PART01

“能有幾分像菀菀，也算是你的福氣。”《甄嬛傳》里，皇帝被甄嬛質問純元替身的事情時，嘴硬得像是煮熟的鴨子。他自此失去了1.0版本的純愛少女甄嬛。

對于大模型公司智譜來說，莞莞類卿，在當下卻是一件有益無害的事情，也算是明牌。

3月31日，智譜發布了2025年全年業績，也是上市后的首份財報。隨后，CEO張鵬在財報電話會中多次提起Anthropic，強調公司的商業化路徑與它高度一致。

他的理由很充足：MaaS收入占比提升、主打企業級API市場，以 coding 為切入點，強調智能上界決定定價權。這基本是復刻了Anthropic的模式。后者收入主要來自企業用戶，80%以上通過API實現，Claude Code更是在短短幾個月內ARR就達到25億美元。

財報顯示智譜從 “重交付的本地化項目” 向 “輕資產的云端 MaaS 服務” 轉型的關鍵趨勢

財報發布后的次日，智譜股價大漲，漲幅一度超過35%，市值一度突破4000億港元，創下上市以來的新高。

財報中那些漂亮的增長數據固然是上漲的直接原因：全年營收同比增長131.9%、MaaS 平臺ARR同比提升60倍；API定價上調83%后，調用量仍然增長400%——最后這組數據尤其給智譜長臉，漲價反而帶動業績增長，這曾經是屬于Chanel、LV以及特定周期中的茅臺的特權，智譜硬生生擠進了奢侈品的行列。

但更重要的原因或許還是：資本市場太想要“中國版Anthropic”的故事了。

PART02

純元是四大爺心里的白月光：出身高貴、容貌傾國傾城、才藝絕倫（《驚鴻舞》可以一舞動天下）、純善至極。

尚未上市的Anthropic也是很多投資客的白月光。

它的企業客戶超過30萬家，其中年付費百萬美元級的大客戶超過500家，財富10強中的8家是它的客戶。企業客戶續約率超過90%（大客戶高達92%），平均合約期在1-3年，頭部大客戶普遍簽約2-3年。Claude Code更是一款具備生產力革命性質的產品，ARR 增速驚人。

管理層已經放話：公司將在2028年實現盈利——在虧損遍地的AI市場，這句話的含金量，堪比四大爺的椒房之寵。

盡管在規模上不如混跡C端的OpenAI，但穩健的B端生意，已經讓Anthropic具備了足夠深厚的護城河。

只要不犯大錯，它能活得很好。

最近的反面例子，就是3月31日這天的“裸奔”事件。51.2萬行TypeScript代碼、1900多個源文件，因為忘記剔除Source Map文件，被打包進npm安裝包向全球“開源”。這相當于，它向全世界公開了Claude Code的秘密。而類似的泄密事件，它一周上演了兩起。這種低級錯誤，對于靠“安全、謹慎”打開B端市場的Anthropic，無疑是災難級別的。

Claude Code最近發布的2.1.88 版本泄露了51萬行源代碼

但站在如今的時間節點上，OpenAI 和 Anthropic 依然是香餑餑。

OpenAI 剛剛拿下一筆1220億美元的單輪融資，創下人類史上單筆融資最高記錄，投后估值來到了8520億美元。Anthropic在2026年2月完成新一輪300億美元的融資后，估值也來到了3800億美元——相比之下，集體大跌的“美股七姐妹”，就像沒有恩寵，獨自在宮中一遍遍數326塊磚石的敬妃娘娘。

智譜和MiniMax，分別扛著中國版 Anthropic 和 OpenAI 的名號吃到了紅利。貼著這兩個標簽，他們無需過多解釋業務邏輯，就能拿到遠超市場平均水平的估值溢價、更高的客戶信任度。

于是，從上市到到2026年4月1日，不過3個月的時間里，智譜和MiniMax的股價漲幅分別為6.9倍、5.4倍。很多人拍破了大腿，尤其是那些在暗盤就清倉的投資客。

小允子不常有，康祿海卻遍地都是。

PART03

自甘露寺回宮后，甄嬛不再介意自己是“純元替身”，反而借著這個身份，大大方方為自己謀福利——張鵬強調智譜的目標是成為中國版Anthropic，也是類似的邏輯。

但甄嬛最后登上后宮權力之巔，靠的并不是抄純元作業。她走出了一條自己的路，內核比純元更狠。

智譜呢，現在談超越Anthropic顯然是太早了，眼下它面臨的更大爭議是：它跟 Anthropic 到底有幾分像？

可能也就5-6分吧。

先看營收。

可以說，兩家公司的營收規模完全沒在一個量級。

2025年，Anthropic的全年營收約為42-47億美元，ARR在年底時約為90億美元，到2026年3月已經飆升至190億美元。智譜這邊呢，全年營收7.24億元，MaaS 平臺ARR在2026年3月時約為17億元。

這讓智譜的股價有了更大的泡沫嫌疑。以4月1日的數據來看，智譜的市銷率約為Anthropic的5-6倍。也就是說，它的高市值脫離了公司基本面，更多靠“中國版Anthropic”的敘事與AI情緒支撐——就像甄嬛早年受寵，也是因為四大爺想跟“純元”再談一場戀愛。

再看收入結構。

智譜的本地化部署在2025年占比約為74%，云端API約為26%。而Anthropic幾乎全是云端API服務。

兩種模式最大的區別在于，本地化部署往往是一次性項目交付，就跟要飯一樣，要到一碗便是一碗，吃完還得重新要；云端API服務，則是靠調用收費，相當于長期飯票。

不過，智譜已經在努力調整結構了。從2022年到2025年，本地化部署占比從95%逐年下降到74%，云端API占比則從4.5%逐漸上升到26.3%。

對于智譜來說，這意味著它需要保持模型性能的持續領先。因為云端API服務切換成本很低，客戶可以隨時更換服務商。而多位AI創業者向我們提到，目前的GLM5性能跟Claude差距還比較明顯。

最后看資金壓力。

智譜跟Anthropic 之間的差距，比安陵容和甄嬛的家境差距還大。

2025年，智譜經調整凈虧損為31.82億元，同比擴大29%。研發開支為31.8億元，研發費用率高達440%。毛利率從2024年的56.3%下降為41%。盈利更是遙遙無期。

現金方面，截至2025年底，智譜持有現金和現金等價物22.59億元——相比2024年底的22.69億元變化不大，似乎是持家有道。

但它在2025年融資約30億元，流動負債中的銀行貸款總額還從1.37億元增長到6.05億元。也就是說，如果沒有外部輸血，智譜2025年的財務壓力會很大。

當然，考慮到它在2026年1月IPO募集總額約為45.16億元，可用銀行融資還有52.36億元，智譜的短期流動性壓力不大。

但根據張鵬在財報電話會傳遞的信號，以及整個行業圍繞Agent、Token的競爭激烈情況，2026年的燒錢速度恐怕只增不減，智譜的日子注定緊巴巴。

作為全球現金最充裕的AI公司之一，錢，是Anthropic 最不發愁的事情。

它累計融資已經超過465億美元，目前現金儲備應該300億美元以上。公開數據顯示，2025年，Anthropic的全年凈現金消耗約為28-30億美金，但同期營收約為42-47億美金，相對健康。

進入2026年，隨著企業級API和Claude Code的迅猛增長，Anthropic的總支出預計會大幅提升至180-220億美元，但營收預計同步增長至140-180億美元，凈現金消耗約為40-60億美元。根據官方規劃，它有望在2027年實現現金流轉正。

這或許是智譜最大的壓力所在。它選擇了一條Anthropic的路，并在資本市場提前獲得“恩寵”，但在大模型這個燒錢的游戲里，即使是Anthropic，也需要向市場證明：這是一樁生意，而且我能賺到錢。

槿汐和小允子愿意跟隨甄嬛，并非因為她長得像純元。一則是忠誠的本性使然，二則也是看好這位娘娘在宮里的前景。智譜的投資者們亦是如此。

雖然無法告訴投資者具體的盈利時間表，但張鵬在這次財報電話會上提到一個公式：AGI商業價值=智能上界*Token消耗規模。

翻譯一下就是：你的技術/體驗越好，用戶越離不開，調用規模越大，最后收入就越高。

這也算是行業共識。OpenClaw熱潮之下，Token消耗暴漲，3月行業剛剛經歷了一場集體調價，最高漲幅達到463%。其中智譜API價格上調83%后，調用量增長了400%。這看起來驗證了公式中“智能上界”的重要性。

但公式似乎沒能精確考量到Token的復雜性，即單個Token的成本。因為每消耗一個Token，就要燒掉對應的算力。智譜的漲價是否能覆蓋成本漲幅？目前并沒有官方說法。更重要的是，當Token經濟成為行業共識，圍繞它的競爭會更加激烈。

當定價權建立在技術優勢上，后者的保質期可能會越短。GLM5 用來賣錢的性能，或許一周后DeepSeek、Qwen就免費開放了。智譜要如何持續保持技術優勢，并最終把它變成一樁能賺錢的好生意？這決定了它下一步的想象力。

在資金、收入結構都不如Anthropic的前提下，它或許也要像甄嬛一樣，去走一條沒人走過的、最適合自己的路。

當然，一些核心的生存技巧依然是通用的。比如，永遠要去抓住機遇，沒有機遇就制造機遇，甄嬛就是靠這樣的信念離開了甘露寺，為自己、腹中子以及被流放的家人博來一個前程，并最終給到“股東”們豐厚回報。

祝福智譜早日走出“中國版Anthropic”的階段。