李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

農(nóng)歷新年過(guò)后，無(wú)論A股還是港股，醫(yī)藥板塊整體呈現(xiàn)走弱趨勢(shì)。

據(jù)中金公司研報(bào)顯示，A股2月醫(yī)藥板塊整體跌去0.18%，而同期上證綜指則增長(zhǎng)了1.09%。而港股的回調(diào)更為深度：早在1月中下旬，恒生生物科技指數(shù)就開始進(jìn)入下跌通道，從2月中旬開始跌速加劇。近兩個(gè)月內(nèi)下降了約2400點(diǎn)。

期間，受創(chuàng)最嚴(yán)重的便是創(chuàng)新藥賽道。所有港股創(chuàng)新藥ETF大幅下探，至今未能止跌，跌幅大部分處于-10%附近。

而向來(lái)被看做壓艙石的龍頭型傳統(tǒng)藥企也未能幸免。在一眾企業(yè)里，三生制藥受創(chuàng)最嚴(yán)重，從2月1日到3月9日共跌去12.37%。中國(guó)生物制藥、翰森制藥、石藥集團(tuán)、復(fù)星醫(yī)藥等老牌企業(yè)的跌幅在4%-9%不等。

一名長(zhǎng)期關(guān)注港股的投資人認(rèn)為，港股醫(yī)藥板塊的回落，和多重利空共振相關(guān)。“資金上，這段時(shí)間港股流動(dòng)性變差，抱團(tuán)行為明顯，集中在科技板塊；情緒上，去年諸如BD之類的行業(yè)邏輯還沒有出現(xiàn)，也就是缺少新的預(yù)期。”

值得注意的是，盡管傳統(tǒng)藥企近年多有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，但估值仍應(yīng)當(dāng)有成熟的商業(yè)化模式和盈利表現(xiàn)作為護(hù)城河。但從近期的股價(jià)表現(xiàn)，這一層防御依然被市場(chǎng)無(wú)情擊穿。

盡管還沒有正式的年報(bào)，但從去年各大公司歷史釋放的信息來(lái)看，防御被穿透不是沒有道理。

中國(guó)生物制藥、翰森制藥，2025年中報(bào)中營(yíng)利收入和凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)都在10%-15%這一區(qū)間。

乍看之下，這一增長(zhǎng)速度在公司體量的襯托下還可以接受；但結(jié)合這兩只股票在2025年港股翻倍的股價(jià)，就會(huì)產(chǎn)生一種錯(cuò)配的感覺。

上述投資人認(rèn)為：去年，不少轉(zhuǎn)型中的傳統(tǒng)藥企被當(dāng)成創(chuàng)新藥標(biāo)的來(lái)“捧”，把BD能力的提升當(dāng)做企業(yè)的成長(zhǎng)上限的擴(kuò)容；如今，這些企業(yè)也會(huì)因?yàn)橄嗤倪壿嫼拖喾吹男星椋皇袌?chǎng)錯(cuò)殺。

簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)該如何看待這些龍頭藥企，仍處于一個(gè)認(rèn)知的混亂變動(dòng)期，這背后依然反映了這些企業(yè)的轉(zhuǎn)型陣痛。

藥企轉(zhuǎn)型是行業(yè)剛需，但部分企業(yè)在其中產(chǎn)生了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的缺陷：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)無(wú)法擴(kuò)大盈利，創(chuàng)新業(yè)務(wù)無(wú)法縮減成本。在市場(chǎng)看重成長(zhǎng)性、忽略當(dāng)下業(yè)績(jī)的行情中，企業(yè)的激進(jìn)行為會(huì)被獎(jiǎng)勵(lì)；而當(dāng)行情翻轉(zhuǎn)，激進(jìn)姿態(tài)之下的平庸與虛弱也會(huì)完全暴露。

大環(huán)境：港股失速？

不少投資人認(rèn)為，近三個(gè)月港股的流動(dòng)性有了明顯減弱。

上述投資人提到，由于港股中多為國(guó)際型資金，因此受全球資本波動(dòng)影響較大。今年以來(lái)，除了美元指數(shù)的動(dòng)蕩和地緣政治沖突以外，直接做低港股資金池的主要是其它國(guó)家股市的虹吸效應(yīng)。

其中，2月份韓國(guó)股市整體指數(shù)上漲了19.5%；其次是日本，上漲了10.4%。

“這兩個(gè)國(guó)家的一些大環(huán)境的變化對(duì)國(guó)民信心的提振作用非常之大。”上述投資人分析稱。“外資也看好。主要邏輯也是這兩個(gè)國(guó)家會(huì)承接美國(guó)科技的大部分產(chǎn)業(yè)鏈。”

回顧2025年，港股堪稱全球融資最活躍的市場(chǎng)之一。根據(jù)香港證監(jiān)會(huì)與港交所數(shù)據(jù)，全年共有超過(guò)460份上市申請(qǐng)，117家公司成功掛牌。總募資規(guī)模約2860億港元，同比增長(zhǎng)224%，遠(yuǎn)超同期A股。

而今年以來(lái)，這種勢(shì)頭依然存在。瑞銀預(yù)計(jì)，2026年港股IPO的融資規(guī)模有望超過(guò)3000億港元，上市數(shù)量有望達(dá)到150家至200家。其中，醫(yī)藥板塊也是熱門區(qū)域，目前超百家相關(guān)公司正在為IPO排隊(duì)。

2025年，港股醫(yī)藥板塊IPO數(shù)量同比增長(zhǎng)82.6%，融資額同比增長(zhǎng)217.4%；而同期南向資金流入增速也只有46%，市場(chǎng)的供需關(guān)系已經(jīng)出現(xiàn)失衡跡象。

同時(shí)，上述投資人認(rèn)為，太過(guò)頻繁的IPO會(huì)導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)資金的中短期抽離，存量資金也被攤薄。比如當(dāng)時(shí)百濟(jì)神州在香港二次上市時(shí)凍結(jié)資金達(dá)到380億港元，超過(guò)板塊日均成交額的10%，對(duì)整個(gè)行業(yè)前后幾天的資本流動(dòng)性都有一定影響。

無(wú)論對(duì)個(gè)股還是板塊來(lái)說(shuō)，IPO擁擠都會(huì)造成搶占資源的風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)個(gè)股來(lái)說(shuō)，目前72.77%的上市公司日均成交額不足1000萬(wàn)港元，淪為僵尸股；對(duì)板塊來(lái)說(shuō)，非熱點(diǎn)賽道會(huì)被嚴(yán)重邊緣化，得不到輪動(dòng)性關(guān)注。

上述投資人同時(shí)認(rèn)為，在監(jiān)管環(huán)境和全球市場(chǎng)變化不大的情況下，未來(lái)港股醫(yī)制藥企業(yè)想要?dú)⒊鲋貒筒荒苤灰蕾囶}材。“個(gè)股辨識(shí)度和消息面影響會(huì)變大。”他說(shuō)，“板塊內(nèi)的分化是必然結(jié)果。”

多空博弈焦點(diǎn)：估值是否合理？

如果對(duì)比MNC在歐美市場(chǎng)上的情況，目前港股大型傳統(tǒng)藥企的估值并不算太高：在納斯達(dá)克，前二十大制藥公司平均PE為32.66倍，而在港股這一數(shù)字在25倍左右。

上述投資人認(rèn)為，這一估值水平其實(shí)已充分反映集采風(fēng)險(xiǎn)，龍頭溢價(jià)效應(yīng)如今也快被消磨殆盡。“因此目前港股的走低行情，大概率是情緒上的從過(guò)熱到冷靜。短期內(nèi)有回調(diào)，長(zhǎng)期內(nèi)依然有空間。”

但是，有空間并不意味著可以對(duì)標(biāo)歐美MNC。這也是在港股上市的制藥企業(yè)必須面臨的尷尬局面：一方面，這是一個(gè)以國(guó)際化資金為風(fēng)向、對(duì)成長(zhǎng)性企業(yè)給予優(yōu)待的市場(chǎng)；另一方面，企業(yè)的藥品自主定價(jià)權(quán)較弱，市場(chǎng)不會(huì)像美股那樣給出較高的創(chuàng)新溢價(jià)。

“其實(shí)去年的BD熱點(diǎn)，最好的結(jié)果是可以讓產(chǎn)業(yè)的投資邏輯回歸到交易背后企業(yè)的創(chuàng)新能力、管線布局上。但目前看起來(lái)，這種認(rèn)知還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到。”

長(zhǎng)期以來(lái)，不少機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)用雙軌估值來(lái)衡量這些制藥龍頭。大部分中國(guó)大型藥企仍然有大量仿制藥及成熟的醫(yī)藥銷售網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)還在高強(qiáng)度增加創(chuàng)新管線。這種邏輯之間的對(duì)沖和拉扯，使得估值很難得到長(zhǎng)期爆發(fā)增長(zhǎng)。

“要從對(duì)立變成統(tǒng)一，唯一的方法創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的商業(yè)化放量。而上述提到的這些大型藥企，目前創(chuàng)新藥收入占比均未能達(dá)到理想狀態(tài)。”

創(chuàng)新藥的國(guó)內(nèi)放量受到集采制約，因此短期內(nèi)商業(yè)化機(jī)會(huì)依然要去海外尋找。上述投資人提到，尤其是在港股上市的公司，如果要有辨識(shí)度，就必須出海。

盡管專業(yè)機(jī)構(gòu)已經(jīng)提醒投資者們不要過(guò)度迷信海外BD金額，但上述投資人依然認(rèn)為，BD首付款和成交額是增加辨識(shí)度的方式之一。對(duì)于有能力的企業(yè)，最優(yōu)解法當(dāng)然是直接沖擊海外市場(chǎng)。“一旦中國(guó)藥企海外收入占比提升，港股估值可能會(huì)逐漸向全球創(chuàng)新藥估值靠攏。”

港股龍頭醫(yī)藥企業(yè)想要估值修復(fù)，也可看好近期釋放出的政策信號(hào)。2026年全國(guó)兩會(huì)政府工作報(bào)告，正式將生物醫(yī)藥與集成電路、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)并列，定位為國(guó)家新興支柱產(chǎn)業(yè)。

這也意味著，醫(yī)藥板塊將在估值邏輯上新增一層戰(zhàn)略屬性。未來(lái)，醫(yī)藥板塊和科技板塊之間的關(guān)系將有概率被重塑：兩者不再是絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而是互為補(bǔ)位，共同成長(zhǎng)。

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