2026年3月27日，廣東金戈新材料股份有限公司（以下簡稱：金戈新材）即將迎來北交所上市委審議會議，這家頂著“專精特新小巨人”光環(huán)的功能性粉體材料企業(yè)，沖刺北交所IPO之路卻爭議纏身。

自2025年6月30日遞交招股書獲受理以來，公司歷經兩輪嚴苛審核問詢，監(jiān)管層圍繞業(yè)績真實性、毛利率異常、供應鏈依賴、關聯(lián)交易公允性、研發(fā)實力、募投項目合理性、合規(guī)瑕疵等核心問題連環(huán)追問，市場與媒體亦曝出財務數(shù)據(jù)矛盾、核心技術外購、實控人資金流水異常、超產能生產等多重隱患。

本次IPO，金戈新材擬公開發(fā)行不超過2231.74萬股，募集資金2.05億元，投向年產3萬噸功能性材料技改項目、研發(fā)試驗基地建設等領域。然而，在光鮮的募資計劃與“專精特新”標簽背后，是連續(xù)下滑的毛利率、賒銷驅動的營收增長、攥在競爭對手手中的核心原材料、存疑的收入確認與內控漏洞，以及行業(yè)需求疲軟下盲目擴產的產能泡沫。

增長幻象下的硬傷，業(yè)績真實性遭監(jiān)管連環(huán)拷問

金戈新材招股書呈現(xiàn)的業(yè)績曲線看似穩(wěn)健，2023-2025年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.85億元、4.67億元、5.34億元，歸母凈利潤4129.17萬元、4739.06萬元、5748.22萬元，連續(xù)三年保持增長。

但深入拆解財務細節(jié)，營收增長與現(xiàn)金流背離、毛利率異常波動、收入確認存疑、應收賬款高企等問題層層暴露，所謂的“穩(wěn)健增長”更像是財務包裝下的幻象，北交所在兩輪問詢中直指核心，要求公司對業(yè)績真實性作出明確解釋。

北交所二輪問詢函重點追問金戈新材2024年第四季度收入大幅增長的合理性，直指是否存在向客戶壓貨、囤貨、提前確認收入的情形。數(shù)據(jù)顯示，2024年四季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入14837.99萬元，較2023年同期增加4211.14萬元，同比增幅顯著，占全年營收比例高達31.74%。對于功能性粉體材料行業(yè)而言，四季度雖有下游客戶備貨需求，但如此大幅的季度增長，缺乏充足的行業(yè)景氣度支撐，監(jiān)管質疑并非空穴來風。

更關鍵的是，公司收入確認的核心憑證存在重大缺陷。金戈新材97%的境內銷售收入以客戶簽收作為收入確認依據(jù)，僅少量外銷采用驗收模式，但報告期內公司頻繁出現(xiàn)物流單、簽收單缺失，簽收時點缺失、簽字人員身份無法辨別、無簽收意見或意見不明確等問題。

數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，金戈新材缺失物流單金額占營業(yè)收入比例分別為4.58%、2.03%、0.81%；缺失簽收單金額占境內收入比例分別為0.52%、0.29%、0.08%；未簽署簽收時點單據(jù)金額占比分別為1.62%、1.63%、0.34%。

盡管金戈新材與中介機構稱上述情形金額占比較小，但這直接暴露了公司銷售與收入內控執(zhí)行的嚴重漏洞。缺失核心物流與簽收憑證，意味著對應收入的貨物流轉、客戶簽收真實性無法驗證，提前確認收入、虛增收入的嫌疑難以排除。

北交所明確要求公司說明如何核實貨物是否實際流轉至客戶處，如何確保簽收單真實有效，而公司僅以“客戶合作穩(wěn)定、業(yè)務真實”籠統(tǒng)回應，未提供充足的第三方佐證材料，核查說服力嚴重不足。

此外，金戈新材存在第三方回款、客戶信用期異常等問題。報告期各期，金戈新材第三方回款金額分別為1269.88萬元、156.21萬元、539.56萬元，占營收比例3.30%、0.33%、1.01%。公司稱第三方回款均有合理代付原因，但未完整披露代付方與客戶的關聯(lián)關系證明、代付協(xié)議細節(jié)，資金流轉的真實性與合規(guī)性存疑。

同時，金戈新材對核心客戶回天新材的信用期與其他客戶存在明顯差異，監(jiān)管要求說明合理性，公司的解釋未充分結合行業(yè)慣例與客戶合作條款，缺乏數(shù)據(jù)支撐。

報告期內，金戈新材綜合毛利率連續(xù)三年下滑，從2023年的25.28%降至2024年的24.24%，再跌至2025年的22.36%，三年累計下滑2.92個百分點，且下滑趨勢未出現(xiàn)扭轉跡象。分產品來看，核心產品導熱粉體材料毛利率從31.88%降至27.05%，吸波粉體材料毛利率從34.87%驟降至22.35%，阻燃粉體材料毛利率僅維持在10%左右，盈利能力持續(xù)弱化。

金戈新材將毛利率下滑歸因于“下游客戶降價壓力、高性價比產品需求增加、原材料價格波動”，但這一解釋無法掩蓋其盈利邏輯的根本性缺陷。作為公司核心產品的復配導熱材料，2024年終端售價僅1.73萬元/噸，而核心原材料球形氧化鋁采購均價高達2.05萬元/噸，產品售價與核心原材料采購價出現(xiàn)嚴重倒掛。

這意味著，金戈新材核心產品的銷售收入甚至無法覆蓋最核心的原材料成本，盈利完全依賴低端粉體復配、生產效率提升等非核心因素，盈利模式脆弱不堪。

從成本端來看，金戈新材直接材料占營業(yè)成本比例常年超過78%，原材料價格波動對毛利率影響極大。公司測算顯示，若原材料價格上漲5%，2023-2025年毛利率將分別下降2.78%、2.91%、3.03%。

而金戈新材核心原材料球形氧化鋁高度依賴外部采購，采購價格無法自主掌控，疊加下游新能源汽車、消費電子行業(yè)持續(xù)壓價，公司陷入“上游漲價、下游壓價”的雙重擠壓，毛利率持續(xù)下滑已成定局，未來盈利空間被大幅壓縮。

更異常的是，公司毛利率走勢與行業(yè)趨勢背離。2023-2025年，功能性粉體材料行業(yè)受下游需求疲軟、競爭加劇影響，行業(yè)毛利率中樞持續(xù)下行，而金戈新材2023年毛利率逆勢小幅上行，2025年在核心產品售價同比下滑8.7%的背景下，毛利率僅小幅下滑，與同行業(yè)可比公司的變動趨勢存在明顯偏差，監(jiān)管多次要求說明合理性，公司始終未能提供量化的行業(yè)對比數(shù)據(jù)與合理解釋。

此外，金戈新材的營收增長，高度依賴賒銷模式，盈利的“紙面富貴”特征極為顯著。2024年公司營收同比增長21.3%，但應收賬款同比激增56.99%，應收賬款增速遠超營收增速；2025年應收賬款規(guī)模繼續(xù)擴大，占流動資產比例超過40%。

報告期內，公司收現(xiàn)比持續(xù)低于1，2023-2025年銷售商品收到的現(xiàn)金與營收比值分別為0.7、0.54、0.57，意味著每實現(xiàn)1元營收，僅能收回0.5-0.7元現(xiàn)金，大量營收轉化為應收賬款，經營現(xiàn)金流嚴重承壓。

高企的應收賬款暗藏壞賬風險。北交所明確要求公司說明應收賬款大幅增長的合理性、期后回款情況、壞賬計提充分性。數(shù)據(jù)顯示，公司應收賬款賬齡以1年以內為主，但部分客戶存在回款延遲現(xiàn)象，且公司壞賬計提比例與同行業(yè)相比偏低，未充分考慮下游客戶的信用風險。一旦下游核心客戶出現(xiàn)經營困難、回款延遲，公司將面臨大額壞賬計提，直接擊穿凈利潤，盈利穩(wěn)定性蕩然無存。

此外，公司存貨管理與跌價計提亦存疑點。報告期內，公司存在長庫齡、無在手訂單、當年無銷售記錄的存貨，金額較大但跌價計提比例偏低。北交所要求公司詳細披露存貨明細、庫齡分布、跌價測算過程，公司回復未充分說明存貨滯銷的風險，跌價計提的充分性存疑，進一步虛增了當期利潤。

命脈攥在競爭對手手中，公允性與利益輸送疑云難消

功能性粉體材料行業(yè)的核心競爭力，在于原材料自主可控、供應鏈穩(wěn)定、交易公允，但金戈新材卻陷入“上游高度依賴競爭對手、下游客戶集中、關聯(lián)交易存疑”的三重困局，經營穩(wěn)定性與交易公允性備受質疑，北交所兩輪問詢均將此作為核心審查要點。

金戈新材主營導熱、阻燃、吸波粉體材料，球形氧化鋁是決定產品性能的核心原材料，占原材料采購成本的60%以上。但公司自身不具備球形氧化鋁的生產能力，完全依賴外部采購，且采購高度集中于三家直接競爭對手：聯(lián)瑞新材、澤希新材、百圖股份，三家供應商合計采購占比超過92%。

其中聯(lián)瑞新材作為公司第一大供應商，采購占比從2022年的11.65%飆升至2025年的63.91%，采購金額分別為2633.87萬元、5440.80萬元、5118.84萬元，成為公司最核心的原材料來源。而聯(lián)瑞新材、澤希新材、百圖股份均為功能性粉體材料行業(yè)的上市公司或龍頭企業(yè)，與金戈新材在下游客戶、產品領域存在直接競爭關系。

這種“向競爭對手采購核心原材料”的供應鏈格局，在A股IPO企業(yè)中極為罕見，潛藏著致命的經營風險。一旦行業(yè)競爭加劇，競爭對手停止供貨、延遲交貨，公司將直接陷入停產危機，生產經營完全中斷；公司無原材料議價能力，競爭對手可隨意上調價格，直接擠壓公司盈利空間；競爭對手可通過控制原材料規(guī)格、性能，限制公司產品升級，鎖定公司的行業(yè)低端地位。

金戈新材本質上更像是一家“材料組裝廠”：高價從競爭對手采購球形氧化鋁，與低端氫氧化鋁、氧化鋁等粉體復配后對外銷售，無核心原材料自給能力，無技術壁壘，僅賺取微薄的加工費，商業(yè)模式缺乏核心競爭力。

北交所二輪問詢函重點追問公司向聯(lián)瑞新材采購球形氧化鋁的價格公允性，核心矛盾在于：公司向聯(lián)瑞新材采購的球形氧化鋁單價持續(xù)下降，而聯(lián)瑞新材自身同類產品的對外銷售價格持續(xù)上升，兩者走勢完全背離，不符合市場交易邏輯。

數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年，金戈新材向聯(lián)瑞新材采購球形氧化鋁單價同比分別下降8.24%、12.39%，而聯(lián)瑞新材同期球形氧化鋁對外銷售均價持續(xù)上漲。公司以“產品規(guī)格、純度、粒徑存在差異”解釋，但始終未能提供聯(lián)瑞新材向第三方銷售同規(guī)格產品的價格對比數(shù)據(jù)，也未提供獨立第三方的市場價格評估報告，無法證明采購價格的公允性。

市場普遍質疑，聯(lián)瑞新材或通過低價供貨向金戈新材輸送利益，助力其美化IPO業(yè)績；而金戈新材則為聯(lián)瑞新材提供穩(wěn)定的出貨渠道，雙方存在隱性利益交換。若上市后聯(lián)瑞新材終止低價優(yōu)惠，恢復市場價格，金戈新材毛利率將直接下滑5個百分點以上，凈利潤將腰斬，業(yè)績變臉風險極高。

此外，公司向山東盛日、東瓷新材等供應商的采購價格亦顯著低于市場均價，監(jiān)管要求說明合理性，公司未提供充足的對比數(shù)據(jù)，利益輸送嫌疑無法排除。

報告期內，金戈新材與廣州升騰貿易有限公司（下稱“升騰貿易”）存在關聯(lián)采購，升騰貿易為公司關聯(lián)方控制的企業(yè)，采購內容涉及公司生產所需原材料。北交所要求公司說明關聯(lián)采購的必要性、商業(yè)合理性、定價公允性，是否存在關聯(lián)方輸送利益的情形。

公司回復稱，向升騰貿易采購系基于原材料性價比、供貨穩(wěn)定性，定價與第三方一致，但未披露升騰貿易的上游供應商、采購成本、銷售毛利，也未說明關聯(lián)采購的不可替代性。更可疑的是，升騰貿易已注銷，公司未完整披露注銷原因、期后關聯(lián)交易清理情況，關聯(lián)交易的真實性與公允性存疑。

除了關聯(lián)采購，公司實控人、董監(jiān)高與客戶、供應商存在非經營性資金往來，進一步加劇利益輸送質疑。據(jù)中介機構核查，報告期內實控人黃超亮與供應商主要人員存在資金往來，包括新房空調購置款等私人消費支出，通過供應商賬戶流轉，公司資金與實控人個人資金未完全隔離，內控存在重大缺陷。北交所要求核查是否存在資金占用、體外循環(huán)，公司雖稱無異常，但資金流水的細節(jié)未完全披露，疑點重重。

上游供應鏈受制于人，下游銷售亦高度集中。報告期內，金戈新材前五大客戶收入占比超過40%，核心客戶包括回天新材、德國漢高等行業(yè)巨頭，其中導熱粉體材料前十大客戶收入占比42.39%，吸波粉體材料前五大客戶收入占比71.81%，客戶集中度極高。

高度依賴核心客戶導致公司議價能力薄弱，下游客戶持續(xù)壓價，公司只能通過“以價換量”維持合作，進一步壓縮盈利空間。同時，若核心客戶減少采購、終止合作，公司營收將大幅下滑，經營穩(wěn)定性面臨巨大挑戰(zhàn)。北交所要求公司說明客戶合作穩(wěn)定性、訂單可持續(xù)性，公司未提供長期合作協(xié)議、未來三年采購計劃等核心證明材料，風險披露不充分。

“專精特新”名不副實，核心技術外購、研發(fā)投入掉隊

值得關注的是，金戈新材頂著“國家級專精特新小巨人”的標簽，試圖以“技術驅動、創(chuàng)新引領”塑造資本市場形象，但事實上，公司核心技術外購、研發(fā)投入持續(xù)下滑、研發(fā)團隊實力薄弱、專利質量偏低，所謂的“技術壁壘”形同虛設，與“專精特新”的定位嚴重不符，北交所多次質疑其研發(fā)能力與技術創(chuàng)新性。

公司招股書宣稱，核心技術為“填料幾何形貌整理技術”，是產品性能的核心支撐。但事實上，該核心技術并非自主研發(fā)，而是2014年從華南理工大學受讓的專利，轉讓對價僅5萬元。一項價值5萬元的外購專利，成為公司號稱“專精特新”的核心技術壁壘，其技術含金量可想而知。

除核心技術外購外，公司其他專利多為實用新型專利、簡單工藝改進專利，無顛覆性、原創(chuàng)性技術。截至2025年末，公司僅擁有46項專利，其中發(fā)明專利36 項、實用新型專利10項；而同行業(yè)可比公司聯(lián)瑞新材擁有發(fā)明專利51項，壹石通擁有發(fā)明專利超60項，公司專利數(shù)量與質量均遠低于行業(yè)平均水平。

更致命的是，公司核心產品的復配工藝、生產技術均為行業(yè)通用技術，無獨家技術壁壘，競爭對手可輕易模仿，產品同質化嚴重。在新能源、5G通信等高端應用領域，公司產品性能無法與行業(yè)龍頭競爭，僅能聚焦中低端市場，技術短板直接限制了公司的成長空間。

對于北交所上市的創(chuàng)新型中小企業(yè)，研發(fā)投入強度是衡量創(chuàng)新性的核心指標，但金戈新材研發(fā)費用率連續(xù)三年下滑，且遠低于同行業(yè)平均水平。2023-2025年，公司研發(fā)費用分別為1864.31萬元、2044.92萬元、2162.7萬元，研發(fā)費用率分別為4.85%、4.37%、4.05%，逐年遞減；而同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率均值分別為6.92%、5.97%、5.8%，公司研發(fā)投入持續(xù)掉隊。

研發(fā)投入不足直接導致公司技術升級緩慢、產品迭代滯后。報告期內，公司無新產品實現(xiàn)規(guī)模化銷售，核心產品仍為傳統(tǒng)導熱、阻燃粉體，無法切入高端市場。北交所要求公司說明研發(fā)費用歸集準確性、研發(fā)人員專職性，公司回復顯示，研發(fā)人員存在兼職情形，研發(fā)費用與生產費用、管理費用歸集界限模糊，存在研發(fā)費用“注水”嫌疑。

公司研發(fā)團隊實力與“專精特新”定位嚴重不匹配。截至2025年末，公司研發(fā)人員78人，占總員工比例13.15%，但研發(fā)團隊專業(yè)結構失衡：近兩成研發(fā)人員專業(yè)背景與材料學無關，研發(fā)經理、研發(fā)副總經理的專業(yè)背景分別為行政管理、理論經濟學，無材料科學相關專業(yè)積淀，難以引領技術研發(fā)。

從學歷結構來看，研發(fā)團隊中碩士及以上學歷僅十余人，專科及以下學歷達17人，高端研發(fā)人才匱乏。研發(fā)部門與生產部門共用場地、設備，研發(fā)條件簡陋，研發(fā)投入更多用于日常生產工藝改進，而非核心技術研發(fā)，所謂的“研發(fā)創(chuàng)新”徒有其名。

實控人絕對控股、內控漏洞，募投項目合理性存疑

金戈新材為典型的家族式企業(yè)，實控人黃超亮絕對控股，公司治理結構失衡，疊加內控漏洞、歷史合規(guī)瑕疵，治理能力與合規(guī)水平無法匹配公眾公司要求，成為IPO闖關的重大障礙。

公司實控人黃超亮直接持有公司57.96%股份，通過員工持股平臺佛山金沃投資間接控制15.26%股份，合計控制公司73.22%股份，處于絕對控股地位。董事會11名董事中，4名為“90后”，獨立董事缺乏行業(yè)專業(yè)積淀，難以對實控人形成有效制衡，公司決策完全由實控人掌控，存在“實控人不當控制、損害中小股東利益”的重大風險。

實控人黃超亮為高中學歷，缺乏現(xiàn)代化企業(yè)管理與資本市場運作經驗，公司管理呈現(xiàn)“草莽化”特征。報告期內，公司存在實控人資金占用、非經營性資金往來、公私賬戶混用等問題，實控人將公司資金視為“私庫”，用于個人消費、家庭開支，內控執(zhí)行形同虛設。

此外，公司歷史沿革中存在特殊投資條款，雖已解除，但部分回購條款附效力恢復條件，回購義務主體為實控人黃超亮。若觸發(fā)恢復條款，實控人將面臨巨額回購壓力，可能導致公司控制權變更，股權穩(wěn)定性存疑。

報告期內，公司及實控人、董監(jiān)高的資金流水異常，觸及IPO審核紅線。中介機構核查顯示，實控人黃超亮與供應商、客戶主要人員存在大額資金往來，包括私人裝修、空調購置等非經營性支出，通過供應商賬戶流轉；公司存在員工個人賬戶代收代付貨款、微信群紅包收支等不規(guī)范情形，資金管理極度混亂。

盡管中介機構認定上述資金往來無異常，但細節(jié)暴露了公司內部控制的根本性缺陷：銷售、采購、資金管理等核心內控流程未有效執(zhí)行，收入確認、采購付款、資金支出等環(huán)節(jié)缺乏有效監(jiān)督，財務造假、資金占用、利益輸送的風險極高。北交所要求公司完善內控體系，公司雖承諾整改，但未披露具體整改措施與執(zhí)行效果，內控有效性存疑。

報告期內，金戈新材存在多項合規(guī)瑕疵，雖稱已整改，但仍留下重大風險隱患。2022-2024年，公司產能利用率分別高達137.61%、138.86%、105.57%，連續(xù)三年超環(huán)評批復產能生產，其中2023年超產比例38.86%。作為化工新材料企業(yè)，超產能生產極易引發(fā)安全事故、環(huán)保違規(guī)，公司未取得相關部門批復擅自超產，違反安全生產、環(huán)保相關規(guī)定。

同時存在環(huán)評未批先建，公司“二廠改擴建項目”“年產7000噸球形粉體生產線技改項目”存在取得環(huán)評批復前先行建設的情形；兩項“新增自動配混料生產線”項目未辦理環(huán)評批復及驗收，長期停產；：“年產1670噸電子制品生產線技改項目”未及時辦理投資項目備案，后續(xù)補辦手續(xù)，存在行政處罰風險。

公司稱上述瑕疵已整改，未受到行政處罰，但合規(guī)瑕疵反映了公司合規(guī)意識淡薄、經營管理粗放，上市后若監(jiān)管趨嚴，極易引發(fā)行政處罰、停產整改等風險，直接影響經營穩(wěn)定性。

此外，金戈新材本次IPO擬募集2.05億元，其中7535.03萬元用于年產3萬噸功能性材料技改項目，達產后公司總產能將從4.94萬噸提升至7.94萬噸，產能增幅高達60.73%；剩余資金用于研發(fā)試驗基地、智能倉儲建設及補充流動資金。

但結合行業(yè)需求、公司產能利用率、項目合規(guī)性來看，本次募投項目存在盲目擴產、產能消化無望、合規(guī)瑕疵、資金濫用四大問題，募資合理性備受質疑。

公司募投擴產的前提，是現(xiàn)有產能飽和、市場需求旺盛，但事實恰恰相反。2022-2025年，公司產能利用率從137.61%驟降至94.96%，2025年已跌破100%，出現(xiàn)產能過剩跡象；而下游新能源汽車、消費電子、5G通信等核心應用領域，2025年市場規(guī)模同比增速僅3.2%，行業(yè)需求疲軟，競爭加劇。

在產能利用率持續(xù)下滑、行業(yè)需求低迷的背景下，公司盲目擴產60.73%，新增產能無任何核心訂單支撐。公司未披露與新增產能匹配的長期客戶協(xié)議、訂單意向，僅以“下游行業(yè)需求廣闊”籠統(tǒng)解釋產能消化能力，完全不具備說服力。項目達產后，大概率面臨“投產即閑置”的局面，每年新增折舊攤銷約1231.92萬元，直接侵蝕公司凈利潤，成為沉重的財務負擔。

同時，募投項目本身存在合規(guī)瑕疵。研發(fā)試驗基地、智能倉儲建設項目存在環(huán)評未批先建的歷史問題，雖已整改，但未披露完整的合規(guī)性文件；項目建設過程中，存在預付款支付進度與工程進度不匹配、設備采購價格偏高等問題。

北交所二輪問詢明確質疑募投項目1.04億元生產、研發(fā)設備購置的合理性，要求公司說明設備購置的必要性、同行業(yè)對比情況。在現(xiàn)有產能利用率不足、產能過剩的背景下，公司大規(guī)模購置生產設備，不排除通過募投項目向設備供應商輸送利益、夸大投資規(guī)模過度募資的嫌疑，募集資金使用效率與安全性存疑。

本次IPO募資中，補充流動資金金額占比超過20%，比例偏高。公司賬面貨幣資金充足，資產負債率僅18%，無大額償債壓力，卻大規(guī)模募資補流，募資必要性不足。同時，公司承諾將募資用于研發(fā)試驗基地建設，但結合其研發(fā)投入持續(xù)下滑、研發(fā)能力薄弱的現(xiàn)狀，上市后能否真正將資金投入研發(fā)，存在極大不確定性，大概率將募資用于日常經營、產能擴張，違背募資初衷。

金戈新材此次北交所IPO是財務數(shù)據(jù)包裝下的增長幻象、攥在競爭對手手中的供應鏈命門、名不副實的專精特新標簽、漏洞百出的內控與合規(guī)、盲目擴產的募投項目，層層隱患疊加，不僅違背注冊制“真實、準確、完整”的信息披露核心原則，更潛藏著上市后業(yè)績變臉、股價破發(fā)以及投資者利益的重大風險。

北交所兩輪問詢已精準戳中公司核心痛點，要求其對業(yè)績真實性、交易公允性、研發(fā)能力、募投合理性作出充分解釋。但公司及中介機構的回復，多為籠統(tǒng)辯解、數(shù)據(jù)缺失，未從根本上消除質疑。目前，金戈新材的IPO闖關之路最終結局尚未可知，但資本市場從不缺故事，只缺真實；從不缺概念，沒有真實業(yè)績、沒有技術壁壘、沒有合規(guī)經營的資本游戲，終究難以長久。《新財聞》也將持續(xù)關注后續(xù)進展。