犀牛娛樂原創

文｜小福 編輯｜樸芳

在長視頻與內容產業整體進入“降速提質”的周期后，單一業務的波動，正在被迅速放大為財務表現的起伏。

3月17日，閱文集團發布2025年全年財報：全年營收同比下滑9.3%至73.66億元，毛利同比下降13.4%，Non-IFRS凈利潤同比下滑24.8%。其中，版權運營及其他收入同比下降18.9%，成為拖累業績的核心變量。

但如果將這份財報放在更長周期中觀察，可聊的遠不止于一次業務的階段性承壓。

高彈性業務的結構性代價

從數據層面看，2025年閱文業績承壓的源頭十分清晰。版權運營及其他收入同比下降18.9%，其中版權運營收入同比減少20%至31.9億元，直接拖累整體營收下滑9.3%，并進一步傳導至Non-IFRS凈利潤的下滑。

其直接原因，是影視項目排期延后與上線影視劇數量減少。而與此同時，另外一個更具標志性的事件是，閱文對全資子公司新麗傳媒計提了18億元商譽減值，疊加這一因素，公司2025年錄得凈虧損7.76億元。

這也再次印證，影視及IP改編仍是決定閱文業績波動的核心變量。

這一點與過去幾年的增長路徑形成對照。2021年至2024年，隨著頭部IP影視化加速落地，版權運營收入穩步增長，在整體收入結構中的占比不斷提升，一度成為公司最核心的增長引擎。但與此同時，閱文對影視周期的依賴也隨之加深。

影視業務的特點決定了這種波動難以避免。近兩年，國內長視頻平臺明顯收縮內容投入，項目審核與排期更加審慎，導致內容供給端普遍出現節奏延遲。這種外部環境的變化，直接影響到閱文的項目確認節奏。

與此同時，影視項目本身具備長周期、高投入的特征，收入確認高度依賴項目上線節點。一旦當年缺乏集中釋放的項目，收入端就會出現明顯“空檔”。2025年閱文版權運營收入的下滑，本質上正是這種周期錯配的結果。

更深層來看，這種波動還反映出一個結構性問題：影視業務雖然具備放大IP價值的能力，但其收益分布高度依賴頭部項目。因此，影視對于閱文而言，依然是一個“放大器”而非“穩定器”。

在上行周期中，它可以迅速拉升收入與利潤；但在下行周期中，也會同樣迅速放大波動。這種特性，使得公司必須尋找更具穩定性的支撐業務。

在線業務托底與IP衍生擴張

在影視承壓的背景下，閱文的收入結構開始再平衡。包括付費閱讀、廣告及游戲分發在內的在線業務，在2025年實現同比0.4%的微增，并重新成為第一大收入來源，成為本輪波動中的關鍵“緩沖器”。

從行業來看，中國數字閱讀市場已進入成熟階段。《2024年度中國數字閱讀報告》顯示，2024年我國數字閱讀市場總體營收規模達661.41億元，用戶規模達到6.7億。在這一背景下，作為IP頭部企業的閱文，在線業務展現出穩健態勢。

但與此同時，這一板塊的增長天花板也愈發清晰。無論是用戶規模還是付費提升空間，都難以支撐公司整體業績的再加速。因此，在線業務的角色正在發生轉變——從過去的“增長引擎”，轉向“現金流與IP供給中樞”。它的價值更多體現在為新業務提供穩定的內容來源與資金支持。

在此基礎上，IP衍生品業務成為結構調整中的另一重要變量。財報顯示，2025年閱文IP衍生品GMV實現翻倍增長，突破11億元，顯著快于整體收入表現，說明公司在IP商業化延展上已取得階段性進展。

從行業趨勢看，衍生品正成為內容公司拉長IP生命周期、提升單IP價值的重要路徑。但需要注意的是，GMV增長并不等同于盈利能力提升。當前階段，閱文衍生品仍處規模擴張期，其核心挑戰在于供應鏈、渠道與庫存管理能力的完善。

換句話說，在線業務提供“穩”，衍生品提供“增量可能”，但兩者仍不足以構成新的增長引擎，這也使AI內容的戰略意義進一步上升。

AI漫劇的“從0到1”

相比IP衍生品，AI漫劇是本次財報中最具新增量想象力的部分。

2025年下半年以來，閱文AI漫劇快速起量。全年上線近千部作品，其中超百部播放量破千萬，12部播放量破億，下半年相關收入突破1億元，成為為數不多的新增量來源。

這一表現首先驗證了AI在內容生產端的“工業化效率”價值。相較傳統動畫或真人短劇，AI漫劇顯著縮短制作周期、降低成本，從而提升內容供給能力。在行業普遍強調“降本增效”的背景下，這一點尤為關鍵。

但需要看到的是，AI漫劇仍處“從0到1”的階段。過億收入更多反映規模起量，而非穩定盈利，其商業模式仍有待驗證。

一方面，內容質量與用戶留存將決定其生命周期。如果AI漫劇在敘事深度與視覺表現上難以持續提升，用戶新鮮感消退后，增長可能迅速放緩。另一方面，商業模式仍需進一步驗證，目前行業普遍采用廣告與輕付費結合的模式，但ARPU水平整體偏低，尚不足以支撐大規模盈利。

更重要的是，AI漫劇的競爭壁壘尚未建立。隨著技術門檻下降，越來越多平臺與內容公司開始布局類似形態，供給側可能在短期內迅速擴張，從而加劇同質化競爭。

不過，閱文已經在加速構建生態體系。一方面開放IP資源庫并設立億元創作基金，吸引創作者入場；另一方面通過“漫劇助手”等工具打通從文本到畫面的生產流程，并與頭部制作機構深化合作，提升內容供給能力。

與此同時，除了漫劇之外，AI也已經深度融入創作輔助、精品制作、IP開發與全球化布局的每一個閱文核心業務環節，推動內容生產效率的整體提升。

對于未來的發展，閱文集團CEO兼總裁侯曉楠在不久前的內部信中，將“長青內容、IP+AI、全球化”確立為2026年的三大核心戰略方向。而這份財報，某種程度上正處在新舊動能切換的節點之上——既映射出傳統增長路徑的階段性承壓，也初步顯現出新增長邏輯的輪廓。

結語：

綜合來看，閱文2025年的財報是一份典型的結構調整期答卷。

影視相關業務的周期性回落，暴露了高彈性增長模式的局限；在線業務的穩定托底，為公司爭取了調整空間；IP衍生與AI漫劇的出現，則為未來增長提供了新的方向。

但現階段，“IP+AI”仍停留在關鍵驗證期，其體量與盈利能力尚不足以承擔第二曲線的角色。閱文真正需要完成的，是讓IP在閱讀、影視、衍生品與AI內容之間形成穩定的價值循環，讓新業務從“奇兵”成長為“主力”。

而在這一過程中，短期波動，或許仍將成為常態。