筆者在3月6日時寫的一篇文章。當時對于黃金的判斷，提出了一個核心觀點“油價不跌，黃金不漲。”

20天前，每盎司的黃金價格約為5200美元。截至寫稿時，黃金的價格已經跌破4200美元的整數關口。不到20天的時間里，價格掉了1000多個點，回調幅度超過20%。

很多人，開始焦慮，甚至開始恐慌。

黃金不是優等生嗎？怎么一下子就突然變得這么可怕？我本來只是想要資金保值的，如果能捎帶增值最好；怎么一下子又虧損了這么多？

其實，這些問題都在3月6日的文章里講得很清楚了。而且，這些邏輯在3月6日以后的20天里，通過各種自媒體發酵，已經得到廣泛傳播。

但是，今天筆者還是想要再講兩件事：第一，黃金這波下調，邏輯到底演繹到哪一步了？

更重要的是，黃金的長期邏輯，是否已經被打破？

先說下總的結論。這輪黃金的下調，本質上不是說黃金在變弱，而是說“原油+美元”在快速走強。

很多人只看到了戰爭，卻忽略了戰爭發生在哪里。這一次的沖突，不是在邊緣地帶，而是在全球能源命脈霍爾木茲海峽。這場沖突持續至今，已經不斷地推升全球油價，而油價則又繼續推高整個通脹預期。通脹又反過來抬高了利率預期，利率提升了美元在全球資產的潛在投資回報率，有息的美元資產開始壓制無息的黃金資產。

這一整條鏈路，是這輪黃金下跌的核心。

但是，市場卻忽略了兩個短期的核心變量正在發生變化。

變量一，金油比已經從極端開始回歸正常區間。

金油比指標，這里用國內的一克黃金可以買多少桶原油來表示。簡單說，就是1克滬金期貨價格 ÷ 1噸上海原油期貨價格。

它反映的是避險黃金和實體命脈原油，誰更被市場看重。

沖突前，金油比沖到2.5上方，這個比例被嚴重拉高。這背后的本質就是貨幣泛濫，推高了黃金價格；而實體又實在是疲軟，壓制了原油價格。于是市場形成了一個經典的交易策略：做多黃金 + 做空原油，其實也是在多“貨幣空轉”的意思。

但這次，邏輯徹底反轉。

因為，當霍爾木茲海峽存在封鎖風險時，全球突然意識到一件事，沒有油，一切資產都沒有意義。

于是資金開始做空黃金、做多原油。這20天，邏輯逐步兌現。金油比也從 2.5以上，回落到1.1附近。

這意味著什么？意味著，過去那一批“做多黃金、做空原油”的資金，正在集體撤退。

如果油價繼續保持高位不動，而黃金繼續回調一點，那么金油比就會跌破1.0。一旦跌破這個關鍵位置，就暗示著，交易擁擠度被釋放、套利空間減少、拋售黃金的動力減弱。

換句話說，黃金的“被動下跌”，會逐步結束。

變量二，美元上漲的預期打得很滿了。

很多人理解黃金，只是停留在“避險”這個層面上，卻忽略掉了巴菲特講的一個重要常識，黃金是無息資產。而，美元（存款）則是有息資產。

當利率上升時，無息黃金相比有息美元，天然處于劣勢。這里的邏輯非常直接，利率越高，持有黃金的機會成本就越高。

以2022年為例，美聯儲激進式加息預期開始升溫時，金價從每盎司2000美元調整至1700美元下方，調整幅度超過15%。

但是，現在已經調整超過20%。這就是說，這一波的調整已經超過美聯儲上一輪加息時的調整深度。

因此，這波調整，短期的邏輯已經演繹得很極致了。

更重要的問題是，黃金的長期邏輯，是否已經被打破？

筆者的答案是，沒有。

事實上，這一輪調整，反而是在夯實黃金的長期邏輯。原因有三點，一個一個地解釋。

第一，沖突帶來的不只是通脹，還有潛在的經濟增長放緩。

全球油價不斷上漲的時候，經濟的潛在增長也在放緩。無論是油價上漲，還是運費上漲，最終都會傳導至企業的經營成本，最終傳導至全球消費者。但是，全球消費者顯然不會輕易買單。

這就會打斷企業的成本傳導，最終導致自身利潤下滑，經營壓力大增，并引發就業問題、金融問題等。

這就會使得全球央行很難實施持續的緊縮政策，削弱利率對金價的壓制。

第二，沖突也帶來了去美元化的長期趨勢。

這次沖突，短期內帶來了美元的強化。

但是，長期來看，它也讓所有國家都看到了“單一貨幣體系”的風險。特別是能源出口國，如沙特、阿聯酋等，他們會意識到，關鍵時刻霍爾木茲海峽一封鎖，石油可能壓根都賣不出去，整個收入大幅減少。

不過，黃金就不一樣了，它不過分依賴運輸，不過分依賴結算體系，更不容易被凍結，比如人民幣計價黃金。

這意味著什么？持有包括黃金在內的多元化資產越多，就越不容易被美元資產卡脖子，自己的主權資產也就越安全。

據世界黃金協會2025年全年數據，全球央行凈購金量達863噸。其中，中國更是連續16個月增持黃金。

而歐洲央行更是在2025年的報告中提到，黃金在各國外匯儲備中的占比明顯上升，2024年全球儲備資產中黃金占比達20%，超過歐元的16%，僅低于美元的46%，黃金成為全球第二大儲備資產。

其實，就是整個世界都在去美元化。

第三，美國的債務，是無解的長期壓力。

美國已經在追加額外的2000億美元軍費，而美國的國債剛剛突破39萬億美元，預計年內將會突破40萬億美元的整數大關。當下額外的軍費，無疑會讓美國當下的債務雪上加霜，加重美國債務的利息負擔。

這把“債務利刃”不僅在嚴重透支美元信用，還迫使各國急需尋找一個沒有“信用風險”的資產，而黃金顯然是首選。

總結一下，很多人把這輪調整當成了趨勢反轉。但是，更準確的理解是短期交易邏輯壓制了長期資產邏輯。

不過值得注意的是，金油比趨于1.0的過程中，黃金調整深度已經大于上一輪加息的過程中，這種短期邏輯已經演繹得很充分了。

接下來，市場也許會慢慢從短期邏輯，切換到長期邏輯。

因為，這場沖突無論怎么結束，都只會帶來一件事：世界對美元的依賴會下降，而不是上升。

而黃金，將重新回到它真正的位置，不是商品，而是貨幣。

★ 聲明：以上僅代表作者個人立場，僅供參考學習與交流之用。

THE END