作者丨青風(fēng)

編輯丨六子

3月25日，快手發(fā)布2025年第四季度及全年業(yè)績報(bào)告，交出了一份營收、利潤雙增長的歷史最佳成績單：全年總營收1428億元，同比增長12.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤206億元，同比增長16.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率提升至14.5%。

財(cái)報(bào)著重提及的可靈AI，業(yè)績尤為突出：截至2026年1月，年化收入運(yùn)行率（ARR）突破3億美元，快手創(chuàng)始人兼CEO程一笑更是放話2026年收入將翻倍增長。

但出乎市場意料的是，這份亮眼的財(cái)報(bào)，卻引發(fā)了資本市場的拋售。3月26日港股交易中，快手股價(jià)單日重挫14%，市值跌破2000億港元，距離52周高點(diǎn)近乎腰斬。

*圖源股市截圖

就在同一天，OpenAI宣布關(guān)停其明星視頻生成應(yīng)用Sora。而可靈曾被廣泛稱為國內(nèi)版的Sora。

曾經(jīng)驚艷世界的Sora突遭關(guān)停，對整個(gè)賽道無疑是一次重大打擊。但快手面臨的問題，卻可能不止如此。

01
「主業(yè)增長放緩」

曾經(jīng)支撐快手高速發(fā)展的基本盤，正在持續(xù)失速，進(jìn)入增長瓶頸期。

*圖源快手財(cái)報(bào)

作為第一大收入來源的線上營銷服務(wù)，2025年第四季度收入236億元，同比增長14.5%，全年收入814.62億元，同比增長12.5%。宏觀環(huán)境下廣告主預(yù)算收縮、行業(yè)競爭加劇，使得快手廣告業(yè)務(wù)的增長韌性持續(xù)減弱。

曾經(jīng)的現(xiàn)金牛直播業(yè)務(wù)，增長已近乎停滯。2025年全年直播收入390.9億元，同比僅增長5.4%，與2023年的390.5億元幾乎持平。Q4直播收入同比下滑1.9%，這是該業(yè)務(wù)首次出現(xiàn)季度負(fù)增長。

與此同時(shí)，直播行業(yè)監(jiān)管持續(xù)收緊，2026年2月，北京市網(wǎng)信辦就平臺色情低俗內(nèi)容等問題，對快手處以1.191億元罰款，責(zé)令限期整改、從嚴(yán)處理責(zé)任人，進(jìn)一步加劇了直播業(yè)務(wù)的合規(guī)壓力與增長不確定性。

最受關(guān)注的電商業(yè)務(wù)，也告別了高速增長時(shí)代。2025年第四季度，快手電商GMV（商品交易總額）同比增長12.9%至5218億元，全年GMV達(dá)1.6萬億元。拉長時(shí)間線來看，快手電商GMV增速已連續(xù)多年下滑：2021年增速78%，2022年33%，2023年31%，2024年17%，2025年Q4已降至12.9%。

更大的市場信心殺手，是快手宣布從2026年Q1起停止單獨(dú)披露季度和年度GMV數(shù)據(jù)。雖然快手解釋稱這是為了與電商同行保持一致，將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向“更能反映長期價(jià)值的指標(biāo)”，但傳達(dá)的信號卻非常清晰：當(dāng)增長數(shù)字不再性感，“不披露”本身就是最大的披露。

三大業(yè)務(wù)增速放緩的背后，是用戶規(guī)模的增長幾乎觸頂。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，快手應(yīng)用平均日活躍用戶（DAU）為4.08億，同比僅增長1.7%；平均月活躍用戶（MAU）為7.41億，同比增速更是低至0.7%。從全年走勢來看，快手月活同比增速呈現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢：2025年Q1增速2.8%，Q2為3.3%，Q3為3.4%，到Q4直接斷崖式下跌至0.7%，全年DAU同比僅微增2.76%。

*圖源快手財(cái)報(bào)

對于以流量為基本盤的短視頻平臺而言，用戶增速跌破1%，意味著流量紅利已經(jīng)耗盡，平臺進(jìn)入存量博弈階段。更嚴(yán)峻的是，快手曾經(jīng)賴以起家的下沉市場、私域流量、老鐵經(jīng)濟(jì)等差異化優(yōu)勢，正在被快速稀釋。抖音、視頻號持續(xù)加速下沉市場滲透，同時(shí)大力布局私域運(yùn)營與直播電商，快手的先發(fā)優(yōu)勢已被大幅削弱，用戶增長的想象空間進(jìn)一步壓縮。

面對這份成績單，多家頭部券商集體下調(diào)快手目標(biāo)價(jià)。野村證券將評級從買入下調(diào)至中性，目標(biāo)價(jià)從77港元大幅下調(diào)至57港元；摩根士丹利將2026-2028年每股盈測下調(diào)17%-24%，目標(biāo)價(jià)由73港元下調(diào)25%至55港元；華泰證券也將目標(biāo)價(jià)從89.4港元調(diào)至68.58港元。多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，核心業(yè)務(wù)增長放緩疊加AI大額投入帶來的盈利承壓，使得快手的估值邏輯需要全面重構(gòu)。

02
「可靈成全村的希望」

在核心主業(yè)失速的背景下，AI成了破局的核心答案，而可靈就是這個(gè)第二曲線故事里的絕對主角，也被快手管理層寄予了“全村的希望”。

*圖源可靈AI官網(wǎng)

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，可靈的收入呈現(xiàn)持續(xù)高速增長的態(tài)勢：2025年Q1收入1.5億元，Q2收入2.5億元，Q3收入超3億元，Q4進(jìn)一步提升至3.4億元，全年累計(jì)收入超10億元，完成了從技術(shù)試點(diǎn)到規(guī)模化商業(yè)變現(xiàn)的關(guān)鍵跨越。

2025年12月，可靈單月收入突破2000萬美元，對應(yīng)ARR達(dá)到2.4億美元；僅僅一個(gè)月后，截至2026年1月，這一數(shù)字進(jìn)一步攀升至3億美元以上。

用戶與生態(tài)規(guī)模也在同步擴(kuò)張?？焓諧FO金秉透露，截至2025年底，可靈全球用戶已突破6000萬戶，累計(jì)生成視頻數(shù)量超6億個(gè)，為超3萬家企業(yè)提供API服務(wù)，To B與專業(yè)創(chuàng)作者成為商業(yè)化的核心支柱。

從技術(shù)產(chǎn)品迭代來看，可靈的動(dòng)作不可謂不激進(jìn)，2025年先后發(fā)布了統(tǒng)一多模態(tài)視頻模型可靈O1、具備“音畫同出”能力的可靈2.6模型，2026年2月上線的可靈3.0系列模型，進(jìn)一步將視頻的理解、生成和編輯整合到統(tǒng)一AI工作流中，技術(shù)能力處于行業(yè)第一梯隊(duì)。

在業(yè)績電話會上，管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)，可靈不僅是獨(dú)立的新業(yè)務(wù)，更將全面反哺快手傳統(tǒng)主業(yè)——自研的多模態(tài)基座大模型“可依”已用于視頻解析與用戶行為推理，生成式推薦大模型帶動(dòng)國內(nèi)線上營銷收入提升約5%，未來還將在電商和營銷場景推廣AI智能體，優(yōu)化內(nèi)容分發(fā)、廣告投放和電商轉(zhuǎn)化效率。

但撥開亮眼的增長數(shù)據(jù)，可靈的體量對于千億營收的快手而言，依然是“杯水車薪”。2025年可靈全年收入超10億元，僅占快手1428億元總營收的0.7%，完全無法填補(bǔ)核心業(yè)務(wù)的增長缺口。

更關(guān)鍵的是，AI視頻行業(yè)的商業(yè)化仍處于早期階段，可靈的高增長能否持續(xù)，依然存在巨大的不確定性。一方面，行業(yè)競爭持續(xù)加劇，字節(jié)跳動(dòng)旗下的Seedance 2.0、谷歌的Veo 3等競品持續(xù)迭代，不斷擠壓可靈的市場空間；另一方面，可靈的高速增長，需要持續(xù)的高額研發(fā)與算力投入支撐，而這部分投入，恰恰是未來幾年侵蝕快手利潤的核心因素。

對于資本市場而言，可靈的故事雖然性感，但遠(yuǎn)水解不了近渴。主業(yè)增長失速的當(dāng)下，一個(gè)營收占比不足1%的新業(yè)務(wù)，無法改變快手增長放緩的現(xiàn)實(shí)，所謂的第二增長曲線敘事，目前仍停留在預(yù)期層面，難以形成實(shí)質(zhì)性的業(yè)績支撐。

03
「260億豪賭回報(bào)遙遙無期」

AI視頻賽道正呈現(xiàn)冰火兩重天的格局。

最近，OpenAI官方發(fā)布聲明，宣布全面關(guān)停推出僅六個(gè)月的AI視頻生成平臺Sora，涵蓋消費(fèi)端App、開發(fā)者API接口、ChatGPT內(nèi)置視頻生成功能，同步終止該項(xiàng)目所有技術(shù)迭代與運(yùn)營維護(hù)工作。

*圖源互聯(lián)網(wǎng)

曾經(jīng)被視為AI視頻賽道“標(biāo)桿”的Sora，為何短短半年就走向落幕？核心原因在于——燒錢無底洞。

據(jù)SemiAnalysis測算，Sora日均運(yùn)行成本在1500萬美元左右，年化燒錢速度約為54億美元，包括GPU租賃、電力開銷、推理成本等方面，但截至2026年2月，Sora累計(jì)消費(fèi)者收入僅約140萬美元，收入不足成本的0.1%，商業(yè)閉環(huán)完全斷裂。

除此之外，版權(quán)與合規(guī)爭議、用戶留存率慘淡、公司戰(zhàn)略收縮，共同壓垮了Sora。迪士尼等版權(quán)方的法律訴訟，使得Sora的創(chuàng)作素材庫大幅縮水；用戶新鮮感過后，30天留存率僅1%，60天留存率趨近于0。OpenAI為沖刺IPO與AGI研發(fā)，最終選擇放棄這個(gè)“吞金獸”項(xiàng)目。

Sora的關(guān)停，給整個(gè)AI視頻行業(yè)敲響了警鐘：即便擁有頂尖的技術(shù)能力，若無法實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)與成本控制的平衡，再性感的故事也終將落幕。

而與Sora的落寞形成鮮明對比的，是字節(jié)跳動(dòng)旗下Seedance 2.0的火爆出圈。除了技術(shù)領(lǐng)先，相較于其他模型，Seedance 2.0最大的優(yōu)勢在于，它深度綁定了抖音、剪映的全球生態(tài)，構(gòu)建了“劇本生成-視頻創(chuàng)作-剪輯分發(fā)”的全鏈條閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)能力與用戶場景的深度綁定。

Sora的關(guān)停與Seedance 2.0的火爆，揭示了AI視頻賽道的核心競爭邏輯：技術(shù)能力只是入場券，能否依托自有生態(tài)實(shí)現(xiàn)低成本獲客、場景落地與商業(yè)閉環(huán)，才是長期生存的關(guān)鍵。而這恰恰是快手可靈面臨的核心挑戰(zhàn)。

根據(jù)財(cái)報(bào)披露，快手預(yù)計(jì)2026年集團(tuán)整體Capex（資本性支出）投入將達(dá)到約260億元，較2025年新增約110億元，將主要用于可靈大模型及其他基礎(chǔ)大模型的算力支撐。這意味著，快手將把2025年全年經(jīng)調(diào)整凈利潤的126%，全部砸向AI算力投入，其代價(jià)是2026年全年凈利潤預(yù)期同比下滑15%-18%。

這是一場“不成功便成仁”的豪賭。野村證券在研報(bào)中表示：“我們認(rèn)為，快手增加AI資本支出是正確的舉措，但我們擔(dān)心這只是一個(gè)新的投資周期的開始，這個(gè)周期可能會持續(xù)到2026年以后?！?/p>

AI大模型的研發(fā)是一場持續(xù)的“軍備競賽”，需要源源不斷的資金、算力、人才投入，而行業(yè)內(nèi)尚未出現(xiàn)可復(fù)制的、規(guī)模化的盈利模式，Sora的案例已經(jīng)證明，即便一年燒掉54億美元，也可能無法實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)。

主業(yè)增長已經(jīng)見頂，若不抓住AI視頻的機(jī)遇，未來將徹底失去增長想象空間；但巨額的投入，又會直接侵蝕當(dāng)下的利潤，加劇資本市場的擔(dān)憂，形成“越投越跌、越跌越需要講故事”的惡性循環(huán)。

04
「寫在最后」

曾經(jīng)依靠短視頻流量紅利實(shí)現(xiàn)高速增長的快手，如今正站在一個(gè)關(guān)鍵的十字路口：一邊是增長失速的核心主業(yè)；另一邊是充滿想象空間但需要持續(xù)巨額投入、回報(bào)無期的AI新賽道。

如何在守住“老鐵經(jīng)濟(jì)”基本盤的同時(shí)，讓可靈從“全村的希望”變成實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流？對于快手而言，這場豪賭的結(jié)局，不僅決定著一家企業(yè)的未來，更折射出整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在流量紅利見頂后，向AI轉(zhuǎn)型的集體焦慮與困境。