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撰文|桿姐&編輯|愛麗絲

在“確定性”的狂歡與“不確定性”的暗涌之間，寧德時代披露了2025年度成績單。

722億元的歸母凈利潤、42.28%的同比增長、連續(xù)9年全球動力電池市占率第一、連續(xù)5年儲能電池出貨量全球第一，每一項數(shù)據(jù)都顯得霸氣側(cè)漏。

然而，在一系列光環(huán)之下，這份超過230頁的報告同樣透露了寧德時代面臨的深層挑戰(zhàn)與戰(zhàn)略抉擇。今天杠桿游戲“看財報”第一期，我們一起來看看寧王。

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從財務(wù)數(shù)據(jù)里杠桿游戲看到，2025年無疑是寧德時代的又一個豐收年：

營收這邊全年4237億元，同比增長17.04%，相比2024年的-9.70%由負轉(zhuǎn)正。具體來看，作為核心支柱的動力電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)，2025年收入3165.06億元，占營業(yè)收入比例74.70%，同比增長25.08%，仍是驅(qū)動增長的絕對主力。

被寄予厚望的儲能電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)，2025年收入624.40億元，占比 14.74%，同比增長8.99%，增速顯著低于動力電池，也低于各機構(gòu)預(yù)測的全球儲能電池市場2025年增速。

值得注意的是，2025年寧德時代電池材料及回收業(yè)務(wù)收入同比下滑了23.83%，占比從 7.93%降至5.16%。

新興領(lǐng)域中，寧德時代換電業(yè)務(wù)已建成1325座換電站，其巧克力換電在重慶等少數(shù)核心城市已實現(xiàn)盈利，這是個積極信號。

不過，全國范圍內(nèi)超過1000座換電站的建設(shè)和運營，需要天量的資本開支。財報顯示，寧德時代2025年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-944.76億元，同比下降93.30%。

除了購買理財產(chǎn)品，大規(guī)模的產(chǎn)能和生態(tài)建設(shè)是主因。

此外寧德時代的船舶、航空器等場景的商業(yè)化落地尚處于初級階段。簡單說就是該司目前的盈利扛把子仍是動力電池業(yè)務(wù)。

杠桿游戲看到，董事長曾毓群在《致股東的信》中提出了“全域增量”的概念，從乘用車延伸到商用車、船舶、航空，從賣產(chǎn)品延伸到建生態(tài)（換電、零碳園區(qū)）。可見寧德時代的藍圖是非常宏偉的，只是后續(xù)如何盈利還需觀察。

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利潤方面，2025年寧德時代增速更猛：歸母凈利潤722億元，同比增長42.28%。凈利潤增速遠超營收增速，這說明其盈利能力增強。

2025年，寧德時代凈利率從2024年的約14.9%提升至2025年的約18.1%，這在一個大宗商品屬性逐漸顯現(xiàn)的制造業(yè)里，堪稱奇跡。

在鋰價相對平穩(wěn)的背景下，杠桿游戲看到寧德時代凈利潤的大幅增長主要得益于三點：

其一極限降本：財報顯示，盡管營收增長17%，但寧德時代營業(yè)成本僅增長14.2%；

其二高附加值產(chǎn)品占比提升：“驍遙雙核”“二代神行超充”“天恒儲能系統(tǒng)”等新產(chǎn)品解決了快充、長壽命、極端溫度等痛點，因而在市場上享有更高的技術(shù)溢價。

特別是在海外市場，寧德時代2025年毛利率達31.44%，遠高于境內(nèi)的24.00%。

不過值得注意的是，2025年，寧德時代儲能業(yè)務(wù)毛利率26.71%，動力電池毛利率23.84%。均低于2024年的26.84%、23.94%。

其三投資收益相比2024年增加了約40億元，為 79.71億元。

扣非來看，2025年寧德時代扣非后的凈利潤為645.08億元，同比增長27.12%，會比凈利潤增速略慢，但也高于同期營收增速。

值得一提的是，2025年寧德時代研發(fā)投入221.5億元，同比增長19.02%，也高于期內(nèi)營收增速。

從“鈉新”電池到“驍遙”雙核，再到凝聚態(tài)電池，寧德時代試圖在化學(xué)體系層面擺脫對鋰資源的單一依賴，并突破能量密度的物理極限。

年報中寧德時代還提到“智能電芯設(shè)計平臺”和“高通量材料集成計算平臺”。這意味著其研發(fā)已從傳統(tǒng)的“配方嘗試”轉(zhuǎn)向“計算模擬”。

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財報顯示，寧德時代2025年末貨幣資金高達3335億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1332億元，可謂現(xiàn)金牛。同時，每10股派發(fā)現(xiàn)金分紅69.57元（含稅），合計派發(fā)315.32億元，分紅率達43.67%。

另外杠桿游戲注意到，2025年末，寧德時代應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合計高達2636億元，而應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計僅為1196億元。

這意味著寧德時代無償占用了上游供應(yīng)商超2600億元的資金來支持自己的運營，相比2024年的1983億元又多了超過650億元。

這種極致的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，是其“類金融”能力的體現(xiàn)，也是競爭對手難以復(fù)制的護城河。

截至2025年末，寧德時代總資產(chǎn)規(guī)模達5990.03億元，歸屬母公司所有者權(quán)益合計 3371.08億元，資產(chǎn)負債率為61.94%，較2024年末的65.24%有所下降。

最后，年報在“可能面對的風(fēng)險”中，首要提及了“宏觀經(jīng)濟與市場波動風(fēng)險”，雖未直接點明地緣政治。然而，從“海外戰(zhàn)略布局”“本地建廠和本土化運營”等措辭中，杠桿游戲也嗅到了一些應(yīng)對的意味。

隨著歐美推進動力電池產(chǎn)業(yè)鏈本地化，寧德時代約30%的境外收入正面臨越來越高的政策壁壘。

總的來看，寧德時代2025年的年報，展現(xiàn)了一家處于產(chǎn)業(yè)巔峰的巨頭，在技術(shù)、制造、財務(wù)上的絕對統(tǒng)治力。它正試圖從一家“電池制造商”進化為“零碳科技與生態(tài)服務(wù)商”，其戰(zhàn)略雄心令人欽佩。

無論是低空經(jīng)濟、零碳園區(qū)，還是換電生態(tài)，都是在現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上的主動延伸和創(chuàng)造。這需要巨大的戰(zhàn)略定力和資源投入。

這種“創(chuàng)造”也帶來了更大的不確定性，但也是不得不走的一條路。接下來的問題就是，儲能、商用車等新領(lǐng)域，能撐起寧王的下一個萬億市值嗎？我們拭目以待！

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