出品｜公司研究室
文｜王哲平

2025年，每賣出3臺乘用車，就有2臺具備智能輔助駕駛功能，1臺搭載NOA級輔助駕駛系統(tǒng)。地平線創(chuàng)始人兼CEO余凱將這一年定義為“智駕平權(quán)元年”。

3月19日，地平線機(jī)器人（9660.HK）交出了上市后的第二份年度成績單：全年營收37.58億元，同比增長57.7%，增速較2024年的53.6%進(jìn)一步加速。

但在這份高增長成績單的另一面，卻寫著一組令投資者心驚的數(shù)字——綜合毛利率從77.3%驟降至64.5%，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營虧損擴(kuò)大至23.72億元，研發(fā)支出高達(dá)51.54億元，是全年營收的1.37倍。

增收不增利、以利潤換規(guī)模——這位被市場寄予厚望的“國產(chǎn)智駕芯片龍頭”，正在用真金白銀為“智駕平權(quán)”買單。而這份賬單背后，是收入結(jié)構(gòu)重塑、毛利率結(jié)構(gòu)性承壓，以及一場來自英偉達(dá)、車企自研和內(nèi)部動蕩的三重圍剿。

營收加速跑：從23.8億到37.6億的“雙輪引擎”

在智能駕駛行業(yè)滲透率快速提升的背景下，2025年地平線實現(xiàn)了營收規(guī)模的顯著擴(kuò)張。

全年營收37.6億元，同比增長57.7%。對比2024年53.6%的同比增速，2025年地平線的收入增長不僅沒有放緩，反而進(jìn)一步提速。這在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、新能源汽車價格戰(zhàn)愈演愈烈的市場環(huán)境下，殊為不易。

這一輪增長的行業(yè)背景是中國乘用車智能化在2025年加速爆發(fā)。

2025年中國乘用車市場智能輔助駕駛滲透率達(dá)到67.6%。更關(guān)鍵的是，搭載中高階智能輔助駕駛功能（NOA）的車型占比從2024年的21.6%翻倍至42.6%，智駕從“高端選裝”變成了“標(biāo)配”。

汽車解決方案依然是絕對核心，2025年實現(xiàn)收入35.57億元，占總營收的94.6%。但在這個大盤子內(nèi)部，收入結(jié)構(gòu)正在發(fā)生調(diào)整。

2025年，產(chǎn)品解決方案收入占比從27.9%躍升至43.2%，而授權(quán)及服務(wù)的占比則從69.1%降至51.4%。一升一降之間，地平線的收入“重心”正在從輕資產(chǎn)的軟件授權(quán)，向軟硬件一體的產(chǎn)品交付遷移。

產(chǎn)品解決方案的爆發(fā)，得益于中高階智駕方案的放量出貨。2025年，地平線中高階智駕硬件出貨量達(dá)180萬套，同比增長近5倍，占總出貨量的45%，同時帶動單車ASP同比提升超75%。征程6系列芯片全年總出貨量達(dá)401萬套，同比增長38.8%，其中超過95%來自量產(chǎn)定點車型。

值得一提的是，地平線的全場景城區(qū)輔助駕駛方案HSD（Horizon SuperDrive）在2025年11月正式交付后表現(xiàn)搶眼：單月交付超2.2萬套，用戶NPS評分高達(dá)83%。截至報告期末，HSD已獲得10家OEM共計20個車型定點。

授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)雖仍是收入占比最高的板塊，但增速明顯放緩。2025年收入19.4億元，同比增長17.4%，而2024年這一數(shù)字接近71%。管理層將原因歸結(jié)為部分大客戶的授權(quán)收入在IPO前后已充分釋放，2025年進(jìn)入了IP授權(quán)收入的階段性"消化期"。

非車解決方案作為補充業(yè)務(wù)，2025年實現(xiàn)收入2.01億元，同比增長179.9%，增速亮眼但基數(shù)仍小，僅占總營收的5.4%。

對于2026年的業(yè)績展望，余凱在業(yè)績會上表現(xiàn)出充分信心："2025年汽車部分收入增速是54%，2026年有信心會進(jìn)一步加速做到60%左右的增速。"

毛利率失守：繁榮表象下的三重承壓

如果說營收增長是地平線2025年報的"面子"，那么毛利率的變化就是不得不直面的"里子"。

2025年，地平線綜合毛利率從2024年的77.3%下滑至64.5%，一年之內(nèi)跌去近13個百分點。與此同時，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至23.72億元，同比增加58.7%。

拆解來看，毛利率下滑并非單一因素導(dǎo)致，而是收入結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性讓利與行業(yè)競爭加劇三重因素疊加的結(jié)果。

收入結(jié)構(gòu)的根本性變化是毛利率下滑的首要原因。

授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)94.5%，堪稱“躺著賺錢”的業(yè)務(wù)，但它的增速在2025年僅有17.4%，占比從69.1%降至51.4%。

產(chǎn)品解決方案毛利率僅34.5%，不到授權(quán)業(yè)務(wù)的四成，但它的增速高達(dá)144.2%，占比從27.9%躍升至43.2%。

高毛利業(yè)務(wù)增長乏力、低毛利業(yè)務(wù)快速膨脹，此消彼長之間，綜合毛利率被結(jié)構(gòu)性地拉低，這是地平線從“賣IP授權(quán)”向“賣整合方案”轉(zhuǎn)型的代價。

更值得關(guān)注的是，產(chǎn)品解決方案自身的毛利率也在下滑，從2024年的46.4%跌至34.5%，下降了近12個百分點。

這背后是一個主動的戰(zhàn)略妥協(xié)。為加速HSD等核心產(chǎn)品的量產(chǎn)落地，地平線向部分車企客戶提供包含處理硬件、車載電子元件、周邊結(jié)構(gòu)件在內(nèi)的自動駕駛域控制器等整合設(shè)備單元，且對這類非核心元件及制造成本僅收取象征性加價。

簡單來說，就是“低價賺吆喝”，先用低價把域控方案塞進(jìn)車企的供應(yīng)鏈，建立起量產(chǎn)合作關(guān)系，再逐步將硬件交付環(huán)節(jié)移交給Tier 1合作伙伴，自己專注于芯片和軟件這些高利潤率環(huán)節(jié)。

即便剔除域控整合的影響，產(chǎn)品解決方案的經(jīng)調(diào)整毛利率也僅為42.5%，仍較上年有所下滑，可見盈利水平的實質(zhì)性承壓。

智能駕駛芯片市場的競爭正在白熱化。中低算力芯片賽道參與者眾多，價格敏感度居高不下。面對本土同行的低價競標(biāo)壓力，地平線為維持市場份額，2025年對征程3、征程5等成熟產(chǎn)品線主動下調(diào)了價格。

與此同時，智駕功能正加速向10萬元級國民車市場下沉，車企對BOM成本的苛求成為常態(tài)。上游核心元器件的價格波動與下游車企的持續(xù)降本要求，讓地平線產(chǎn)品業(yè)務(wù)的利潤空間面臨雙向擠壓。

在毛利率下滑的同時，研發(fā)投入持續(xù)加碼。2025年地平線研發(fā)支出高達(dá)51.54億元，同比增長63.3%，占營收的137.1%。這些投入主要用于HSD大模型訓(xùn)練、征程系列芯片流片以及云端算力資源的構(gòu)建。

高研發(fā)支出疊加毛利率下滑，使得經(jīng)調(diào)整經(jīng)營虧損從2024年的14.95億元擴(kuò)大至23.72億元。資本結(jié)構(gòu)影響較大，不反映經(jīng)營實質(zhì)，但也折射出公司在資本層面承受的壓力。

在業(yè)績發(fā)布會上，分析師直言不諱地拋出了投資者最關(guān)心的問題：未來幾年的毛利率能否維持在60%以上？內(nèi)存價格上漲會帶來多大影響？

對此，管理層的回應(yīng)頗為自信。余凱表示，對維持60%以上的毛利率水平有充分信心。他給出的核心邏輯是：地平線面臨的主要競爭對手是英偉達(dá)和華為，這兩家都是技術(shù)型的全球頂級玩家，這意味著智駕芯片賽道本身就不是一個低利潤率的市場。

從商業(yè)模式來看，地平線的主流業(yè)務(wù)模式是“芯片+軟件授權(quán)”。芯片的毛利率在40%至50%之間，軟件授權(quán)的毛利潤接近100%，整體是一個高利潤的商業(yè)模式。

至于HSD初期以域控形式交付導(dǎo)致的毛利率拖累，管理層明確表示這是一個過渡性安排——2025年大規(guī)模量產(chǎn)的第一年，為實現(xiàn)最快的入車速度、減少多方溝通成本，首批車型以地平線自制域控交付；但不會持續(xù)太久，2026年起將逐步把域控硬件交給Tier 1合作伙伴，地平線回歸芯片和軟件算法的核心戰(zhàn)場。

關(guān)于內(nèi)存價格上漲的影響，管理層表示2025年的內(nèi)存供應(yīng)價格已經(jīng)提前鎖定，因此年內(nèi)的內(nèi)存價格波動不會影響毛利率。同時強(qiáng)調(diào)，地平線的核心產(chǎn)品交付不包含內(nèi)存等硬件，內(nèi)存價格波動對公司的直接影響有限。

三重圍剿：英偉達(dá)、自研潮與內(nèi)部震蕩

如果說毛利率下滑是地平線當(dāng)下的"陣痛"，那么外部競爭格局的急劇變化，才是決定這家公司長期命運的“大考”。

此前，市場給地平線的核心估值邏輯是“錯位競爭+國產(chǎn)替代”：英偉達(dá)主控30萬以上高端車型的高階智駕市場，地平線主打10至20萬的國民車主力市場，先靠規(guī)模化站穩(wěn)腳跟，再逐步向高端突破。

但2026年3月，英偉達(dá)官宣將自動駕駛合作拓展至比亞迪與吉利等中國車企，圍繞DRIVE Hyperion平臺聯(lián)合開發(fā)L4級全場景智駕功能。這不是零散采購，而是從芯片底層到系統(tǒng)全棧的深度綁定。

比亞迪和吉利——國內(nèi)新能源銷量前二的車企——恰恰是地平線TOP級的核心客戶。高階智駕的核心訂單向英偉達(dá)傾斜，意味著地平線“從低端向高端突破”的增長邏輯受到了實質(zhì)性挑戰(zhàn)。

更令人擔(dān)憂的是，英偉達(dá)通過與頭部車企的規(guī)模合作快速攤薄芯片成本，開始向20至30萬的主力市場滲透。這個價格帶，恰恰是地平線經(jīng)營多年的核心基本盤。

如果說英偉達(dá)是來自上方的壓力，車企自研芯片則是來自客戶端的釜底抽薪。

2025年以來，包括蔚來、小鵬、理想在內(nèi)的新勢力車企加速推進(jìn)自研芯片。蔚來的神璣芯片不僅已在自家車型上搭載，還在推動對外出售；小鵬在GX車型上用了4顆圖靈芯片，本地總算力達(dá)3,000 TOPS；理想馬赫100芯片單顆算力達(dá)1,280 TOPS。

智駕作為新能源汽車的核心差異化能力，頭部車企越來越傾向于全棧自研，以實現(xiàn)從芯片底層到算法、再到整車的端到端優(yōu)化。對于有自研能力的頭部車企而言，第三方通用方案的吸引力正在降低。

與此同時，算法公司也開始向芯片環(huán)節(jié)延伸。與Momenta密切合作的新芯航途，其第一代輔助駕駛芯片已拿下上汽大眾、北京現(xiàn)代等客戶，產(chǎn)業(yè)鏈的邊界正在被重新定義。

外部壓力已然嚴(yán)峻，內(nèi)部的團(tuán)隊穩(wěn)定性問題同樣不容忽視。

不久前，據(jù)36氪報道，地平線芯片研發(fā)負(fù)責(zé)人陳鵬即將離職。這位在ICT芯片行業(yè)深耕19年、曾管理千人級芯片團(tuán)隊的行業(yè)老兵，是征程6全系列芯片從架構(gòu)設(shè)計到量產(chǎn)出貨的全程主導(dǎo)者。

車規(guī)級智駕芯片從BPU架構(gòu)設(shè)計到流片、車規(guī)ASIL-D認(rèn)證、車企適配再到量產(chǎn)優(yōu)化，全流程需要5年以上時間，核心負(fù)責(zé)人的離開對產(chǎn)品迭代節(jié)奏的影響不可低估。

近兩年來，地平線創(chuàng)始團(tuán)隊成員和多位核心研發(fā)骨干先后離職。前總裁陳黎明退居二線，由來自寧德時代體系的朱威接任總裁。從技術(shù)體系到管理結(jié)構(gòu)，地平線正在經(jīng)歷一輪密集的組織重構(gòu)。

不過，地平線也并非沒有應(yīng)對之策。面對三重圍剿，地平線在2025年打出了幾張關(guān)鍵牌：

第一，HSD生態(tài)聯(lián)盟。年初重塑了生態(tài)聯(lián)盟，推出算法服務(wù)模式“HSD Together”，將征程6P芯片開放給元戎、博世等合作伙伴。截至報告期末，HSD已獲得10家OEM共計20個車型定點。

第二，出海與國際化。報告期內(nèi)，地平線已獲得超過110個海外定點，包括大眾旗下軟件公司CARIAD在內(nèi)的全球Tier 1合作伙伴。海外市場成為突破國內(nèi)競爭紅海的重要增量。

第三，艙駕一體新戰(zhàn)場。據(jù)報道，地平線將在今年北京車展期間推出一款艙駕一體芯片產(chǎn)品，這將是目前地平線算力最高、設(shè)計最復(fù)雜的一款芯片，直接對標(biāo)高通驍龍8797。

第四，征程7的關(guān)鍵一戰(zhàn)。采用第四代BPU架構(gòu)“黎曼”的征程7，預(yù)計將與特斯拉下一代AI5同步推出。如果征程7能夠按時交付且性能達(dá)標(biāo)，將成為地平線在高階智駕芯片市場與英偉達(dá)正面競爭的關(guān)鍵武器。

結(jié)語

站在2026年的時間節(jié)點回望，地平線的2025年是一份矛盾的成績單。

好的一面是：營收增速在加快、中高階產(chǎn)品放量迅猛、HSD生態(tài)初具規(guī)模、海外定點突破百個。在自主品牌ADAS市場，地平線以15.2%的份額躋身前三，在20萬元以內(nèi)的NOA市場更是拿下了44.2%的份額。這些數(shù)字說明，地平線在國產(chǎn)智駕芯片領(lǐng)域的生態(tài)位是真實的、有競爭力的。

不好的一面是：毛利率的結(jié)構(gòu)性下滑短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，研發(fā)投入遠(yuǎn)超營收規(guī)模，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營虧損持續(xù)擴(kuò)大，核心團(tuán)隊的穩(wěn)定性存在隱憂，而英偉達(dá)和車企自研的雙重擠壓只會愈演愈烈。

智能駕駛芯片行業(yè)正在進(jìn)入一個殘酷的淘汰賽階段。全球范圍內(nèi)，Mobileye市值已跌去超70%，第三方智駕芯片廠商的生存空間都在收縮。

地平線能否在這場贏者通吃的生死戰(zhàn)中突圍而出，取決于三件事：征程7能否按時交付且性能達(dá)標(biāo)、HSD的商業(yè)化落地能否持續(xù)放量、以及核心團(tuán)隊的穩(wěn)定性能否重建。

留給地平線的時間窗口，正在迅速收緊。