美國私募信貸風險：小型次貸危機？

文： 澤平宏觀團隊

美國私募信貸市場長期依靠不透明估值、流動性錯配和PIK模式維持表面平靜，AI對軟件行業的沖擊戳破了這層穩健外衣。

4月初，Blue Owl旗下基金遭遇40%的贖回申請，黑石、貝萊德等巨頭接連限制提款，巴菲特罕見發出預警，美國財政部緊急召集監管會議。

這場 美國私募信貸風波的原因是什么？會否演變為第二次“次貸危機”？

1 事件：美國私募信貸基金贖回潮蔓延，監管層緊急行動

私募信貸在過去十年以“銀行替代者”的角色在全球金融市場高速擴張。私募信貸是由私募信貸基金、商業發展公司（Business Development Companies，BDCs）等非銀機構向企業提供的貸款融資，填補了銀行因監管收緊而減少的信貸供給缺口?。根據IMF數據，全球私募信貸市場規模已突破2萬億美元，其中約四分之三集中在美國，市場份額已接近銀團貸款和高收益債券。

2026年以來私募信貸基金遭遇接連贖回潮和流動性壓力，開始限制贖回，行業信任危機蔓延。2026年2月，美國另類投資公司Blue Owl宣布永久關閉旗下一只規模16億美元的私募信貸基金的贖回窗口。4月初，Blue Owl旗下兩只私募信貸基金一季度遭遇大規模贖回，OCIC基金贖回申請占已發行份額21.9%，OTIC基金高達40.7%，合計規模約54億美元，面對巨額贖回壓力，Blue Owl將實際贖回比例上限設定為5%，并將贖回申請的異常增加歸因于"市場對人工智能可能沖擊軟件企業的擔憂加劇"。限贖并非個例，Apollo、BlackRock、KKR等行業頭部機構近期均面臨贖回限制與流動性壓力，恐慌情緒持續擴散。投資者對于私募信貸基金的信心受到沖擊，根據BIS數據，SaaS敞口更高的BDC(Business Development Company)跌幅更深。

銀行收緊融資，巴菲特預警，風險信號持續釋放。3月31日，路透披露，美國多家銀行已上調私募信貸基金融資成本，部分BDC相關融資利差升至SOFR上方約2個百分點，摩根大通下調相關抵押品估值。美聯儲主席鮑威爾3月30日也明確表態，正密切關注私募信貸風險外溢，雖暫不認為其威脅整個金融系統，但已明確警示相關領域將出現損失。巴菲特在接受CNBC采訪時指出，隨著銀行體系與非銀行金融機構（如私募信貸基金）之間的聯系日益緊密，已開始觀察到金融體系中出現脆弱性的跡象。伯克希爾目前持有超過3500億美元現金，巴菲特明確表示當前市場未達其出手標準。

美國國會發出警示函，美國財政部召集監管機構商討私募信貸風險。隨著多家頭部資管機構相繼限制提款，4月1日美國財政部宣布，4月至5月初將召集美內外保險監管機構，聚焦私募信貸市場近期動態、新興風險、風控實踐及行業前景，重點圍繞基金杠桿、私募評級、離岸再保險和投資流動性四大議題展開討論，并明確此次會議為開端，后續將建立長期溝通機制。美國眾議院金融服務委員會已向黑石、Ares、阿波羅、貝萊德、Blue Owl等多家大型機構發出問詢，涵蓋銷售實踐、杠桿水平、費用結構、激勵機制、審計安排、風險管理以及潛在經濟脆弱性等內容。

2 原因：風險隱藏機制失效，核心資產重估

本次危機的爆發并非偶然，而是多重結構性因素長期累積的結果。

其一，私募信貸行業長期依賴估值慣性與現金流展期維持表面平靜，內在脆弱性持續累積。2008年金融危機后，銀行在強監管下退出部分高風險信貸領域，私募信貸順勢填補融資缺口，并憑借非公開交易掩蓋價格波動，再通過面向財富管理和零售端的產品設計，營造出“高收益、低波動、可定期退出”的印象。到2025年，私募信貸已占美國杠桿融資市場約30%。但這種穩健并非源于資產本身更安全，而是來自不透明估值、流動性錯配和壓力后移。

其二，PIK模式泛濫，用“債務累加”掩蓋真實違約。近兩年，私募信貸機構又大量使用PIK（實物支付）模式，允許借款人暫不支付現金利息、轉用債務累計方式維持周轉。至2025年底，軟件借款人對應的私募信貸合同中，超過20%已包含PIK選項，三年里翻了兩倍。這類安排可在短期內壓低賬面不良率，卻推遲了真實風險的暴露，反而提升了未來違約的可能性。

其三，AI沖擊軟件資產重估戳破了這層穩健外衣。私募信貸最依賴增長敘事的一類核心資產——軟件企業，正在被AI技術顛覆，率先被重估。過去幾個月，First Brands、Tricolor等事件已引發市場對底層放貸標準的質疑，而AI技術的突破性發展，進一步沖擊了行業重倉的軟件企業。Blue Owl將本輪贖回激增歸因于市場對AI沖擊軟件企業的擔憂，其管理資產中約8%投向軟件；巴克萊、摩根士丹利也都警告，行業對軟件板塊的集中暴露將推高未來違約率，其中摩根士丹利預計2026年下半年到2027年上半年，行業年化違約率可能升至8%。支撐行業估值的增長敘事一旦失效，將導致信用變差、融資收緊、贖回加快，原本被隱藏的風險集中顯性化，成為本輪風波的直接觸發點。

總結來看，美國金融體系并未真正消化高風險信用，而是通過轉移、包裝、分層，將其傳遞給更多看似與風險無關的投資者。私募信貸通過不透明估值、流動性錯配、PIK模式等方式隱藏風險，構成了行業脆弱的結構性基礎；而軟件資產因AI沖擊被重估，則成為戳破穩健假象的觸發性因素。寬松周期中，這套風險隱藏機制看似提升了融資效率；但進入壓力周期，其弊端徹底顯現：風險暴露滯后，傳導路徑復雜且不透明。鮑威爾認為當前風險暫非系統性危機，核心關注其向銀行體系的傳染；英國央行行長貝利則警示，切勿低估“不透明+關聯性”的風險放大效應。

3 影響：當前仍是一場流動性信任危機，而非全面的償付危機，未來需警惕

英國央行行長貝利近期警告，近期私人信貸領域出現的違約事件不應被輕視為孤立個案，該行業的高度不透明性可能放大沖擊，其風險特征令人聯想到2008年全球金融危機。

這場危機正沿著私募信貸基金傳導鏈條逐步擴散至銀行、保險、實體企業與投資者多重主體。具體影響幾何？

首先是對私募信貸行業本身的直接沖擊，私募信貸行業正面臨贖回擠兌潮、融資收緊以及股價暴跌。限制贖回機制本質上是“堵住出口”，阻止了擠兌，但也暴露了流動性的真實脆弱性。未來，新資金募集難度將大幅上升，行業增速將顯著放緩。當前銀行已開始收緊對私募信貸基金的貸款標準，摩根大通已開始限制對部分私募信貸基金的貸款，其他銀行很可能跟進。私募信貸行業的融資來源縮窄、融資成本隨之提高。自去年年底以來，銀行針對這些基金（包括BDCs）主要債務來源所要求的利率有所上升。那些對科技敞口過大的基金將持續承壓，中小管理人可能被淘汰或收購，行業整合加速贖回限制將成為這個行業的“新常態”。今年一季度，黑石、Apollo、Blue Owl、Ares等私募信貸行業巨頭的股價跌幅達22%至38%。

其次是銀行，銀行體系與私募信貸之間的關聯日益緊密，可能受到反向侵蝕。表面上看銀行只是私募信貸的“資金提供方”或“杠桿伙伴”，但一旦底層資產出現問題，風險會通過授信收縮、抵押品貶值、資本充足率承壓等多重渠道，反向侵蝕銀行體系。IMF也在其《全球金融穩定報告》中警告，大量銀行的非銀機構敞口已超過其一級資本，非銀行金融機構的脆弱性可迅速傳導至核心銀行體系，放大沖擊，并增加危機管理的復雜性。納斯達克KBW銀行指數較2026年初已下跌近10%，遠超同期標普500指數2%的跌幅。

第三，投資者，尤其是私募信貸持倉比例占35%的保險公司正面臨資產負債表的雙重壓力。過去幾年，高收益、低波動、可定期退出的宣傳讓大量高凈值個人和機構投資者涌入。美國壽險公司為追求更高收益，投向私募信貸基金比例持續提升。據IMF報告，私募信貸已約占北美保險公司投資組合的35%，大量保險資金通過“保險資產管理公司（IAM）”等復雜結構持續涌入私募信貸基金。在低利率環境下，這種配置看似合理，用流動性換取收益，用不透明換取穩定。但當前保險公司的資產負債表面臨雙重壓力：一方面，私募信貸資產減記直接沖擊償付能力，保險公司將面臨資產負債表的巨大沖擊，進而直接波及保單持有人的利益；另一方面，大規模贖回申請迫使保險機構折價出售資產或承擔流動性損失，這一問題在北美市場尤為突出。

最后是對實體企業的沖擊。私募信貸是許多中小企業和中型市場企業的重要融資來源。這些企業往往無法輕易進入公開債券市場或獲得大型銀行貸款，私募信貸幾乎是它們的生命線。如果行業持續收縮，這些企業將面臨融資成本上升和再融資困難的局面，進一步加劇這場危機傳導的負向循環，減弱美國經濟的增長動能。

總體來看，當前仍只是一場流動性信任危機，而非全面的償付危機。5%贖回上限機制有效阻斷了擠兌向整個金融體系的蔓延。高盛以違約情景壓力測試為框架，指出即便在違約率升至10%的極端情景下，對GDP的拖累也僅為0.2%至0.5%；基準情景下，私募信貸違約率從2025年的約1%升至3%至4%，對應歷史信貸周期中杠桿貸款違約率的低端區間，整體風險在可控范圍之內。

但貝利與巴菲特的警告也不容忽視：不透明與關聯性疊加，恐慌本身就可能成為危機。一旦恐慌情緒自我強化，形成踩踏式的贖回潮，這只灰犀牛隨時可能沖破圍欄，其帶來的連鎖沖擊將遠超當前的預期。

7日晚，我將進行大勢研判，和大家聊聊新趨勢。