2025 年下半年以來，他們陸續推出了幾個動作，有些很低調，但含義不低調。

這些動作有一個共同的邏輯：把 Circle 從一家靠儲備金利息賺錢的公司，變成一個三層嵌套的平臺——底層是基礎設施，中層是數字資產，頂層是應用。每一層都在嘗試開辟獨立于利率的收入曲線。

底層是 Arc。Circle 正在建一條自己的 Layer 1 區塊鏈，定位是互聯網的經濟操作系統。測試網上線僅 90 天，處理了超過 1.5 億筆交易，活躍錢包接近 150 萬個，平均結算時間 0.5 秒。這些數字的含義證明 Arc 不是一個實驗項目，它的性能已經到了機構可以認真對待的量級。

如果 Arc 成為機構跑鏈上業務的首選基礎設施，Circle 就不再只是 USDC 的發行商，而是收取過路費的路本身。

配合 Arc 的，是跨鏈傳輸協議 CCTP 的持續擴張。截至 2025 年 12 月，USDC 已在 30 條鏈上原生發行，CCTP 連接了其中 19 條，累計處理量達到 1260 億美元。

更重要的是，CCTP 正在從單一的跨鏈轉賬工具，升級為帶 Hooks 的可組合性層，以及通過 Circle Gateway 實現的統一跨鏈余額管理。

這意味著開發者調用 USDC 流動性時，感受不到底層鏈的存在。規模越大，USDC 作為跨鏈結算基礎層的地位就越難被替代。

中層是資產多元化。除了 USDC，Circle 在 2025 年繼續擴大了代幣化貨幣市場基金 USYC 的規模，截至 2026 年 1 月，資產管理規模已達 16 億美元。USYC 是鏈上生息資產，本質上是把傳統貨幣基金的收益權放到了鏈上。

頂層是兩個應用。

Circle Payments Network（CPN）把銀行、支付服務商和企業接入同一張網絡，年化交易量已經做到數十億美元量級，目標是讓 CPN 成為跨境資金調撥的默認方式。

StableFX 則在 Arc 測試網上線后同步啟動，允許機構進行全天候的穩定幣外匯對交易，鏈上即時結算，解決的是跨幣種流通里最高頻的摩擦。

除此之外，Circle 還推出了 xReserve，它的邏輯更像一門 B2B 生意，允許其他區塊鏈團隊以 USDC 為抵押，發行自己生態內的原生穩定幣，Circle 提供儲備證明和底層基礎設施。

把這幾個動作放在一起看，Circle 在描繪的是一個平臺化的卡位。Arc 控制結算層，CCTP 控制跨鏈流動性，USDC 和 USYC 控制資產層，CPN 和 StableFX 控制應用入口。

每一層都在加固護城河，每一層也都在給利率下行留退路。

AI 浪潮里的新變量

不僅是戰略上的規劃，熱點也得跟。

OpenClaw 開源代理系統發布后，Circle 迅速舉辦了一場只有 AI 代理參與的黑客馬拉松。代理之間相互競爭，用 USDC 構建應用，最后由代理自己投票選出優勝者。

可以說，通過這次緊跟 Agent 敘事熱潮，Circle 站穩了它在 AI 代理支付賽道的腳跟。

Circle 真正押注的敘事是這樣的：未來互聯網上運行著數百億個 AI 代理，它們相互雇傭、相互支付、相互結算，這個過程不經過任何銀行、不需要任何人工審批，也不會在固定時間窗口關閉。

傳統支付系統在這個場景里，不是競爭對手，是不存在的。信用卡網絡不支持機器對機器的自主結算，KYC 是人工的，結算周期是按天計的，跨鏈是不在討論范圍內的概念。這套為人類設計的基礎設施，對 AI 代理來說是一堵墻。

USDC 不是。Circle 已經把基礎設施鋪在了 30 條區塊鏈上，而 Circle Gateway 剛剛在測試網上線了針對代理支付的專屬功能，單筆成本 0.00001 美元，結算時間不到一秒，代理可以自主發起跨鏈交易，不需要任何人工干預。

Circle CEO Allaire 在昨夜的財報電話會上說，目前可追蹤的 AI 代理支付里，99% 使用的是 USDC。

這個數字背后是先發優勢正在固化的信號，Circle 已經參與制定了 x402 等主流代理支付標準，把自己的 API 封裝成技能庫和 MCP 服務器，嵌入進開發者工具鏈里。

一個用 AI 寫代理應用的開發者，幾乎在動手的第一步就會接觸到 USDC。這套邏輯的威力，在于它徹底重寫了 Circle 的估值坐標系。

過去投資者算 Circle 的收入，起點是 USDC 流通量乘以利率，終點被美聯儲的每一次降息壓低一截。但如果未來的主要交易量來自數以百億計的 AI 代理的高頻小額結算，利率就變成了背景噪音。

Allaire 在電話會上用了「貨幣流通速度」這個概念，AI 代理驅動的經濟體，貨幣速度將比今天的金融系統高出數個數量級。這個速度的提升，不需要利率配合，它本身就是增長的引擎。

這才是 Circle 真正想讓市場相信的故事。

降息不再可怕，因為 AI 帶來的交易量增長可以從另一個維度對沖它。

付息法案的結果也不那么決定性，因為即便 USDC 只是一個結算工具而非生息資產，只要代理經濟的規模兌現，Circle 就能通過 Arc 上的交易費、CPN 的跨境手續費、以及平臺 API 調用費賺到錢。

這是一次刻意的預期管理，也是一次真實的戰略轉型。兩者同時發生，很難從外部分辨哪個是主動選擇，哪個是被迫應對。

3 月 1 日之后

但我們仍然無法忽視，Circle的前路還有著一定的障礙。

《CLARITY 法案》關于穩定幣是否付息的討論，表面上是監管框架問題，實質上是銀行業的生死問題。

美國銀行 CEO 莫伊尼漢一直是計息穩定幣的堅定反對者。他說如果國會不加限制，高達 6 萬億美元的存款可能會從銀行轉移，約占美國商業銀行存款總額的 30% 到 35%。

參議員帕特里克·維特提出了折中方案：禁止對持有余額支付利息，但允許交易活動獎勵。兩邊都退了半步，但兩邊都沒有得到自己想要的東西。

穩定幣收益問題的第三次會議于 2 月 20 日在白宮結束，仍然沒有定論。有消息人士透露，法案討論在 3 月 1 日前落定存在可能。

這里有一個歷史回聲值得一提。1977 年，美林證券用 CMA 賬戶繞開了禁止銀行向活期存款付息的管制框架 Q 條例，把貨幣市場基金的高收益打包進了一個普通人可以使用的賬戶。

錢大規模離開銀行，流向美林，國會用了將近十年才正式承認這個市場現實，1986 年廢除 Q 條例。

Circle 今天在做的事，本質結構一樣，把美元從低效的舊系統引向一個新容器，監管在追趕，而不是在領路。

但有一個關鍵的不對稱。美林是在高利率年代起步的，貨幣市場基金的回報率極高，CMA 賬戶天然對儲戶有吸引力。Circle 則必須在利率下行的周期里完成同樣的轉型。

這是 Circle 最難的地方，也是它把 AI 代理支付這張牌打得如此用力的原因。它需要一個與利率無關的新增長敘事，而且需要得足夠快。

如果《CLARITY 法案》最終給出合理空間，USDC 完成從結算工具到貨幣基礎設施的身份躍遷，機構進場的速度會加快，Circle 平臺化轉型的時間窗口也會更寬裕。

如果法案收緊，Circle 可能走向銀行化，合規成本上升，創新節奏放緩，差異化優勢被部分抹平。更可能的，是一個兩邊都不滿意的混合結果，歷史上大多數重要金融轉型都是這樣收場的。

Circle 股價目前 80 美元，這個數字本身沒有意義。

重要的是它背后代表的狀態，一家有真實利潤、有增長、有技術路徑的公司，站在一個監管懸崖邊上，等一個它無法控制的裁決，同時用 Arc、CPN、AI 代理支付這三條腿，在等待中努力重新證明自己的科技公司屬性。

270 天，三次重新定價，本質上是市場在強迫 Circle 回答一個問題：當利息收入不再可靠，你拿什么證明自己的價值？

管理層給出了答案的輪廓，3 月 1 日之后，會有更多線索。