「核心提示」
Anthropic關上的門，讓智譜打開萬億的窗，而這扇窗背后又是什么？

作者 | 張經緯

編輯 | 邢昀

2026年6月12日，美國商務部以國家安全為由，要求Anthropic限制所有外國公民訪問其最新模型Fable 5，Anthropic也同步暫停了兩款旗艦模型的海外服務。第二天，智譜宣布GLM-5.2全量開放，支持真正可用的1M上下文。

在這之后，智譜股價持續上漲，市值一度越過萬億港元門檻，超過小米成為中國第三大互聯網&AI公司。這一幕是去年國產算力故事的重演：憑借GPU禁令，寒武紀、摩爾線程等公司股價大漲。

智譜作為Anthropic的“平替”，伴隨地緣政治局勢的變化，成為程序開發者們“AI鏟子”的標配。GLM如何達到了如今的生態位？AI公司真的會成為新一代的BAT嗎？

1、AI成為新一代的“BAT”了嗎

資本市場里，市值排名不僅反映公司當下的價值，更折射出市場對賽道未來的定價。

截至2026年6月24日，互聯網與AI企業中，騰訊仍以3.91萬億港元穩居榜首，阿里巴巴約1.91萬億港元，智譜9693億港元，拼多多8545億港元。隨后是小米5933億、網易5933億港元、美團4183億港元；百度、京東、快手緊隨其后。

除了騰訊阿里，這個排名與五年前大相徑庭：2021年是中國傳統互聯網的市值巔峰期，騰訊市值一度摸高7萬億港元，阿里峰值約5.5萬億港元，美團最高約2萬億港元，京東約1.2萬億港元，百度約8000億港元。

彼時智譜剛成立兩年，月之暗面尚未創立，DeepSeek還在幻方量化的實驗室里，AI大模型在資本市場毫無存在感。

一切開始于2023年，ChatGPT引爆全球后，國內大模型公司開始成群崛起。

2024年，主流AI公司的估值達到百億級，傳統互聯網公司也經歷了大規模的市值下降。“ATM”（騰訊、阿里、小米）三家同時擁有大模型和傳統互聯網業務的公司取代“BAT”成為三巨頭。

但隨之而來的是獨立大模型公司發起的沖擊。

2026年1月，智譜與MiniMax登陸港股，首日市值分別為579億港元和1067億港元。2026年2月，智譜匿名模型“Pony Alpha”在海外社區登頂，不久后市值突破3000億港元，首次超越京東。

2026年3月，MiniMax市值升至3800億港元，超越百度。2026年5月，智譜市值摸高8800億港元，將美團、網易甩在身后。2026年6月8日，智譜納入恒生科技指數，正式與騰訊、阿里、小米并列港股核心資產。

從2024年到2026年，AI大模型公司僅用了兩年時間，就從備受市場關注的“新星”躍遷到國內市值一梯隊中。

傳統互聯網公司在這幾年備受公司成長性的質疑，騰訊從7萬億港元跌落至3.8萬億港元，阿里從5.5萬億港元腰斬至1.9萬億港元，兩家巨頭在資本市場被戲稱為“老登股”：利潤穩定但增長乏力，或者有增長但賽道想象力有限。

這種差異某種程度上來自組織架構。騰訊、阿里等巨頭并非沒有投入AI，但龐大的分工體系制約了轉身速度。

以阿里為例，AI部門的組織架構始終牽扯著研發和應用的進展。早期，阿里的AI研究分屬達摩院、阿里云等多個部門，內部同時推進AliceMind、M6和CV三個基礎大模型。

2023年9月，吳泳銘執掌阿里，將達摩院AI部門并入阿里云，合并成立通義實驗室。2024年12月，阿里將通義APP從阿里云分拆，但通義實驗室（研發團隊）仍保留在阿里云體系內，AI產品的研發和運營被切分到兩個不同的事業群。

2026年3月，阿里宣布成立Alibaba Token Hub（ATH）事業群。這個新成立的事業群幾乎整合了阿里AI版圖上的所有主力——通義實驗室、MaaS業務線（百煉）、千問事業部、悟空事業部以及AI創新事業部。同期，智譜和MiniMax在港股均已超過3000億港元。

在這場市值競賽中，阿里剛剛熱身，開始準備“集中力量辦大事”。但回頭一看，智譜從身后狂奔而來。

2、B端賺錢，AI Coding提供想象空間

智譜2025年全年營收7.24億元人民幣，同比增長132%。這7.24億元中，B端本地化部署收入5.34億元，占比73.7%；MaaS平臺及C端服務收入1.9億元，占比26.3%。

這一結構像極了曾經的互聯網公司：B端是“現金牛”，確保公司活下去；C端/MaaS則是“想象空間”，頂起公司的市值。

智譜的B端客戶以互聯網、政府、央企為主（政府端客戶占20%），主要為它們提供大模型本地化部署。和這些企業的項目制簽單、預付款，以及長期合同保住了公司營收“下限”。

它們為什么選擇智譜？原因在于安全。數據不出域、模型可審計、供應鏈自主可控，讓企業可以放心把“后背”交給智譜。團隊一眾清華背景的“正規軍”，也讓智譜面對客戶時多了個“身份牌”。

然而，這部分業務雖然客單價高、粘性強，但其成長性難以單獨支撐萬億港元的市值。真正讓資本市場寄予厚望的，是開發者生態。

智譜近期的股價上漲在于抓住了“AI編程”這個賽道。

MaaS（Model as a Service，模型即服務）是智譜面向開發者的核心商業模式。簡單來說，智譜通過云端API平臺向企業和開發者提供模型調用服務，開發者無需自建算力、無需下載模型，只需按實際消耗的Token數量付費，即可使用。其中，用戶的主要付費需求來自代碼生成。

智譜CEO張鵬在業績發布會上明確表示，公司現階段主要聚焦Coding（編程）和Agent的布局。智譜自2020年底就開始提前卡位編程賽道，2025年9月推出AI編碼工具訂閱計劃GLM Coding Plan。

2026年3月，智譜披露MaaS平臺API的年度經常性收入已達17億元，在過去一年提升60倍。付費開發者用戶已超過24.2萬，Token調用量6個月增長15倍。

更加驚人的是，智譜的MaaS平臺做到了“量價齊升”：2026年2月GLM-5發布后，智譜結構性漲價30%—60%，API調用價格提升67%—100%，實現了國產大模型的首次大幅提價，但漲價后調用量仍增長400%。

這意味著智譜AI正在從一家模型公司變成程序開發的“水煤電”。這也正是Anthropic原本的生態位。

Anthropic在全球AI領域占據的是“企業級AI基礎設施”的核心位置。其Claude Code產品占據企業編程市場54%的份額，《財富》前十的企業中有8家是Claude客戶。開發者通過API調用Claude進行代碼生成、自動調試、代碼審查，按Token付費，形成持續訂閱收入。

2026年6月12日Anthropic Fable 5被禁后，智譜在6月13日迅速宣布GLM-5.2全量開放。這一時機選擇精準地卡住了非美國籍開發者的“替代焦慮”。

從開發者反饋來看，GLM-5.2的吸引力在于“性價比”。

一位開發者對《豹變》表示：“Claude 4.6剛出來的時候編程上最好用，但是太貴了。GLM 5.1、5.2系列也很強，價格又便宜很多，我們前段時間搞開發用了很久。”

OpenRouter數據顯示，GLM-5.2定價約$0.95/百萬輸入Token，$3/百萬輸出Token，表現接近Claude 4.6，但價格便宜80%。雖然官方尚未公布SWE-bench Verified等權威第三方分數，但已有開發者評價其“在代碼生成和長文本處理上接近Claude水平，價格卻只有幾分之一”。

3、大模型的“理發店次卡”

但智譜AI也有自己的問題，主要集中在算力供給。

一些開發者對智譜的吐槽集中在“算力超賣”，即算力配置會存在緊缺的情況，這會導致高峰期響應延遲或輸出質量不穩定，但服務仍以正常的價格打包賣給開發者。這就類似熱門理發店的次卡：買了次數，但體驗取決于當天有多少人。

算力供應上，智譜雖與華為聯合優化了昇騰950PR的適配，但主要的訓練仍由GPU完成。由于GPU購買限制，推理集群擴容跟不上調用量的增長。

因此，從Claude分流出來的開發者并非必然會選擇GLM。據《豹變》了解，一些代碼能力較強的開發者會選擇“自己寫核心代碼，給ChatGPT review”這種更便宜的方案。

事實上，大模型的用戶忠誠度不高。有創業者對《豹變》表示：“之前我們寫代碼用GLM 5.1，現在我們用的是Codex+ Chatgpt5.5，反正哪個好用我們用哪個。”如果DeepSeek進一步降價，或ChatGPT開放更強API，開發者會立刻遷移。

這像極了2015年的外賣大戰：平臺燒錢補貼，用戶哪家便宜用哪家，最終留下的是“薅羊毛”的習慣和極低的切換成本。智譜的漲價雖然證明了GLM在短期內仍然保有定價權，但長期來看，大模型們彼此追逐代碼生成能力，都處在騎虎難下的“軍備競賽”中。

更深層的問題是，AI的商業化似乎有終點，終點線上是更便宜的人工價格。Gartner在2025年發布的《AI商業化成熟度報告》中指出，到2027年，超過40%的代理型AI（Agentic AI）項目將被取消。BCG 2026年數據顯示，僅5%的公司能大規模獲取AI實質價值，60%幾乎沒看到回報。且隨著Token價格上漲和人工的薪資下降，一些崗位人工和AI的成本差距也在縮小。

當企業發現“AI+人工”的綜合成本未必低于純人工時，API調用量的增速可能放緩。這意味著，智譜當前的“量價齊升”可能只是早期滲透期的紅利。

2026年6月的市值版圖，標志著AI大模型公司正式從“挑戰者”變為“領跑者”。智譜以萬億港元市值將百度、京東、網易甩在身后。但支撐這個市值的基石穩不穩固，還需要長期觀察。

外賣大戰燒出了美團，打車大戰燒出了滴滴，但大模型大戰能否燒出一個“中國的Anthropic”，仍取決于誰能在開發者生態、模型能力和成本之間找到真正的平衡點。