老牌胃藥廠，抑郁癥新藥搞得很“上頭”

一家偏居湖南，名字聽起來像“保溫杯里泡枸杞”的老牌藥廠，正試圖顛覆你對它的刻板印象。

資深分析師：堯 今

投資的核心就四個字：預期差。

市場都覺得好的公司，價格一定不便宜；市場懶得看的公司，才可能藏著東西。機構調研員常年干的一件事就是：“翻石頭”——專翻那些市值不高、關注度低、名字聽起來毫無想象力的公司。

華納藥廠，常年就在這堆石頭里。一家偏居湖南的老牌仿制藥企，靠膠體果膠鉍和蒙脫石散等產品撐起基本盤，名字聽起來像“保溫杯里泡枸杞”，市值也如其名，長期不溫不火。

但Wind一致性綜合評級給了它一個“買入”。憑什么？

原本一路平穩上揚的業績曲線，在2024年出現了一道“折痕”：營收下滑1.38%，歸母凈利潤下滑22.24%。2025年上半年，凈利潤同比再降36.95%。這本該是一個老藥廠加速墜落的故事。

然而，2025年全年業績快報顯示，營收15.16億元，同比增長7.26%；歸母凈利潤2.41億元，同比增長46.95%——曲線已經掉頭向上。相對應的，股價也相較前兩年有所提升。

這背后，它做對了什么？它手上有哪些新牌？又有哪些新的想象力？

實際上，華納藥廠深知舊地圖到不了新大陸。研發投入在逆勢暴增，把錢往創新藥里扔，順著這筆錢往下看，你會發現它手里捏著幾張牌。最受關注的那張，叫ZG-001，一款抗抑郁的1類新藥。

從仿制藥到做創新藥，基本上是一條大勢所趨的路。但資本市場從來不聽情懷，只聽邏輯。邏輯是：當一家老牌藥企敢在至暗時刻加碼研發，它至少不是在等死。至于能不能活出新樣子，要看牌怎么打。接下來，我們看看它的牌面勝算幾何。

▲華納藥廠上市以來股價走向

一家老牌藥企的AB面

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在醫藥投資圈，有一類公司幾乎上不了頭條：業績穩，分紅穩，股價也穩——穩到讓人想不起來。

華納藥廠就屬于這一類。

它成立于2001年，2021年登陸科創板。這家以化學原料藥、化藥制劑和中成藥為主業的湖南藥企，產品覆蓋消化、呼吸、抗感染三大領域——聽起來中規中矩，像極了中國醫藥產業里那批“悶聲賺錢”的老牌玩家。

看業績曲線，也確實穩。

從2017年到2025年，營收從3.75億元增至15.16億元，凈利潤從0.6億元增至2.41億元。八年時間，規模翻了好幾番，一路向上，幾乎沒有回撤。在醫藥行業這個“起落是常態”的賽道里，這種穩定性本身就算一種能力。

支撐這份穩定的，是制劑業務——每年貢獻七成以上收入。具體來說，是吸入用乙酰半胱氨酸溶液、琥珀酸亞鐵片、雙氯芬酸鈉緩釋片、磷霉素氨丁三醇散、蒙脫石散、膠體果膠鉍系列這些名字。它們分布在消化、呼吸、抗感染三個科室，不性感，但剛需。

但穩的另一面，是鈍。

2024年，這條平滑的曲線第一次出現了明顯的“折痕”：營收下滑1.38%，歸母凈利潤下滑22.24%。2025年上半年，凈利潤同比再降36.95%。

原因不復雜：集采來了。

公司多個核心制劑被納入區域聯盟集采，明星產品吸入用乙酰半胱氨酸溶液、磷霉素氨丁三醇散價格下調，直接拖累業績。制劑產品的毛利率同比減少2.63個百分點，曾經最賺錢的“現金牛”，開始被削利。

這是所有老牌仿制藥企的共同困境——集采這把刀，遲早要落下來。區別只在于：落下來之后，你怎么辦？

華納藥廠的選擇，現在看來已經很明晰了。

第一組，是關于“收縮”的。2025年，公司連續撤回了利多卡因凝膠貼膏、西甲硅油乳劑、鹽酸阿羅洛爾片等多個仿制藥的注冊申請。這意味著前期研發投入打了水漂，但也意味著：它正在從追求“數量”轉向追求“質量”，主動砍掉低壁壘品種，給更有價值的產品騰出空間。

第二組，是關于“進攻”的。2024年，在利潤下滑的背景下，公司研發投入高達1.58億元，同比暴增53.45%，占營收比重首次突破11%——遠高于行業平均水平。很顯然，押注創新的決心非常明顯。

一邊是“撤退”，一邊是“重注”。這組看似矛盾的動作，其實指向同一個方向：用短期的利潤，換一張通往未來的船票。

代價是明牌：2024年的業績下滑、2025年上半年的利潤腰斬，都寫在了財報里。不過通過一系列舉措，根據2025年快報，華納藥廠業績又重回增長了，實現營收15.16億元，同比增長7.26%；歸屬凈利潤為2.41億元，同比增長46.95%。

而機構的“買入”評級，押的不是過去，也是這張船票最終能帶它去的地方。

老牌藥企的“借腦”創新生意經

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不過，老牌藥企怎么做創新？這是個現實問題。

自研？周期長、投入大、風險高，財報扛不住。不研？等死。華納藥廠給出的答案是：自己干一部分，出錢讓別人干另一部分。

這套打法，用公司自己的話說叫“投資孵化+自主研發”。翻譯一下就是：認清自己原創能力不足，所以把錢投給有技術但缺錢的團隊，讓他們幫忙探路。

梳理下來，它確實投了幾個有意思的方向。

一個是致根醫藥，主攻化藥小分子，聚焦精神、免疫領域。目前跑在前面的ZG系列，多個項目已進入臨床——包括我們后面要重點講的抗抑郁藥ZG-001。

一個是天璣珍稀，背靠北京藥物研究所，做的是瀕危動物藥材替代品。這個賽道門檻高、玩家少，ZY系列已經拿了十多項專利，啟動了IND預申報。

與此同時，公司自己的研究院也沒閑著，立項了乾清顆粒等項目，算是給“自主研發”這四個字留個注腳。

把這些拼在一起，華納藥廠的創新藥版圖大致有三條線：

• 中藥管線：乾清顆粒（1類創新藥）已完成Ⅱ期臨床，Ⅲ期啟動在即；ZY系列瀕危藥材替代品穩步推進。

• 化藥小分子管線：ZG-001完成Ⅰ期臨床，Ⅱa期已入組；ZG-002剛拿下IND，Ⅰ期全面展開。

• 改良型新藥管線：在透皮、氣霧劑、納米晶等方向立項，方向是“挖掘已有藥物的新價值”。

這三條線，談不上重磅管線的豪華陣容，但勝在打法清晰、錯位布局——中藥守正、化藥突圍、改良型打輔助。

支撐這套布局的，是真金白銀的投入。2024年，公司研發費用1.58億元，同比增長53.45%。這個數字放在行業里是什么水平？持續增長：從2017年的0.15億到2024年的1.58億，七年漲了十倍。另外53.45%的同比增速，是在利潤下滑的年份里跑出來的。數據背后是一句潛臺詞：這家公司不是在“試著做”創新，而是在“咬著牙做”創新。

代價是短期的利潤，賭的是長線的回報。至于這條“借腦+自研”的路能不能走通，要看ZG-001這批種子選手，最后能長成什么樣子。

那張最受關注的牌，打到哪兒了？

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如果前面講的都是“這家公司在轉型”，那這一節要回答的是：轉出什么東西了？

仔細來看，它手里確實有幾張牌，最亮眼的那張叫ZG-001，一款抗抑郁的1類新藥。

這張牌之所以被盯上，先得看它要切的市場有多大。全球大約有2.8億人患有抑郁癥——這是WHO給的數據，患病率3.8%。中國這邊，《2022國民抑郁癥藍皮書》給出的數字是：成人抑郁障礙終生患病率6.8%，其中抑郁癥患者約4000萬人。每年約28萬人死于自殺，40%可能患有抑郁癥。

到2030年，抑郁癥將成為全球疾病負擔第一的疾病。市場規模的推演跟著這個趨勢走。EvaluatePharma預測，神經科學市場將從2022年的226億美元增長到2030年的546億美元。其中，抑郁癥市場規模有望從48億美元增至90億美元。

再看治療現狀。

現有的一線藥物主要是SSRIs和SNRIs類——有效性有，但問題也不少：起效慢，2-4周才見效；副作用多，口干、惡心、腹瀉、失眠、性功能障礙……患者依從性不高。更麻煩的是，即便治療緩解了，約90%的患者還存在殘留癥狀，最常見的包括睡眠障礙、精力缺乏、認知減退。這些殘留癥狀意味著高復發率。

治療率呢？《柳葉刀》的數據顯示，高收入國家抑郁障礙治療率近50%，而中國只有9.5%的患者接受過衛生服務機構的治療。

一面是巨大的未滿足需求，一面是現有藥物的種種短板。市場需要新藥。

有些方向已經被驗證過了。2019年3月，FDA批準了30多年來首個新機制抗抑郁藥——強生的艾司氯胺酮鼻噴霧劑，用于治療難治性抑郁癥。2025年1月，又批準它成為首個且唯一獲批治療TRD的單藥療法。這是一個里程碑，證明了靶向谷氨酸系統這條路走得通。但艾司氯胺酮有一個硬傷：存在較高的濫用和依賴風險，必須在指定醫療機構使用，這極大限制了它的商業化放量。

看銷售數據就知道了：2022年3.74億美元，2023年6.89億美元，2024年10.77億美元——放量在加速，但比起重磅藥的預期，這個速度不算快。強生CEO在2024年JPM會議上預計，2027年銷售峰值可能達到50億美元。這50億美元，就是市場給“有效且安全”的定價。

回到華納藥廠的ZG-001。這是致根醫藥核心團隊歷時7年多自主開發的1類新藥，通過激活BDNF-TrkB信號通路，從而發揮快速、持久的抗抑郁作用。擬用于治療成人抑郁障礙，包括伴有自殺意念或行為的重性抑郁障礙、難治性抑郁等。

就進展而言，華納藥廠3月13日在投資者互動平臺表示，正在積極推進ZG-001膠囊的Ⅱa期臨床試驗各項工作，預計2026年上半年讀出數據，驗證療效。有券商測算：假設難治性抑郁癥治療率逐步提高到10%，ZG-001上市后參照艾司氯胺酮的定價，預計到2032年銷售峰值可達35.6億元。這個數字能不能兌現，要看后續臨床數據和最終獲批情況，但至少從目前看，方向是對的，邏輯是通的。

首先，ZG-001和艾司氯胺酮的核心機制都作用于谷氨酸能系統，通過調節NMDA受體發揮抗抑郁作用。這與傳統抗抑郁藥（如SSRI）調節血清素、去甲腎上腺素的機制完全不同——后者通常需要2-4周才能起效，而兩者都實現了快速起效。

另外就給藥便利性來看，都有非注射劑型。其中艾司氯胺酮是鼻噴霧劑，患者可在醫生指導下自行給藥，治療后觀察2小時即可離院，無需住院；ZG-001是口服小分子藥物，理論上比鼻噴霧劑更便捷，但口服生物利用度、起效速度需臨床數據驗證。

臨床前研究給出了幾個關鍵信號：

一是機制，ZG-001單次口服給藥能快速提高小鼠前額葉皮層mBDNF及pTrkB的表達，激活BDNF-TrkB信號通路，提高突觸可塑性，這是與艾司氯胺酮類似的機制，但走的是口服路徑；二是效果，在多種經典抑郁模型中，ZG-001表現出與艾司氯胺酮相當的抗抑郁效果，起效迅速、作用持久；三是安全，這是最關鍵的差異點，ZG-001在遠超藥效劑量條件下對動物自發活動無影響、無麻醉效果、無依賴性風險，更重要的是它對與依賴性相關的神經系統靶點無結合。

當然，它不是只押這一張。ZG-002也跑在前面，2月5日公告顯示其Ⅰ期臨床試驗已完成，安全性和耐受性良好，未發生嚴重不良事件，這是用于治療中重度斑塊狀銀屑病的1類新藥，有望成為新一代TYK2變構抑制劑。ZY系列（瀕危動物藥材替代品）也在推進，其中ZY022項目預計年內完成IND申請，進入Ⅰ期臨床試驗。乾清顆粒（中藥1類創新藥）已完成Ⅱ期臨床，Ⅲ期臨床試驗相關籌備工作全面啟動。

基本盤守得如何

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如果前面講的都是“這家公司怎么轉型”，那這一節要回答一個更基礎的問題：它原本是干什么的？以及，轉的時候，老本行還管不管？

管，而且管得還挺細。

先看基本盤。華納藥廠的產品集群聚焦消化、呼吸、抗感染三大治療領域，經過多年培育，手里攢了一批能打的品種。銷售貢獻較高的包括：吸入用乙酰半胱氨酸溶液、琥珀酸亞鐵片、嗎替麥考酚酯膠囊、磷霉素氨丁三醇散、雙氯芬酸鈉緩釋片、多庫酯鈉片、膠體果膠鉍系列產品、蒙脫石散、二甲雙胍格列吡嗪片、小兒碳酸鈣D3顆粒、枸櫞酸鉍鉀膠囊等。這里面有呼吸科的、有抗感染的、有補鐵的，但最核心的底牌，其實是消化科——尤其是鉍劑系列。

膠體果膠鉍在公立醫院市場占有率高達24.26%，排名全國第一。鉍劑是根除幽門螺桿菌“四聯療法”的核心藥物，而Hp感染是胃炎、消化性潰瘍的主要病因，這個賽道臨床價值明確。公司還搭建了從原料藥到制劑的完整鉍劑產業鏈，有望成為“國內最大的鉍劑原料藥、制劑生產平臺”。此外，多庫酯鈉片是公司獨家品種，主治慢性功能性便秘，在精神科、神內科、腫瘤科等藥源性便秘高發科室需求穩定；蒙脫石散院內市占率第一；枸櫞酸鉍鉀膠囊全國首家通過一致性評價。消化領域的藥品注冊批件，它手里接近20個。

獨家及特色產品方面，還有多庫酯鈉片、法羅培南鈉顆粒、溴夫定片、恩替卡韋顆粒等。這些品種未必貢獻最大的銷售額，但構成了產品矩陣的護城河。

但問題也在這里：基本盤再穩，也架不住集采一刀一刀地削。所以華納藥廠的轉型，不是“扔掉老本行All in創新”，而是兩張牌桌同時打——一邊守基本盤，一邊打創新牌。

守基本盤的思路，可以總結為四個字：選著仿。

梳理年報和投資者紀要，他們仿制藥立項的邏輯已經變了：依托原料制劑一體化帶來的成本優勢，繼續做仿制藥，但不再是什么都仿，而是有選擇地仿。在充實產品數量的同時調整品類結構，在發掘高臨床價值的品種中探索立項轉型，在豐富劑型的同時提升項目質量。結果是，已立項的仿制藥項目中，復方制劑、復雜制劑占比大幅提升。

這組動作的潛臺詞是：仿制藥這塊業務，不求暴利，但求穩得住，能給創新藥那邊輸血。

而創新藥那邊，就是上一節講的故事——ZG-001、ZG-002、ZY系列、乾清顆粒，三條線并行，最亮眼的那張牌是抗抑郁的1類新藥。

所以回到最初的問題：這家公司原本是干什么的？答案是，它原本是干消化藥的，現在依然在干，只是干的方式變了。以前是埋頭做品種，現在是邊守邊攻 ——守的是鉍劑、蒙脫石散這些老本行，攻的是抑郁癥、銀屑病這些新戰場。

總結

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回到最初的問題：為什么機構會在這個“不溫不火”的時刻，給出“買入”評級？

因為華納藥廠的故事，是一個老牌藥企清晰尋找“第二增長曲線”的崛起之路。

• 基本盤穩固：在消化、呼吸等領域的原料藥-制劑一體化優勢，為其轉型提供了穩定的現金流和利潤基礎，這是“活下去”的保障。

• 轉型路徑清晰：從收縮仿制藥到重注研發，從投資孵化到內部轉型，每一步都踩在了點上，展現了管理層清晰而堅定的戰略定力。

• 創新亮點突出：ZG-001的出現，讓華納藥廠從一個“仿制藥故事”變成了一個“重磅創新藥故事”。其差異化優勢和巨大市場潛力，為公司帶來了極高的估值彈性。

當前的華納藥廠，正處在集采陣痛與創新收獲之間的關鍵換擋期。仿制藥業務承壓，創新藥尚在臨床階段——這是它必須面對的“時間差”。至于這個換擋期能否平穩度過，要看ZG-001等核心管線的后續臨床數據能否兌現預期。

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