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近日，一家Biotech出現(xiàn)了一個頗耐人尋味的信號：RA Capital向SEC遞交了13G文件，披露其持有再鼎醫(yī)藥約5.74億股普通股，合計占總股本約5.2%，也就是俗稱的舉牌。

與此同時，另一家知名美元基金RTW Investments在同一時間窗完成了對再鼎的大規(guī)模建倉，持倉規(guī)模達6,959萬股，折合持倉市值占其整體組合的13.2%。

兩家頂級美元基金在同一季度大幅重倉，再鼎有何過人之處？

01老錢的嗅覺：RA Capital的底牌與賭注邏輯

在生科基金的江湖里，RA Capital是一個特殊的存在，目前管理規(guī)模約126億美元，是全球最大醫(yī)療健康對沖基金之一。

與大多數(shù)對沖基金不同，RA Capital構建了一套被稱為"TechAtlas"的內(nèi)部研究體系——團隊中擁有約45名研究員，絕大多數(shù)持有博士學位，專注于對單個藥物靶點、臨床數(shù)據(jù)和市場格局開展系統(tǒng)性深度研究。這一研究平臺，是RA Capital敢于在早期階段重倉、且能屢屢押中的核心武器。

換句話說，RA Capital每一次大額建倉，幾乎都是經(jīng)過系統(tǒng)性盡職調(diào)查后的信念下注。這也是它的13G披露在業(yè)界具有極強信號意義的根本原因。

我們可以通過兩個經(jīng)典案例說明：

1）RCUS

Arcus是一家專注于腫瘤免疫的臨床階段公司，擁有覆蓋CD73、A2AR/A2BR、TIGIT等多個靶點的組合管線，并與AZ曾達成過重磅合作。RA Capital早期建立了超過5%的持倉，此后Arcus股價持續(xù)上漲，2025年3月至2026年3月間累計漲幅超過134%。

2）PCVX

Vaxcyte是疫苗領域的一匹黑馬，專注于下一代肺炎鏈球菌多價疫苗的開發(fā)。RA Capital將其建倉至持倉規(guī)模約10億美元，占總組合約11.4%，是旗下第二大重倉股。

這兩個案例都揭示了RA Capital一以貫之的打法：在創(chuàng)新機制初步驗證、但市場尚未充分定價的階段，率先完成大規(guī)模建倉，然后耐心等待數(shù)據(jù)和商業(yè)化雙重催化。

此外，幾乎在RA Capital完成舉牌的同一時間窗口，RTW Investments也在2025年底向再鼎發(fā)了“金水”——其持有再鼎股票達到6,959萬股，以17.64美元/股的均價建倉，占RTW整體組合的13.2%。

RA和RTW的共振，是值得大家注意的先行信號。兩家機構共同下重注的未來，或許是再鼎從中國賣藥的模式走向全球賣藥模式的轉(zhuǎn)型。

02

2026年商業(yè)化元年：KarXT+“N”

在再鼎2026年即將商業(yè)化的管線中，最具想象空間的無疑是KarXT。

KarXT是近70年來首個非多巴胺機制的精神分裂癥新藥，其作用機制為選擇性M1/M4毒蕈堿受體激動劑。

2025年初，再鼎醫(yī)藥完成了針對中國患者的獨立III期臨床（EMERGENT-China），在主要終點PANSS總分改善上相較安慰劑達到統(tǒng)計學顯著差異（改善9.2分，p=0.0014），于2025年1月向NMPA正式申報上市，并于2025年12月獲得批準。2026年H1，KarXT已開始在中國進入商業(yè)化階段。

要分析KarXT的潛在機會，需先分析市場。中國現(xiàn)有精神分裂癥患者約800萬人，是全球最大的單一患者市場之一，然而這一市場長期存在三大痛點：

1）診斷率嚴重不足。受制于精神疾病的社會污名化、基層醫(yī)療對精神科疾病識別能力有限等因素，真實診斷率估計僅有50%左右。

2）治療質(zhì)量低下。已接受治療的患者中，仍有相當比例依賴價格低廉、副作用突出的典型或非典型抗精神病藥（氯丙嗪、氟哌啶醇、利培酮等），因副作用而導致的依從性差、病情反復是臨床常態(tài)。

3）高需求患者未被覆蓋。在現(xiàn)有治療患者中，約30%~40%屬于難治性或不耐受性病例，這部分患者對具有全新機制的替代療法存在高度需求和支付意愿。

我們制作了一張漏斗模型，測量KarXT未來可能的銷售額。

峰值年收入測算：以17萬患者為中值，KarXT中國定價區(qū)間的話，假設進醫(yī)保后約2萬元/年），峰值年銷售額約為34億元人民幣。

從競品角度去看，KarXT在中國的先發(fā)優(yōu)勢極為突出。目前國內(nèi)精神分裂癥藥物市場仍由第一代、第二代抗精神病藥主導，幾乎不存在同機制競品。以M1/M4機制為核心賣點的新型抗精神病藥在國內(nèi)處于真空地帶，KarXT擁有至少3~5年的獨占窗口期。

從患者分層來看，具有以下特征的患者群體尤其適合KarXT切入：既往多巴胺拮抗劑引起EPS或代謝綜合征、對現(xiàn)有藥物依從性差、難治性精神分裂癥、高端自費或商業(yè)保險覆蓋人群。

再鼎目前已啟動針對三甲醫(yī)院精神科的學術推廣，重點瞄準這一"愿意用、能用到、用得起"的核心患者群。

除此之外，再鼎2026年還有兩款商業(yè)化產(chǎn)品。

Povetacicept（抗IgA腎病雙靶抗體）：再鼎與Chinook/諾華合作的全球III期項目，靶向APRIL和BAFF雙靶點，2026年有望提交NDA，IgA腎病是中國最高發(fā)的原發(fā)性腎小球疾病，市場空間廣闊，若順利獲批將成為另一商業(yè)化rising star。

Elegrobart（抗甲狀腺眼病治療）：來自Aprinoia與AstraZeneca的合作品種，以IGF-1R為靶點，2026年已進入商業(yè)化準備期，該細分適應癥在中國臨床需求顯著高于全球均值。

這三款藥物共同構成了再鼎2026~2027年的商業(yè)化矩陣，收入爬坡的速度將直接決定其向自研驅(qū)動模式的轉(zhuǎn)型節(jié)奏。

03

再鼎的未來——全球化

如果說KarXT是2026年的商業(yè)化核心，那么DLL3 ADC管線ZL-1310則是再鼎下一代的核心產(chǎn)品，是再鼎全球化的重要想象力所在。

ZL-1310的Phase 1數(shù)據(jù)已讓業(yè)界震動：在接受1.6mg/kg劑量治療的二線SCLC患者中，總體緩解率（ORR）高達74%，顯示出此前DLL3靶向藥物從未見到過的臨床活性。

在安全性上，ZL-1310同樣展現(xiàn)出良好的耐受性——3級及以上治療相關不良事件（TRAE）發(fā)生率僅為20%，主要為中性粒細胞減少（12%），無患者因副作用停藥，優(yōu)于同類ADC競品。

基于這一現(xiàn)象級數(shù)據(jù)，F(xiàn)DA已相繼授予ZL-1310快速通道資格和孤兒藥資格。再鼎已于2025年底正式啟動全球III期注冊臨床ZL-1310-003，計劃在北美、歐洲、亞洲三大區(qū)域入組約665名二線ES-SCLC患者，以OS和PFS為雙主要終點。

此外，2026年4月，再鼎宣布與Amgen達成全球臨床合作協(xié)議，將ZL-1310與Amgen的tarlatamab在ES-SCLC患者中開展聯(lián)合給藥研究。

該雙抗相信不用多介紹，是全球首個上市的CD3×DLL3雙抗，靶點互補（ADC介導直接細胞毒性 + BiTE介導T細胞殺傷），此外，2026年4月，再鼎宣布與Amgen達成全球臨床合作協(xié)議，將ZL-1310與Amgen的tarlatamab在ES-SCLC患者中開展聯(lián)合給藥研究。

該雙抗相信不用多介紹，是全球首個上市的CD3×DLL3雙抗，靶點互補（ADC介導直接細胞毒性 + BiTE介導T細胞殺傷），兩藥聯(lián)合的協(xié)同機制在臨床前數(shù)據(jù)中已有初步體現(xiàn)。Amgen愿意以供貨協(xié)議的形式支持這項研究，本身也是對ZL-1310數(shù)據(jù)質(zhì)量的背書。

在預判ZL-1310潛在BD價值之前，可以先看看近期已發(fā)生的兩筆DLL3 ADC授權交易——它們?yōu)槭袌鎏峁┝藘r值參考：

值得注意的是，上述兩筆交易中的資產(chǎn)（SHR-4849與IBI3009）均處于Phase 1階段，跨試驗比較下遠不及ZL-1310的74% ORR亮眼。換言之，ZL-1310如果尋求授權，潛在交易價值理論上應高于這兩筆——首付款或在1~2億美元區(qū)間，總交易額有望超過15~20億美元。

然而，風物長宜放眼量——再鼎或許并不急于"賣掉"ZL-1310的全球權益。

再鼎的戰(zhàn)略構想是：先憑借全球III期注冊數(shù)據(jù)建立ZL-1310的全球臨床證據(jù)包，在數(shù)據(jù)充分成熟后，以"聯(lián)合商業(yè)化"而非"一次性授權"的模式與海外MNC展開談判，用co-co模式推進全球化，爭取在美國、歐洲市場獲得不低于50%的商業(yè)化利潤分成。

站在全球商業(yè)化的視角，ZL-1310的峰值銷售空間測算上：

全球峰值銷售測算：約1.4萬患者× 8萬美元均價× 50%市場份額 ≈ 約5.6億美元峰值銷售，再加上歐盟，日本和中國市場，其銷售峰值有望達到10億美元，成為SCLC適應癥的重磅炸彈！

除了ZL-1310外，再鼎自主開發(fā)的ZL-1503同樣值得follow。ZL-1503是一款全球首創(chuàng)的IL-13/IL-31R雙特異性抗體，同時靶向炎癥通路（IL-13）和瘙癢通路（IL-31R），設計用于中重度特應性皮炎（AD）。

其臨床前數(shù)據(jù)展現(xiàn)出驚艷的持續(xù)效應：單次給藥即可完全抑制IL-13介導的pSTAT6信號達76天，部分受試動物維持超過118天，超越了目前市場上dupi和tralo的單劑作用時長。2025年12月，ZL-1503完成首例患者給藥，全球I/Ib期研究正式啟動，預計2026年下半年公布首次人體數(shù)據(jù)（健康受試者）。

AD是全球最大的皮膚科適應癥之一，中國患病人數(shù)超過3000萬，且商業(yè)化體系成熟度不斷提升，若ZL-1503在人體臨床階段驗證出超長持續(xù)時間優(yōu)勢，其BD價值將極具吸引力。

結語：再鼎醫(yī)藥正在轉(zhuǎn)型——從前它從國外來，向中國賣創(chuàng)新藥。現(xiàn)在它正在走出去，把中國的創(chuàng)新藥向全球推廣。

而RA Capital和RTW的共同重倉，給出了一個信號：有著全球化潛力的藥企，當過硬的優(yōu)質(zhì)管線向著全球三期臨床邁進時，將獲得來自全球資本的重新定價。

如果是KarXT在艾加莫德的基礎上進一步未再鼎提供了商業(yè)化收入加速增長的驅(qū)動，ZL-1310則將決定再鼎能否在全球SCLC版圖中占據(jù)真正一席之地，我們不放期待一下后續(xù)。

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