作者 | 陳序寧

3月20日，小鵬汽車(NYSE:XPEV/HK.9868)披露的最新季度財報（2025年第四季度）創下“三高”：單季度交付量歷史新高、單季度收入歷史新高、單季度毛利率歷史新高。“三高”合力推動之下，小鵬汽車首次在單季度實現了正向的凈收益：凈利潤3.8億元。

當下半場進入物理AI時代，競爭不再取決于誰講了更大的故事，而取決于誰把能力變成結果。小鵬正在完成這一步。

過去幾年，它為技術投入付出了時間與成本；而現在，這些能力開始在產品、銷量與利潤上被驗證，并逐步形成可復制的體系。

這意味著，小鵬的變化不在于“更快”，而在于技術引領差異化，在下半場等風來，慢慢贏。

前期研發投入效果顯現，小鵬進入利潤釋放空間

如果只看表層數據，這份財報超出市場對小鵬的預期：收入與交付規模繼續保持快速增長，當季實現收入222.5億元人民幣，同比增長38.2%；交付量116,249臺，同比增長27%。

過去幾年，新能源汽車行業競爭的趨勢是：車企獲取規模主要依賴價格戰。不少車企在銷量增長的同時，利潤端卻出現明顯塌陷，甚至出現賣一臺虧一臺的問題。在這樣的背景下，小鵬過去一年的毛利率穩定上升——毛利率已連續4個季度持續增長，證明其增長并非建立在價格戰的基礎上。

這背后隱含的更深一層邏輯是，小鵬的單車模型已經基本跑通。未來隨著銷量和規模放大，將同步進入利潤釋放期。

第四季度，小鵬實現凈利潤3.8億元。“通過以技術領先驅動的商業模式，達成了與傳統車企迥異的盈利路徑。”小鵬汽車董事長、CEO何小鵬表示。數字上，也驗證了小鵬在前期的投入已經開始帶來結果：2025年第四季度服務及其他毛利率為70.8%，相較而言，2024年同期為59.6%。

費用結構的變化同樣值得關注。財報顯示，小鵬本季度研發費用為28.7億元，占收入比例為12.9%；銷售、一般及行政開支費用為27.9億元，占比12.5%。這已經是小鵬多個季度研發費用高于銷售費用。

這具有更強的信號意義。過去，小鵬以技術驅動著稱，研發投入長期處于高位，因此承受較大的盈利壓力。從資產和費用看，小鵬的研發投入更像是穩定沉淀下來的資產，因為車企進入更激烈的肉搏戰，小鵬的毛利率反而提升。這說明，公司的研發投入，隨著時間的增長，變成了公司的競爭優勢和護城河的一部分。

在當前行業分化加劇的階段，這種研發帶來的產品差異化和銷量增長，本身就是一種稀缺能力。

技術領先兌現到產品，小鵬迎來拐點

在中國新能源汽車公司中，小鵬一直是一個相對獨特的存在。它選擇了一條更重技術、智駕更重自研的路徑：堅持全棧自研。

但問題在于，過去很長一段時間，這種技術優勢并沒有完全打造成差異化的產品和體驗。因此，小鵬曾面臨一個典型困境：技術領先，但用戶不買單；投入巨大，但回報周期漫長。

然而，從四季度財報及相關經營數據來看，一個重要變化正在發生——技術能力開始放大產品的差異，比如已經推送的第二代VLA，成為小鵬技術領先的一大亮點。

何小鵬在財報電話會上表示，今年3月初，第二代VLA通過自動駕駛“物理圖靈測試”，在部分場景下，乘客已難以分辨是司機還是AI在駕駛。當前，小鵬全國732家門店已全面開放第二代VLA試駕，3月日均試駕量環比提升一倍，Ultra及Ultra SE車型銷量占比提升超過一倍。

未來3至6個月，第二代VLA有望顯著提升試駕轉化率，并大幅增強用戶粘性。“小鵬汽車要擴大AI汽車的全球市場份額，完成L2+輔助駕駛向L4自動駕駛的跨越，并讓第二代VLA走向海外。”

這意味著，小鵬前期的研發投入和技術創新，在2025年四季度已經開始在產品端和財務上開花結果。

更進一步，這種能力開始出現外溢。

與大眾汽車集團的合作，就是一個典型信號。3月13日，大眾汽車與小鵬汽車首款聯合開發車型與眾08在大眾安徽按計劃正式投產，從雙方簽署聯合開發技術合作協議到量產僅用時24個月。這一合作不僅帶來直接的技術授權或聯合開發收入，更重要的是，它驗證了小鵬汽車技術體系的可復制性：其AI與智駕能力，不只服務于自身產品，也可以成為對外輸出的“基礎設施”。

當然，這一階段仍處于早期。無論是技術授權規模，還是對整體收入結構的貢獻，目前仍然有限。但方向本身，比當下的收入體量更重要。

在電話會上，何小鵬強調：小鵬汽車正處在物理AI應用的歷史性轉折點，今年物理AI相關研發投入預計提升至70億元。“對AI的研發投入在長期將會創造巨大的回報，在物理AI技術和商業化的絕對領先將會打造我們的核心競爭力。”

行業下半場，小鵬等來順風期

進入2026年，汽車業已逐漸形成共識：在行業紅利消退，新能源滲透率接近新高的背景下，車企將迎來拼核心競爭力的下半場。

下一輪競爭的勝負手，取決于兩個核心變量：

一是盈利能力，這指的不是短期賬面利潤，而是要有可控的成本結構、健康的現金流和持續盈利的能力；二是技術轉化效率，即能否快速將技術儲備轉化為產品力與收入。

在盈利層面，隨著毛利率修復、費用率優化，小鵬的業務和財務模式已初步回正：現金流充裕，規模增長不再伴隨虧損放大，即使行業環境承壓也能守住盈利底線。

在技術帶來的產品競爭優勢和差異化方面， 第二代VLA將逐步應用到公司的全系列產品上（包含機器人、Robotaxi等），在行業競爭白熱化的背景下，技術帶來的差異化和護城河正在被重新定義。

去年11月，摩根士丹利基于從造車到“物理AI生態”的戰略升級，將小鵬汽車的目標價上調12%至34美元/131港元。高盛在最新研報中認為，小鵬汽車在智駕能力、底層技術布局、銷量增長及海外擴張方面均展現出顯著優勢。

過去的小鵬是一個擁有能力、技術前瞻的公司，在行業快速發展的初期，小鵬也承受過叫好不叫座的質疑，經歷過漫長的等待期。

當下，一個相對明確的判斷是，小鵬汽車最重要的變化在于，在行業都放緩增長、大家開始拼核心競爭力的時候，小鵬反而迎來了技術帶來的領先和產品的順風期。

封面來源：企業官方