AI 浪潮真實而非泡沫，不能只靠英偉達來證明。

撰文|藍洞商業 趙衛衛

英偉達再次公布了漂亮的財報，但次日股價重挫5.7%，AI行業泡沫沒有來，但樂觀與悲觀交織。

營收同比增長73%，達到681億美元；來自數據中心的收入達620億美元，同比增長75%；凈利潤同比增長94%，達到429億美元；在存儲等部件大規模漲價的情況下，毛利率依然達到了75.2%；更重要的是下一季度業績指引，英偉達把營收預期提高到了780億美元，而且該指引不含中國市場的數據中心計算收入。

這是英偉達剛剛公布的第四季度業績，繼續高歌猛進，重振AI市場信心。

但問題的另一面是，市場已經習慣了這種奇跡的發生，因為英偉達已經連續14個季度營收超預期。即便如今業績大超預期，英偉達當日股價只小幅上漲1.41%，次日下跌5.7%。而過去7個月，英偉達的股價已經在歷史高點上震蕩很久，難以再現兩年前的估值快速上漲。

高估值放大了敏感度，如果龐大的AI支出都流向了英偉達一家，那么短期市場情緒只會對英偉達的高估值越發敏感。

更關鍵的是，英偉達超預期的財報給整個AI行業帶來了壓力，AI編碼工具、智能體對企業軟件的沖擊還在繼續，下游的基礎設施和「AI工廠」的繁榮什么時候會到來？它們的收入增速如何跟上英偉達的利潤增速？微軟、谷歌和其他科技大公司的AI收入占比是否會提升？這些問題顯然都需要它們在財報中進一步回答。

AI浪潮真實而非泡沫，不能只靠英偉達來證明。上游越賺錢，下游的回報擔憂越強烈。

在英偉達財報電話會的描述里，Token是英偉達創始人黃仁勛頻頻提到的一個關鍵詞，推理已從成本中心變成直接貨幣化引擎，Token定義新經濟模型，「計算需求正在呈指數級增長——Agentic AI（代理式AI /智能體AI）的拐點已經到來。」「新的AI世界，計算等于收入。沒有計算，就沒有辦法生成Token；沒有Token，就沒有辦法增長收入。」

所以，對于AI市場來說，英偉達的業績表現仍舊是市場的定海神針，但如何把算力投資變成真正的收入引擎，如何讓AI基建狂魔的邏輯延展到AI應用變現，成為AI行業最為關注的焦點。

基建狂賺，依然樂觀

相比事實，人們更容易被情緒引導，英偉達財報發布后，一個段子在社交媒體廣為流傳。

作者用2024年第四季度中概股的利潤數據，對比英偉達2025年第四季度利潤數據，意在說明英偉達一家的極端賺錢能力，足以顯著高于中國主流互聯網企業，即便數據統計維度有瑕疵，但這個段子在傳播效果和情緒沖擊力上都足夠夸張。

更重要的是，這背后代表了一種市場對立情緒，也就是英偉達的利潤和市值已經達到了頂峰，AI淘金熱中上游賣鏟子公司的溢價足夠高，人們開始對它的容忍度越來越低，而下游AI應用的公司還沒有大爆發，尤其是中概股們還沒有從AI淘金競賽中賺到相應的回報。

客戶花巨資買英偉達的GPU，最終需要在應用層面實現盈利，AI經濟的持續性才可以保持下去。

如今英偉達依舊高歌猛進，至少在三個維度上證明AI泡沫沒有到來：業績大幅度超預期，毛利率不被存儲漲價影響，而且下一季度的業績指引依然強勢。

尤其是毛利率一項，過去一段時間，整個行業受到存儲和光模塊的漲價影響，但英偉達依然保持Non-GAAP口徑下75.2%的毛利率，同比提升1.7%，創一年半新高，這證明英偉達依然保持具備優化庫存計提的能力，同時得益于新一代Blackwell芯片放量，產品與成本結構更優。

而在下一季度的業績指引上，英偉達依然是把「算力+互聯+系統」構筑了難以替代的整體方案壁壘。

AI算力的需求沒有減少，依然在為英偉達源源不斷貢獻訂單。相比行業分析師預期的727億美元，英偉達下一季度的業績指引預計將達到780億美元，上下浮動2%。這意味著即便取指引中值，英偉達的業績也比最樂觀的預期要高4%，營收同比將大增77%。

更值得注意的是，AI需求在走向更多元化的市場，它們源源不斷地為英偉達貢獻營收。

OpenAI、甲骨文、微軟、Meta和谷歌母公司Alphabet都是英偉達芯片的大買家，英偉達來自超大規模云廠商（hyperscaler）的收入占比超50%，仍是最大客戶類別，但當季的收入增長更多來自非超大數據中心客戶，這意味著英偉達的生態系統在滿足客戶多樣性上又上了一層樓。

黃仁勛提到，英偉達的CUDA生態是唯一一個進駐每一朵云的加速計算平臺，可以通過每一個計算機制造商獲得，并且在邊緣側可用。CUDA生態上運行的各種開源項目，讓其成為世界上第二大的模型集合，而OpenAI則是第一大。

為什么泡沫擔憂不滅？

即便公布超預期的業績，下一季的業績指引依然強勢，但英偉達還是擺脫不了股價下跌的陰影，近幾個月整個市場對人工智能泡沫的擔憂一直不滅。

人工智能帶來的AI Agent將會取代軟件行業，「AI替代」讓整個科技行業面臨壓力。以微軟為代表，2026年開年至今短短兩個月，微軟的股價下跌了17%，微軟Azure云業務第四季度39%的增長率遠遜于谷歌云48%的增速，且資本支出還在不斷增加，投資者對微軟將更多算力資源投入內部項目的決策感到不滿。

如果軟件行業被取代了，那么還需要那么多的GPU嗎？

這套邏輯的背后是AI替代的焦慮，也是因為OpenClaw等AI agent爆火帶來的壓力，當AI agent成為低成本自動化工作的產品，它們可能會蠶食傳統SaaS的收入，進而導致企業IT支出轉為自建Agent而不是購買軟件，最終拖累AI基礎設施的需求。

盡管市場對AI前景充滿疑慮，英偉達仍是今年以來美股七大科技巨頭中唯一股價上漲的公司，而基礎設施建設的熱鬧不能停，越發引起整個市場的擔憂。今年Alphabet、亞馬遜、Meta和微軟預計總支出將達到6100億美元，其中亞馬遜的資本支出將超2000億美元。

但黃仁勛顯然是站在這套邏輯的對立面，計算就是未來，Token代表生產力。

「傳統軟件+Agent」是更主流的敘事，因為AI會帶來效率的提升，不論是Meta在部署數百萬顆英偉達Blackwell芯片還是Anthropic獲100億美元投資并在其平臺上進行推理，背后指向的都是算力需求在被放大，黃仁勛認為，「沒有足夠計算，就無法生成Token；沒有Token，企業就無法增長收入。」

算力即收入，花出去的真金白銀不可怕，但要拿出貨真價實的回報，這才是打消AI泡沫的真實邏輯。

所以，短期市場對AI泡沫的擔憂仍將存在，市場要檢驗的不只是英偉達的盈利，而是整個AI產業鏈的整體投資回報率能否兌現，把「AI支出」變成「AI利潤擴張」，而不只是燒錢。

而從長遠來看，AI經濟已經從「基礎設施建設」階段演變成「商業變現」的階段，這是任何一個產業成長的必經階段，一旦應用層的投資轉變成高利潤的擴張，市場才會形成正向的循環，傳統軟件行業用AI重塑自身，云服務商實現更高回報，英偉達才能拉動萬億美元級新算力需求。

陣痛期的檢驗還要持續

從「基礎設施建設」階段演變成「商業變現」的階段，對很多中國公司來說，要經歷很長一段時間的陣痛期。百度的業績成為很多AI公司轉型的一個縮影：AI業務高歌猛進，但傳統業務的下滑仍在持續。

百度最新發布的2025年四季度和全年業績顯示，四季度收入同比下滑4.1%至327億元，凈利潤為18億元，而2025全年百度收入為1291億元，同比下滑3%，非美國通用會計準則下，2025全年百度歸母凈利潤為189億元，同比下滑30%。

值得一提的是，包括智能云基礎設施、AI應用及AI原生營銷服務在內的AI新業務，占一般性業務收入比重達43%，貢獻收入突破110億元，較上一季度的39%有所提升，其中，AI云業務表現尤為亮眼，全年營收首次達到300億元。

這種陣痛的一個真實點就在于財務壓力，在百度財報中披露了一項高達162億的長期資產減值損失，這無疑放大了AI轉型期的痛點，要應對未來的需求，就要把那些不再滿足當前AI計算效率要求的舊資產主動進行減值處理，以優化資產組合并更好地支持最新AI技術投資。

即便傳統業務承壓，對于市場關心的AI資本支出問題，百度在電話會中表示依然要保持這種AI投資密度。

「即使有大量的AI投資，未來的運營現金流也將保持正增長。」百度在去年第三季度實現經營現金流轉正，第四季度單季經營現金流為26億元，自由現金流為6.37億元，顯示經營狀況正在穩步改善。

陣痛期的拐點還要持續等待，百度投資十年的昆侖芯也將成為推進AI業務的重要籌碼，今年1月，百度宣布AI芯片業務的核心載體昆侖芯獨立上市，這也將帶動百度基礎設施建設迎來一個更大的價值成長，進而成為「AI硬科技資產」，成為中國極少數具備「芯片-框架-模型-應用」全棧技術能力的廠商。

如何在算力消耗呈指數級增長的時代，控制住自己的單位邊際成本，這是百度以及很多中國互聯網公司都要面臨的問題，而隨著3月份京東、騰訊、美團等一眾互聯網公司發布最新的財報，AI資本支出與回報兌現情況都將顯現出答案。

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