沖刺具身智能第一股：宇樹招股書和問詢函中的真實商業世界

【摘要】人形機器人是當下最熱的科技賽道，也是最難講清楚商業化邏輯的賽道之一。

2026年3月20日，宇樹科技的科創板IPO申請獲上交所受理，兩輪預先審閱問詢隨之公開。招股書里有真實的財務數字，問詢函里有監管犀利的追問，兩份文件合在一起，構成了目前最完整的一張宇樹"底牌"。

本文企圖深度拆解招股書和兩輪問詢函原始文件，從財務底氣、客戶結構、技術瓶頸三個核心命題切入，試圖厘清：宇樹到底是一家什么樣的公司？它走到今天靠的是什么，又還缺什么？

以下為正文：

"2026年是宇樹成立十周年。十年來我們始終懷揣初心，夢想著用科技推動人類社會的進步。當下，正逢全球AI與具身智能技術突破前夜，人類邁向更高級文明的黎明時分。"

這段話，出現在宇樹科技招股書的卷首。寫這段話的人，是1990年出生的王興興——這家公司的創始人、CEO。

王興興不是典型意義上的“優等生創業者”。高中三年，英語只及格過三次；本科畢業于浙江理工大學，后調劑到上海大學讀研；手握大疆的offer，入職兩個月就辭職單干。2016年，他湊了200萬元啟動資金，在上海創辦宇樹科技，彼時四足機器人仍是實驗室里的昂貴玩具，全球年銷量不足千臺。

十年后，這家公司帶著42.02億元的募資計劃敲響了科創板的大門，市場給出的隱含市值估算超過400億元。

01

宇樹的底氣：從燒錢到真正盈利

要理解宇樹為什么有資格沖刺"具身智能第一股"，先直擊宇樹的財務數字。

2022年，宇樹的營業收入還只有1.23億元，2023年增至1.59億元，增速29.95%——按硬科技公司的標準衡量，這個增速并不算出挑，規模偏小，連續兩年虧損，凈虧損分別約0.22億元和0.11億元。真正的拐點出現在2024年：營收升至3.92億元，同比增長145.83%，首次實現年度盈利，凈利潤達0.95億元，扣非后歸母凈利潤為0.78億元。到了2025年，增速再次陡升——僅前三季度營收就達11.67億元，遠超2024年全年，全年經審閱營收17.08億元，同比增長335.31%，扣非歸母凈利潤6億元。

但光看營收增速還不夠，更值得關注的是利潤增速與營收增速之間的關系。2025年，扣非凈利潤增速接近營收增速的兩倍，這意味著隨著規模擴大，邊際成本正在快速下降——規模效應開始充分顯現。

支撐這個邏輯的，是宇樹的毛利率。2024年綜合毛利率為56.98%，2025年前三季度進一步升至59.83%。這個數字，在硬件制造行業里近乎異類，同為A股人形機器人標的的優必選，2024年毛利率僅為28.65%；越疆科技為46.56%。

現金流的變化同樣值得一提。2022年，宇樹經營活動現金流凈額為-0.30億元，還在凈流出階段；2023年轉正至0.05億元；2024年大幅躍升至1.92億元；2025年前三季度進一步增長至4.28億元，全年經審閱數據為6.72億元。自由現金流從2024年開始由負轉正——意味著經營活動產生的現金，已足以覆蓋資本性支出，公司不再依賴外部輸血維系運轉。

不過，財務數字里也有一處值得細看。宇樹的研發費用絕對額是增長的，但研發費用率卻從2022年的30.89%、2023年的31.39%，持續下降至2024年的17.84%，2025年前三季度僅剩7.73%。

宇樹的研發費用情況 數據來源：宇樹科技股份有限公司科創板IPO招股說明書(申報稿）

當營收以指數速度增長，研發投入的相對強度是否還能支撐下一階段的技術突破？對于這個問題，宇樹在此次募投中給出了一個明確的回應——42.02億元募資額中，約20.22億元（占比48%）將用于"智能機器人模型研發項目"，即補齊"大腦"端的研發欠賬。

這筆資金的規模，大約是宇樹過去三年研發總投入（約1.5億元）的13倍。這說明，宇樹非常清楚自己當前研發強度的局限，也非常清楚自己最需要砸錢的地方在哪里。

02

人形機器人，到底用在了哪？

在一家科技公司的招股書里，客戶結構往往比營收數字本身更重要。

如果收入高度依賴少數幾個大客戶，那么任何一個客戶流失都可能引發業績斷崖。這也是交易所在第一輪問詢中，把"產品與市場競爭"列為首要問題的原因——它實質上是在追問：宇樹的收入，是真實的市場需求，還是少數幾個"戰略客戶"托盤的結果？

招股書給出了明確的回答。2025年前三季度，宇樹前五大客戶合計收入占比為10.61%，第一大客戶為京東集團，占比僅3.54%。往前追溯，2022年至2024年，這一比例分別為14.55%、12.69%、12.36%，整體呈下降趨勢——換句話說，隨著營收盤子越來越大，宇樹對單一客戶的依賴不升反降。在同類科技公司中，這個水平屬于健康區間。

宇樹2025年前三季度的前五大客戶 數據來源：宇樹科創板IPO預先審閱申請文件的問詢函的回復

但客戶集中度只是一個角度，更實質的問題是：買這些機器人的人，買來干什么用？

宇樹四足機器人的應用演變，是理解這家公司商業化路徑的關鍵線索。

早期，買四足機器人的大多是高校、科研機構和AI企業——用于研究、算法驗證和二次開發，本質上是科研工具。這個階段的客戶粘性高，但市場天花板低，且購買決策高度依賴學術預算和項目周期，難以形成持續增長。

轉折點發生在2024年，問詢函回復揭示了一個關鍵數據：2025年前三季度，商業消費已經超過科研教育，成為四足機器人最大的銷售占比領域。這意味著，越來越多的買家不再是"買來研究機器人"，而是"買來用機器人"——這是商業化程度躍升的標志。

宇樹四足機器人各應用領域收入變動情況 數據來源：宇樹科創板IPO預先審閱申請文件的問詢函的回復

相比四足機器人，人形機器人的客戶結構更受外界關注，也是監管追問最集中的方向之一。

2025年春節檔，宇樹H1機器人穿著東北花棉襖登上央視春晚，"0幀起手轉手絹"的畫面當夜引爆社交媒體，機器人租賃市場隨即爆發，單日租金一度高達1.5萬元。表演經濟的意外突破，成了人形機器人商業化最快的切入點之一。

2024年，宇樹人形機器人全年銷量410臺，均價約26萬元；2025年前三季度銷量3551臺，均價降至約16.76萬元，產銷率95.95%，幾乎供不應求。全年累計出貨超5500臺，出貨量全球第一。

宇樹科技產銷數據 數據來源：宇樹科技股份有限公司科創板IPO招股說明書(申報稿）

但出貨量的數字背后，這些機器人，賣給了什么樣的終端客戶？最終是跑進了倉庫吃灰，還是真的在干活？

問詢函回復中，宇樹披露了幾個具體的工業場景案例：浙江500kV蘭亭變電站項目，機器人代替人工執行帶電作業，規避安全事故風險；中車株洲工廠項目，執行搬運工作；蔚來汽車項目，執行搬運、組裝工作。這是A股市場迄今為止人形機器人真實工業部署場景最具體的一次公開披露。

不過，宇樹同時對這些應用的成熟度作出了客觀的表述——目前這些工業部署"主要處于驗證推廣階段"，尚未形成規模化穩定的商業訂單。家庭場景則連驗證推廣都還沒到，"主要處于開發訓練階段"。區別于一家只想講好故事的公司，一家真的想把事做成的公司，往往更敢于說這類話。

03

大腦，整個行業的軟肋

閱讀宇樹的招股書和問詢函，有一種難得的感覺——全文在描述風險的時候，比在說機遇的時候更用心。

王興興曾在GTC2026發言中指出，行業距離真正跨過"ChatGPT時刻"仍有明顯距離。最大的難題在于，還沒有出現一個真正具備強泛化能力、能夠在陌生場景中穩定執行任務的具身智能模型。這句話，后來幾乎原文進了招股書的風險部分。

這個坦白，恰恰戳中了當前人形機器人商業化最核心的瓶頸——大腦與小腦的結構性失衡。

"小腦"是運動控制系統：關節電機的精準響應、平衡控制算法、多足或雙足的協調運動——這些，宇樹是當之無愧的全球前沿。2025年春節的秧歌，2026年春節的武術和空翻，是對小腦能力最直觀的展示，宇樹在這里已經建立了扎實的技術壁壘。

"大腦"則是另一個維度：具身大模型，負責理解自然語言指令、感知復雜環境、規劃任務序列、在未知場景中自主決策。這是讓機器人從“能動”到“能懂”的躍升，也是讓人形機器人真正進工廠、進家庭的前提。這一層需要幾B到幾十B量級的大模型，端側算力約束極為苛刻——機器人本體的電池電量有限，搭載高算力芯片會導致續航急劇縮短。

更深層的問題是數據。大模型的泛化能力依賴于海量的高質量具身交互數據，而這類數據的獲取成本遠高于互聯網文本數據——需要機器人真實與物理世界交互，用時間換數據積累。這不是錢能立刻買來的，只能一步步熬。

因此，在第一輪問詢函中，監管指出跨界競爭者的威脅問題：特斯拉、小鵬、小米等跨界企業正在進入人形機器人領域，這些公司在軟件生態、數據積累、供應鏈整合上有更深厚的基礎。相較于這些跨界入局者，宇樹的核心優勢究竟在哪里？

這是一個真正值得認真回答的問題，因為它觸及了一個行業普遍存在的焦慮：人形機器人的最終勝負，是"先動"贏，還是"更懂"贏？

另一個被問詢函直指的風險，是大腦層面的差距。宇樹目前依托自研的UnifoLM大模型推進具身智能能力，但這個模型在2026年初才完成工廠內的第一次實際部署測試——任務是"自主完成關節電機裝配"，即讓機器人自己"造"自己的零部件。這個"彩蛋"令人眼前一亮，但也說明距離產品化落地，路還有相當長。而特斯拉Optimus深度綁定Grok大模型，背后是全球最強的算力資源和數據生態，這是宇樹當前難以對等的資源稟賦。

招股書中，宇樹這樣表述：工業大規模應用"主要處于驗證推廣階段"；家庭場景"主要處于開發訓練階段"；大腦模型"全行業研發階段，尚未實現產品化落地"。并沒有回避其自身發展的不足與局限性。

招股書的致投資者信最后，王興興寫道："宇樹科技肩負著推動全球科技和生產力進步的使命。這既是公司的夢想，也是社會公眾對公司的期待。所以我們希望通過上市匯聚更廣泛的力量，與各位投資者攜手同行，持續深耕通用具身智能機器人核心技術研發與產業落地，讓智能機器人更早、更好地為全社會服務。"

這不是一句口號，它更像是一份對不確定性的坦承：大腦層面的突破，沒有時間表可以保證；但我們愿意尋找同行者，與我們一起共跨難關，赴未來。

04

尾聲

宇樹的IPO，是這個時代最具代表性的硬科技上市案例之一。財務數據不含水分——盈利、正向現金流、60%毛利率，不是靠融資燒出來的；客戶結構也說明，支撐收入的是真實分散的市場，而不是少數戰略伙伴撐場面。

但它同時坦承：大腦，是整個行業當前最大的短板。不只是宇樹，特斯拉、Figure……所有人都還沒找到能讓人形機器人在真實復雜環境里穩定自主完成任務的大模型。那個"具身智能的ChatGPT時刻"，是所有人都在等的臨界點，也是誰都說不準何時到來的未來。

歷史上，每一項改變生產方式的技術，都有一段漫長的"看起來沒用"的驗證期。蒸汽機發明后，用了數十年才真正重塑工廠；電氣化普及后，勞動生產率的提升并沒有立竿見影。人形機器人大概率也會遵循類似的節奏：在相當長的時間里，它們會被用于科研、表演、特殊場景，被笑做"高級玩具"；然后，在某個不那么顯眼的節點，大腦端的突破會讓一切變得不同，商業化的速度會超出所有人的預期。

宇樹賭的是：當那個時刻到來，它已經是那個規模最大、成本最低、數據積累最多的玩家。這個賭注值不值，不妨留給時間來回答。