近日，健合集團發(fā)布2025全年業(yè)績報告。財報顯示，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收143.54億元，同比增長10.0%；凈利潤1.96億元，同比增長465.2%。其中，中國市場營收達102.0億元，同比增長17.5%，占集團總收入的71.1%。

具體看來，這份財報呈現(xiàn)出兩大亮點：一是嬰配粉業(yè)務(wù)營收42.16億元，同比增長26.53%；二是歷經(jīng)收購10年市場戰(zhàn)略深耕，Swisse斯維詩全球收入于2025年達成十億美元里程碑。

但業(yè)績回暖的表象之下，風(fēng)險并未真正出清——高懸的商譽與高企的債務(wù)壓力仍未緩解，為此次業(yè)績回暖的持續(xù)性蒙上了一層不確定性。

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三大業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼

目前，健合集團經(jīng)營成人營養(yǎng)及護理用品（ANC）、嬰幼兒營養(yǎng)及護理用品（BNC）及寵物營養(yǎng)及護理用品（PNC）三大業(yè)務(wù)，旗下代表品牌分別為Swisse斯維詩、合生元與Solid Gold素力高。

分業(yè)務(wù)看，ANC業(yè)務(wù)收入同比增長3.7%，占集團總收入的48.4%；BNC業(yè)務(wù)收入同比增長20%，占集團總收入的36.6%；PNC業(yè)務(wù)收入同比增長9%，占集團總收入的15.0%。

值得注意的是，與去年相比，今年BNC業(yè)務(wù)一改下滑態(tài)勢，成為拉動增長的主要引擎，反觀過去常擔(dān)任增長主力的ANC業(yè)務(wù)，則顯現(xiàn)出增長乏力的跡象。

具體而言，ANC業(yè)務(wù)2025年實現(xiàn)營收69.5億元，同比增長4.4%。其中，中國內(nèi)地市場營收49.12億元，同比增長13%；澳洲及新西蘭、北美市場營收分別同比下滑22.2%和11%；其他區(qū)域市場營收同比增長36.42%。

BNC業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收52.6億元，同比增長20%。其中，嬰配粉業(yè)務(wù)營收42.16億元，同比增長26.53%。分區(qū)域來看，中國內(nèi)地市場嬰配粉業(yè)務(wù)營收40.91億元，同比增長28.28%；澳洲及新西蘭市場嬰配粉業(yè)務(wù)營收0.18億元，同比增長28.57%；其他區(qū)域嬰配粉營收1.06億元，同比下滑17.93%。

PNC業(yè)務(wù)營收21.5億元，同比增長8.7%。中國市場方面，Solid Gold素力高完成渠道優(yōu)化及產(chǎn)品高端化調(diào)整，銷售額同比增長8.6%。北美作為PNC業(yè)務(wù)占比最大的市場，去年營收同比增長7.5%，其中Zesty Paws快樂一爪保持12.8%的同比增長。

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BNC業(yè)務(wù)逆勢增長

2025年的嬰配粉行業(yè)，堪稱“至暗時刻”。中國新生人口自2016年見頂后持續(xù)下滑，2024年雖有短暫反彈，但2025年再探新低，行業(yè)壓力持續(xù)加大。

尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，2025年1-4月，嬰配粉超高端+市場同比增長13.3%，超高端市場同比下滑4.8%，高端市場同比下滑14.6%，中高端同比增長2%，中低端市場同比增長2.7%。

就在這樣的行業(yè)寒冬中，合生元實現(xiàn)了逆勢突圍。2025年上半年，合生元順利完成新國標(biāo)過渡，并通過電商與母嬰專賣店持續(xù)強化對新手媽媽的精準(zhǔn)營銷，推動新客引流與產(chǎn)品銷量回暖。

全年來看，合生元中國內(nèi)地嬰幼兒配方奶粉銷售額同比增長28.3%。其中，合生元在內(nèi)地超高端嬰幼兒配方奶粉市場份額達17.1%，創(chuàng)歷史新高，第四季度更進一步躍升至19.5%。

健合首席執(zhí)行官及中國區(qū)CEO李鳳婷表示，合生元奶粉的強勢增長主要得益于早階段產(chǎn)品高增長，增幅超過25%。今年，合生元將繼續(xù)聚焦早階段用戶教育，并進一步拓展相對空白的電商渠道。

作為健合BNC業(yè)務(wù)的第二支柱，嬰幼兒益生菌及營養(yǎng)補充品去年銷售實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，同比增長2%至8.37億元。這一增長得益于嬰幼兒專賣店與電商渠道的加速放量，以及藥房渠道的逐步趨穩(wěn)。

與此同時，圍繞嬰幼兒精細化營養(yǎng)需求，合生元持續(xù)深化科研創(chuàng)新與產(chǎn)品開發(fā)融合，通過超金菌益生菌、小鼻舒益生菌、小金盾乳鐵蛋白、大灌籃兒童營養(yǎng)粉等創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣，進一步鞏固了領(lǐng)先優(yōu)勢。

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亮眼成績單的另一面

健合三大業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)不俗，但曾為增長支柱的ANC業(yè)務(wù)已然動力衰減，使這份財報在亮眼之余暗藏隱憂。

而業(yè)務(wù)之外，財務(wù)層面的問題其實更為棘手。首先是商譽與債務(wù)的雙重壓力。截至2025年12月31日，健合集團商譽高達76.2億元，已超過當(dāng)期59.9億元的凈資產(chǎn)。這些商譽主要來自Swisse、Zesty Paws等多筆并購形成的溢價，若相關(guān)品牌增長不及預(yù)期，減值風(fēng)險將直接沖擊利潤表。

盡管健合強調(diào)去杠桿成效，年內(nèi)總債務(wù)降低超6億元，但2025年全年融資成本仍高達9.1億元。期末在手現(xiàn)金17億元對應(yīng)流動負債46億元，短期償付壓力并未得到實質(zhì)性緩解。

其次，業(yè)績與分紅的匹配度也備受爭議。2024年，健合集團在歸母凈虧損5.37億元的情況下，仍實施超2億元現(xiàn)金分紅，分紅力度與盈利狀況明顯不匹配。

進入2025年，公司繼中期分紅1.11億元后，年末擬再分紅9081.2萬元，全年合計分紅2.02億元，這一數(shù)字略高于公司當(dāng)期1.96億元的凈利潤總額。

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結(jié)語

回顧2025年超高端奶粉市場，達能愛他美旗下奇跡熠、至熠等產(chǎn)品表現(xiàn)強勁。據(jù)達能2025年財報顯示，其CNAO大區(qū)（中國、北亞及大洋洲）專業(yè)特殊營養(yǎng)業(yè)務(wù)收入27.68億歐元，同比增長13.2%，超高端嬰配粉為核心增長引擎。

合生元的表現(xiàn)則再次印證，超高端市場仍是奶粉企業(yè)的核心戰(zhàn)場。在人口紅利消退、行業(yè)由“量”向“價”切換的背景下，超高端憑借品牌溢價與高壁壘成為利潤與抗風(fēng)險的關(guān)鍵所在。

對健合集團而言，挑戰(zhàn)在于雙重并進，既要扭轉(zhuǎn)ANC業(yè)務(wù)增長放緩的態(tài)勢、形成真正的多引擎驅(qū)動，又要將奶粉業(yè)務(wù)的短期爆發(fā)轉(zhuǎn)化為長期競爭力，在配方、渠道與品牌上構(gòu)筑可持續(xù)的護城河。

圖片來源：官方