華為2025年報(bào)，營(yíng)收8621億，利潤(rùn)628億，雙雙創(chuàng)了新高。但細(xì)看有個(gè)反差挺有意思：營(yíng)收漲了18.5%，利潤(rùn)只漲了15.3%。多出來(lái)的營(yíng)收，利潤(rùn)去哪兒了？

1799億的研發(fā)費(fèi)用，占了營(yíng)收的20.9%，光這個(gè)數(shù)字就夠嚇人。但有意思的是，這筆錢(qián)里有一部分被資本化處理了——轉(zhuǎn)進(jìn)了無(wú)形資產(chǎn)，沒(méi)全部計(jì)入當(dāng)期成本。要是實(shí)打?qū)嵢抠M(fèi)用化，利潤(rùn)數(shù)字肯定沒(méi)這么好看。會(huì)計(jì)上的平滑處理，讓研發(fā)強(qiáng)度沒(méi)降，利潤(rùn)數(shù)據(jù)也穩(wěn)住了。

車(chē)BU這塊，收入從百億級(jí)直接沖到300多億，增速最快。但毛利率大概率在10%以下。原因也簡(jiǎn)單：HI模式賣(mài)軟硬一體方案，毛利相對(duì)高一點(diǎn)；智選模式跟車(chē)企分成，前期硬件成本大，毛利基本被攤薄。現(xiàn)在整個(gè)車(chē)BU還是在用虧損換規(guī)模，規(guī)模上來(lái)后能不能跑出20%的毛利率，得看后續(xù)出貨量。

云業(yè)務(wù)倒是有點(diǎn)不一樣。收入突破800億，增長(zhǎng)30%以上。國(guó)內(nèi)云廠商這兩年都在砍虧損項(xiàng)目、提升自研比例，華為云2025年大概率已經(jīng)盈虧平衡甚至微利。這塊對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)正在慢慢體現(xiàn)出來(lái)。

終端業(yè)務(wù)是利潤(rùn)的大頭，但壓力也在加大。手機(jī)業(yè)務(wù)恢復(fù)到Pura和Mate雙旗艦節(jié)奏，可消費(fèi)電子行業(yè)整體毛利率在往下走。為了維持高端定價(jià)，渠道返點(diǎn)比例一直不低，加上海外市場(chǎng)被封鎖后的重建成本，終端的利潤(rùn)率其實(shí)是被兩頭擠壓的。

還有個(gè)容易被忽略的點(diǎn)：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額超過(guò)800億，但資本開(kāi)支也不小，尤其是芯片產(chǎn)能和研發(fā)設(shè)備的投入，吃掉了一大部分自由現(xiàn)金流。這就是為什么賬上利潤(rùn)不錯(cuò)，分紅政策依然保守。有球友在雪球上算了一筆賬：“華為現(xiàn)在三個(gè)引擎——終端、云、車(chē)。終端在守，云在爬坡，車(chē)在燒錢(qián)。營(yíng)收沖到8600億是靠車(chē)和終端放量堆出來(lái)的，但利潤(rùn)增速?zèng)]跟上，是因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)還在毛利爬坡期。”

孟晚舟在年報(bào)致辭里說(shuō)：“2025年，我們活下來(lái)了，而且活得更有質(zhì)量。”628億的利潤(rùn)確實(shí)證明華為的韌性。但接下來(lái)的問(wèn)題也很直接：當(dāng)車(chē)BU的規(guī)模再翻一倍，毛利率能不能從10%拉到20%？云業(yè)務(wù)能不能穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)？終端業(yè)務(wù)還能不能守住定價(jià)權(quán)？這些賬算清楚了，利潤(rùn)增速才能追上營(yíng)收。