你見過這樣一家公司嗎？

過去三年里的絕大部分時間里，它都是市場上最受投資人追捧的公司，甚至被視為“AI紅利”的典型受益者。

2023初到去年5月，股價漲了666%，同期漲幅甚至遠超谷歌。

而從去年6月到現在，在不到一年時間里，它的股價又爆跌了80%。

這公司可不是什么不知名的小公司，而是美股上最知名的公司之一，也是公認的教育股龍頭，它就是多鄰國。

如今，多鄰國的市值只有42.75億美元，甚至不及巔峰時候的零頭，市盈率也從動輒40-50倍跌到只有10.33倍。

從“AI受益股”到被市場重新定價，多鄰國身上，到底發生了什么？今天，我們就來復盤這個故事。

當最頂級的生意，遇到了AI提效

多鄰國幾乎符合投資人對于“好公司”的所有定義：增長快、生意好、用戶粘性強。

從2022 年到 2024 年，多鄰國的收入從 3.69 億美元增長到 7.48 億美元，兩年復合增長率高達 42.4%。即便是在股價表現最弱的 2025 年，公司收入仍然保持 39%的增長。

盈利能力同樣亮眼。公司的經調整EBITDA 利潤率，從 2022 年第四季度的 5%，一路提升到 2024 年第二季度的 27%。

這個盈利水平已經可以和成熟的流媒體平臺相提并論。

例如，Netflix 2024 年 EBITDA 利潤率約28%；Spotify 2024 年第四季度約 12.5%。

換句話說，多鄰國的盈利能力已經接近Netflix，同時遠高于 Spotify。

如果看現金流，優勢更加明顯。

2024 年，多鄰國的自由現金流利潤率（自由現金流 / 收入）持續上升，到 2024 年第四季度達到42%。

相比之下，Netflix 2024 年自由現金流利潤率約18%，Spotify 在 2024 年第四季度創下的新高也只有 21%。

也就是說，在現金流效率上，多鄰國甚至比很多頂級的互聯網公司還高。

再看用戶規模和護城河。截至2024 年第四季度財報，多鄰國擁有 超過 5 億注冊用戶，月活躍用戶達到 1.17 億，同比增長 30%。

在全球語言學習在線平臺中，多鄰國的用戶規模市占率已經接近三分之二。在絕大多數國家和地區的iOS 教育類應用下載榜上，多鄰國長期穩定在 Top 10。

更關鍵的是，在用戶規模持續高速擴張的同時，用戶粘性也在不斷提升。

截至2024 年第四季度，多鄰國的 DAU / MAU 已接近 35%，這是一個非常高的活躍度水平。

這背后的核心，是多鄰國獨特的產品設計。

多鄰國本質上把“語言學習”變成了一款游戲。它通過關卡挑戰、排行榜競爭、經驗值體系，以及寶石獎勵等游戲機制，讓學習過程不斷產生類似游戲中的“成就感反饋”，從而形成一種難以中斷的使用習慣。

除了基本面增長，多鄰國在AI 上的布局，也成為過去兩年股價上漲的重要催化劑。

從2023 年至今，公司市值從約 32 億美元上漲到接近 140 億美元，背后最重要的變化之一，就是 AI 產品的推出。

2023 年 3 月，多鄰國與 OpenAI 合作推出 AI 學習功能，正式發布 Duolingo Max。這一版本引入了兩項核心 AI 功能：

Explain My Answer（解釋我的答案）：當用戶答錯題時，AI 會像老師一樣解釋錯誤原因。

Roleplay（角色扮演）：用戶可以和 AI 進行情景對話，例如點餐、旅行或面試場景，從而獲得類似一對一教學的體驗。

到了2024 年 9 月，公司進一步升級 AI 體驗，引入了一個具象化的 AI 虛擬角色 Lily。

用戶可以通過視頻通話的方式與 Lily 進行互動練習，這種擬人化設計明顯增強了沉浸感，也更接近公司長期追求的目標：AI 一對一私人教師。

目前AI 功能主要通過Max訂閱層提供。根據財報披露，Max 用戶已經占到全部訂閱用戶的約5%，也就是大約 45 萬人。

在定價上， 個人Max 套餐的價格幾乎是普通訂閱的兩倍，這也拉高了訂閱 ARPU。

總的來說，公司在AI 投入主要集中在兩個方向。

第一，是利用AI 自動化內部流程，例如課程生成、內容制作和練習題設計。目前公司生成的課程內容量，相比兩年前已經增長了10倍以上，這顯著降低了內容生產成本。

第二，是投入到實時AI 功能，例如角色扮演和視頻通話。

頂級商業模式，加上AI帶來場景擴張和效率提升的廣闊前景，讓多鄰國一度成為最被看好的AI受益股之一。

從2023初到去年5月，多鄰國股價漲了666%。要知道，同期谷歌的漲幅也不過只有2倍。

業績崩盤，和AI鬼故事

崩盤，率先從增長開始失速。

對多鄰國來說，最早出現變化的，是流水（Bookings）。

由于絕大部分收入來自訂閱，流水通常被視為收入的前瞻指標——它代表用戶已經付費，但尚未完全確認的收入。

在2024年之前，多鄰國的流水增速長期維持在40%以上。但從2025年二季度開始，這一指標出現明顯拐點，增速逐季下滑。到四季度，僅剩25.4%，較年中下滑近20個百分點。

作為收入的先行指標，流水放緩只是一個開始。更致命的問題是，多鄰國的用戶增長也開始疲軟。

四季度，公司月活達到1.33億、日活5270萬，日活同比增長30%，但增速已明顯放緩。

從第三方數據看，這一趨勢更為清晰。Sensor Tower數據顯示，12月DAU增速降至26%，1月進一步放緩至22%。

這種“增長降速”，也直接體現在業績指引上。

管理層預計，2026年Q1 Bookings增速僅為11%，全年增長區間為10%–12%，相比2025年的33%顯著下降。

同時，EBITDA利潤率指引低于預期，且較2025年下滑約4個百分點。全年DAU增長目標，也被下調至20%。

增長與盈利同時承壓，成為市場重新定價的直接觸發點。

但回過頭來看，這一輪增長放緩并非突然發生。

更深層的原因在于，過去兩年，多鄰國在一定程度上“透支了用戶體驗”，來換取更好的財務表現——廣告更多、免費功能限制更嚴、訂閱提示更頻繁，從而支撐了Bookings的增長。

這種策略在短期內有效，但也在消耗用戶增長的基礎，使得后續增長動能逐漸減弱。

也正因為如此，從2025年三季度開始，公司開始主動調整方向，將優先級從“貨幣化”重新轉向“用戶增長”。

具體動作包括，將AI功能“Video Call with Lily”從Max下放至更便宜的Super訂閱，改善免費用戶體驗，同時擴展品類至國際象棋、數學和音樂，試圖通過產品體驗和口碑重新拉動用戶增長。

在經營節奏調整的同時，AI對軟件的沖擊，放大了市場的焦慮。

作為一個垂直應用，多鄰國服務于明確的教育場景。但從價值交付方式看，它更接近一種“內容型軟件”——持續生產和分發語言學習內容。

而大模型的出現，正在改變這一前提。

當AI可以以極低成本生成結構完整、難度可調、反饋即時的學習內容時，課程本身將不再稀缺。這意味著，行業的進入門檻顯著降低，潛在競爭者會迅速增加。

在這樣的環境下，多鄰國的競爭優勢，也在發生遷移，從“內容與產品能力”轉向品牌、分發效率和用戶習慣。

在很多投資人看來，這些優勢，能否在內容高度同質化的環境中，持續轉化為付費意愿，仍存在不確定性。

總的來說，經營周期的波動，加上AI沖擊軟件敘事，使得多鄰國原有的估值體系在過去一年瞬間崩塌，這才有了其股價一年下跌80%的局面。

總結

很多人把多鄰國當作一個“語言學習工具”，但這其實是一個誤解。

語言學習本身，是一個典型的反人性品類：周期長、反饋慢、留存低，大多數人很難長期堅持。

多鄰國真正做的，并不是提升語言能力，而是用游戲化機制，把“輕度語言需求”做成一個可以長期參與的系統。

它的核心競爭力，不在內容本身，而在運營和產品設計——通過積分、等級、連續打卡等機制，讓用戶持續使用。

與此同時，語言學習這個需求本身并不會被AI消滅。

無論是移民、考試，還是興趣驅動，真正的剛性需求依然存在。類似Google Translate 這樣的工具早已普及，但并沒有減少人們學習語言的意愿。

真正隱患在于，多鄰國的產品定位。

正因為多鄰國不是一個培養語言能力的系統，而是一個抓住“輕度語言需求”實現規模化的產品，才讓其擁有了海量的用戶。

但這些所謂的核心用戶，恰恰是最容易被AI 場景工具分流的那一群。

這就形成了一個關鍵矛盾：多鄰國的優勢，在于把輕度學習需求產品化。而它的風險，也在于這部分需求，本身最容易被AI替代。

這或許才是多鄰國接下來最需要回答的問題。

文/林白

PS：如果你也在尋找投資AI資產的機會，歡迎掃碼加入我們的交流群。