上個月剛講過工業富聯了，因為當時高盛發了一份研報，認為工業富聯股價值92.9元，也就是至少還可以漲70%。

我不知道高盛真買了沒，反正他很看好工業富聯的AI服務器潛力，覺得盈利能力會提升，今天講是因為發布年報了。

代工這個標簽，是真難撕掉，工業富聯撕了那么多年，都已經算得上轉了一次型，以前主要做電子產品代工，現在主要做AI服務器，但依然還是代工。

立訊精密也想摘掉代工的帽子，甚至想脫離對蘋果的依賴，后面認清了自我放棄了，現在抱蘋果越抱越緊。

代工這個標簽，不取決于技術，也不取決于行業，只取決于品牌。

英偉達和蘋果可以自己不生產產品，甚至很多技術都不用自己去研發，只要代工廠幫我研發然后生產出來，貼上我的品牌標簽，那就是我的東西，我可以直接賣出去。

即便工業富聯具備某個產品完整的生產能力，貼上富士康的標簽，不一定能賣出去。

這就是品牌經營和生產經營的鴻溝，完全是兩套截然不同的模式和生態，兩者的待遇也完全不一樣。

蘋果和英偉達有著豐厚的利潤，留給代工廠的利潤卻少得可憐。

這是工業富聯的盈利能力，去年毛利率不到7%，凈利率不到4%，真的可以說是蚊子腿。

公司一年高達9029億的營收，卻只賺了353億的利潤。

這還是工業富聯很厲害很爭氣，去年各項指標基本上都做到了50%左右的增長，這肯定是科技行業中的佼佼者。

不過利潤空間一直被限制，客戶很精明，不要覺得去年每個季度的利潤率都在增長，再加上高盛說工業富聯的盈利能力會增強，就真的認為越來越賺錢了，這是工業富聯的特征。

這是工業富聯近十年每個季度的利潤率情況，不管是毛利率還是凈利率，是不是都是一段一段的折線，基本上他都是前低后高。

他的利潤空間取決于英偉達等客戶，然后取決于自己的成本控制能力，沒有其他的。

去年工業富聯的云計算業務營收6027億，同比大增88.7%，主要是因為AI服務器營收同比增長超過3倍的原因，，服務器及零組件銷售量1872萬臺，你看客戶確實大幅度提高了訂單量，但是規模增大，并沒有帶來更好的經濟效應。

云計算的毛利率是5.73%，雖然比2024年提高了0.74個百分點，但是營收可是增長了近89%，做過生意的朋友應該一看就知道怎么回事。

上圖是產品的成本構成，92.5%的成本是買原材料，這也是客戶能夠精明的原因，客戶對產品肯定是非常了解的，成本是多少，該讓你賺多少錢，已經提前給你算好了，不管多大量，你賺這么點辛苦費就可以了。

100塊錢就賺6塊不到的毛利，然后這6塊里面還要拿出一部分用作管理開銷，二十多萬員工一年的管理費用就要五六十億。

然后這6塊里面還要拿出很大一部分去做研發，你技術不行，6塊都不讓你賺。

工業富聯每年都是巨額的研發投入，去年研發費用高達111.5億。

事實上工業富聯的技術也確實很厲害，服務器、存儲、8k工作站、HPC/HCI架構、，1.6T交換機、浸沒式液冷、、CPO/NPO、FoxMoD、5G、物聯網、GPU、ASIC等等，這些領域里面公司的技術積累都非常深。

千萬不要小看代工的技術難度，客戶是很懶的，代工是要參與產品研發的，更何況生產難度并不比設計難度低。

而且大批量、高效率、高良率生產，同時還要極力控制成本，這是很難的。

可以說工業富聯的每一分利潤，都是精打細算摳出來的，很不容易。

都說店大欺客，工業富聯這個店足夠大了，營收都快破萬億了，在整個中國股市上市公司里面都不多。

但是客人的來頭更大，那就沒辦法了，你是中國龍頭，人家是世界龍頭。

今天有朋友跟我說工業富聯的分紅真大方，又是百億分紅。

沒錯，每10股派息6.5元，分紅金額194.5億，占歸母凈利潤的55%，確實很大方，而且已經連續4年都是百億分紅。

分紅比例確實很高，超過55%分紅比例的屈指可數，尤其是科技公司，很少見。

看起來近200億的分紅，好像很多，其實分到每股也沒多少，應該沒有投資者看中工業富聯是因為這點分紅吧。

每股0.65元，用現在的股價來算，還不如買國債。

不過國債買不到，前天第一期國債發行，三年期利率1.63%，5年前利率1.7%，說秒搶有點夸張，是真的要搶，很快就沒額度了。

工業富聯這點股息，還不如國債利率，所以看中他的肯定是他未來的預期，想賺市值上漲的收益，說不定就真的漲到2萬億。

去年股價高位的時候也到達過近84的巔峰，也只差一個漲停板，最近都在養蝦，算力需求飆升，再炒一波把AI推得更高，也不是不可能。

至于工業富聯的現金流這兩年下滑得厲害，這個是沒問題的。

去年的經營現金流只有52億，遠不如利潤。

首先第四季度已經大幅度好轉，然后制造業承擔生產成本，是行業正常現象。

客戶下單后，只會支付很少一部分預付款，剩下的大頭會靈活分期支付，所以公司如果接這個單，就必須自己墊錢生產。

去年工業富聯的合同負債非常高，達到31億，幾乎翻了10倍。

不要覺得近萬億的營收，才區區31億的合同負債，這算什么高。

實際上工業富聯簽下了非常大的訂單，只是預付款確實少得可憐，所以公司只能犧牲自己的現金流。

你看公司的存貨，去年高達1509億，相比2024年也幾乎翻倍，這里面大部分就是采購的原材料，比如PCB、IC等等，為簽下的訂單做生產囤貨。

去年印刷電路行業這么火，這樣看起來，工業富聯就是功臣之一，絕對的超大客戶。

同時從另一個角度來說，工業富聯現在手里訂單很充足，年末還有這么多原材料，今年總歸要用掉，所以今年的營收破萬億肯定是沒問題的，不說保持去年的增速，今年的增速也不會低。

不過如果想要市值破2萬億，保持相對比較合理的估值水平，以現在的盈利能力，萬多億營收可不夠，至少得2萬億才行。

我對優秀公司的看法和平時的交易操作計劃，放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產研究匯總》表。

所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數據。

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