作者 | 劉銀平

編輯 | 付影

來源 | 獨角金融

從106人到10人，再到最終歸零。民生證券研究所的名字，正式從券業版圖上消失了。伴隨最后一批分析師的離開，國聯民生（601456.SH）研究所的整合，終于從“物理并存”邁入了“化學融合”的深水區。

這場持續一年多的合并期，兩家研究所的管理層與分析師團隊經歷了一輪大洗牌，累計減員46人。

合并之后，新機構的傭金規模和行業排名一度躍升，看似交出了一份漂亮的成績單。但2025年的數據卻揭開了另一面：在全行業分倉傭金止跌企穩的背景下，國聯民生的傭金收入反而下滑了14.66%，排名從第6跌至第9。這場整合從一開始就不是簡單的規模疊加，原本期待中的“1+1>2”，并未如期出現。

研究所把重心壓在了AI應用、機構客戶拓展和海外市場這幾個方向，但戰略的落地，從來都離不開穩定的團隊。過去一年，人員動蕩不可避免地影響了客戶黏性與研究連貫性。排名的下滑，更像是這場深度整合所付出的短期代價。

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民生研究所分析師清零，

國聯+民生分析師縮減46人

4月3日，一個名字的消失，為一個時代畫上了句號。

這一天，在中證協的從業人員信息欄中，民生證券原軍工首席分析師尹會偉的名字已無法查到。至此，老民生證券研究所的最后一名分析師正式離場，團隊徹底“清零”。這家曾擁有百余人的老牌研究所，宣告退出歷史舞臺。

這場告別，是國聯與民生整合大幕下的一個必然注腳。

時間拉回到2024年12月30日，國聯證券完成對民生證券的過戶，正式成為其股東。2025年2月14日，“國聯民生證券”首次公開亮相——兩家券商的整合，從股權及治理層面宣告完成。

圖源：罐頭圖庫

2025年11月，研究所層面的整合宣告收尾，隨之而來的是管理層的大換血。原民生證券副總裁胡又文，以國聯民生副總裁的身份，親自掛帥兼任研究所總經理。在他的身邊，聚集起一支8人核心管理團隊：1位首席經濟學家、2位常務副總經理、4位副總經理。

從人員構成來看，8位管理層中，5位來自原民生證券，2位來自原國聯證券，只有副總經理孔蓉是外部“空降”。大部分人實現了職位的“平移”，而非重新競聘。

管理層落定之前，分析師團隊已經先動了起來。

合并帶來的條線整合、崗位重疊與文化碰撞，像一股暗流，在兩家研究所內部迅速蔓延。職業焦慮與主動流動交織在一起，催化了一輪又一輪的人員出走。而一個尷尬的事實是：雖然管理層中原民生人馬占據優勢，但他們的分析師流失反而更為嚴重。2025年，甚至出現了多起團隊跳槽事件。

2025年2月24日，民生證券原海外首席分析師易永堅正式揮別老東家，轉身出任國金證券（600109.SH）海外及傳媒互聯網首席。與他一同離開的，還有柴夢婷、李華熠、李潔三位團隊成員。

同年6月10日，民生證券原首席策略分析師牟一凌離職。僅僅半個月后，他的名字便出現在國金證券的名單上，職位已變成常務副所長、首席策略官。這一次，跟在他身后的，是王況煒、方智勇、梅鍇、吳曉明、紀博文、沈心怡6名團隊成員。一支成熟的核心策略班底，幾乎在一夜之間完成了陣營轉換。

從數據上看，這場人員震蕩更為直觀：2024年末，合并前夕，民生證券研究所106人，國聯證券研究所96人，合計202人。

2025年11月，兩家研究所名義上“合并”，當年末國聯民生研究所164人，民生證券研究所僅剩10人，合計174人，一年凈減少28人。

2026年4月，民生證券分析師清零，國聯民生研究所進一步降至156人。一年零三個多月的時間里，分析師團隊累計凈減少46人。

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分倉傭金收入同比降14.66%，

排名下降3位

合并之前，兩家研究所的實力并不在同一量級。無論是交易總量還是傭金收入，民生證券研究所都長期領先于國聯證券研究所。

2022年，民生研究所迎來爆發式增長，分倉傭金收入達到2.95億元，同比增幅超過4倍，行業排名從第49位一舉躍升至第28位。而同一時期，國聯研究所的傭金收入為0.79億元，雖然自身增幅也不小，但與民生相比仍有明顯差距。

2023年，民生研究所傭金收入再漲24%，達到3.66億元，行業排名升至第17位。國聯研究所分倉傭金收入也實現了30%的增長，首次突破億元門檻、達到1.03億元，排名第38位。民生研究所的收入規模，是國聯研究所的3.6倍。

2024年末，國聯證券完成對民生證券的收購。按合并口徑計算，兩家研究所當年分倉傭金總收入達到4.63億元，行業排名一舉躍升至第6位，躋身頭部研究所行列。這是一個特殊的年份：券商分倉傭金收入已連續三年下滑，2024年全行業降幅高達35%左右。在行業整體收縮的背景下，國聯民生通過合并實現了規模躍升，傭金盤子不降反升。

圖源：罐頭圖庫

然而，進入2025年，情況發生了變化。

這一年，券商分倉傭金市場終于止跌企穩。在三連降之后，全行業分倉傭金總收入回升至110.14億元，同比微增0.25%，標志著賣方研究業務在經歷多年調整后初步企穩。但經歷了過去一年分析師大幅流出的國聯民生證券，卻未能跟上行業回暖的步伐。

數據顯示，2025年國聯民生證券分倉傭金收入為3.95億元，同比下降14.66%，行業排名從第6位滑落至第9位。

從行業層面來看，2025年分倉傭金的“止跌企穩”，并不意味著所有機構都能同步受益。市場修復往往是結構性的，傭金分配會進一步向研究實力穩定、客戶關系牢固的頭部機構集中。對于正處于整合期的券商而言，想要同步分享行業回暖紅利，難度更大。

從自身層面來看，2024年末至2025年末，國聯民生研究所經歷了多輪人員調整。從管理層洗牌到分析師大面積流失，團隊的連續變動不可避免地影響了研究服務的連續性、客戶黏性以及新客戶的開拓能力。在傭金分配越來越看重研究質量的行業趨勢下，人員動蕩往往會直接反映在收入數據上。

合并帶來了規模，但真正的“化學反應”尚未完成。2025年的排名下滑，或許正是整合陣痛期的表現。

3

整合紅利能否轉化為盈利能力？

國聯證券與民生證券研究業務的合并，既帶來了顯著的規模躍升與戰略升級，也伴隨著不可忽視的人員震蕩與短期業績陣痛。

在合并之前，國聯研究所擁有總量、高端制造、消費、科技四大研究團隊，民生證券則在人工智能、大宗商品、制造業領域具備領先的研究能力，合并之后研究所的整體研究范圍進一步拓寬。

根據研究所官方介紹，目前已組建了30多支研究團隊，并且設有人工智能研究院、人形機器人研究院等特色研究單元，全面深化Deepseek平臺在研究業務中的融合應用，構建智能化研究體系。

合并后的研究所也確立了清晰的差異化戰略方向，包括全行業研究覆蓋，深耕本土、服務區域，拓展保險、保險資管、私募基金等機構客戶服務，推進國際化布局。

圖源：罐頭圖庫

在原民生證券海外首席易永堅跳槽之后，2025年11月，在研究所正式合并之際引入“海外研究一姐”孔蓉擔任海外研究首席，2021-2024年連續四年蟬聯新財富最佳分析師評選海外研究第二名，孔蓉加入之后將提升海外研究實力，支撐國際化戰略，加大對港股、美股的研究覆蓋。

金樂函數分析師廖鶴凱表示，面對傭金下降，券商正通過提升投研能力，將收入與客戶資產增值掛鉤，向“買方”服務轉型；頭部券商深耕機構業務和財富管理，加大科技投入和國際化布局。中小券商走特色精品路線，構建差異化壁壘，實現收入多元化。

雖然券商整體分倉傭金收入止住連跌步伐，但傭金費率下降對研究所的影響仍然存在。而過去兩年研究所分析師持續擴編，正是在公募費率改革下做出的應對之舉，研究能力是核心競爭力，各家機構根據自身業務方向需求調整招攬人員。而在這種情況下，國聯民生研究所因為合并導致分析師隊伍仍在縮編。

如今，國聯民生研究所真正的考驗才剛剛開始：能否把戰略布局變成客戶愿意買單的研究實力，把“整合紅利”兌現為實打實的市場地位與盈利能力？這不僅是新管理層的考題，也是市場觀察這場券業整合最終成效的關鍵。