中國CXO三大頂流暗戰

藥明康德、康龍化成、泰格醫藥——三份年報，三種命運。有人賺得最多，有人漲得最實，有人還在熬。同一賽道，冷暖自知。本文拆解三家CXO頂流的2025年成績單，看看誰在真實復蘇。

資深分析師：肖 遙

經歷前兩年的苦日子，2025年中國CXO行業總算熬出來了。

但同樣是站在回暖的風口上，三家頭部公司的日子卻過得天差地別——有的賺翻了，有的表面風光，還有的悶聲發大財但體量差著一截。

咱們今天聊的這三家，就是CXO板塊的市值一哥、二哥、三哥：藥明康德、康龍化成、泰格醫藥。

過去一年，它們在資本市場上的表現都不錯。一哥藥明康德，A股市值從一年前不足1500億元，一路沖到了3000多億，翻了一倍不止。另外兩家也各自漲了一百多億。

回到業務面，先看大環境，行業確實回暖了，但不是所有人都能吃上肉。過去兩年，融資難、估值跌、地緣政治鬧心，CXO企業跟著遭了不少罪。到了2025年，情況總算好轉了——全球創新藥投融資開始反彈，減肥藥火得一塌糊涂，跨國藥企也加大了外包力度。

但這輪復蘇有個很明顯的特點：誰離生產端近、誰抓住了大客戶、誰踩中了減肥藥這個風口，誰就能先爬起來。誰還停留在靠國內小客戶吃飯的階段，誰就得繼續熬著。

巧了，這三家正好就是三個典型代表。營收都漲了，但翻看利潤表，你會發現三張報表完全是三種不同的“表情”。

國內頂級CXO戰略之異

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一個包圓，一個跟跑，一個死磕。而藥明康德，什么都想做，而且什么都做得挺大。

藥明康德打的算盤是“一站式服務”。什么意思呢？就是客戶帶著一個藥的想法來找它，從最早的篩選分子、優化結構，到后來的工藝開發、臨床試驗，再到最后的大規模生產，藥明康德全包了。

這種模式的好處是，客戶一旦上了你的船，就很難下去了——換供應商的成本太高了。所以藥明康德的核心競爭力就是“前端引流、后端變現”：用早期的研發服務吸引客戶，然后自然而然地拿到后面的生產訂單。

2025年，化學業務貢獻了364個億的收入，占了總收入的八成以上。說白了，藥明康德本質上就是一家以化學能力為核心的公司，其他業務錦上添花。這種模式做到極致就是強者恒強，但風險也很明顯：所有雞蛋都在化學這個籃子里，萬一這個賽道出了什么問題，影響會很大。

康龍化成的思路跟藥明康德差不多，也是想做全產業鏈。但問題是，它的體量比藥明康德小了一個數量級，每一步都慢半拍。康龍化成，更像是跟在藥明后面跑的追趕者。

不過康龍化成近期干了一件挺漂亮的事：跟禮來簽了一個口服減肥藥的生產協議。2026年3月11日，康龍化成與禮來公司正式宣布達成?戰略生產合作，禮來將投資2億美元支持康龍化成建設產能，共同推進口服小分子GLP-1受體激動劑Orforglipron的本土商業化生產。

這可不是小打小鬧——禮來是全球減肥藥賽道的兩大巨頭之一，能拿到它的商業化訂單，等于拿到了全球頂級藥企的質量認證。雖然康龍化成現在的收入只有藥明康德的三分之一左右，但這個訂單給了它一個縮小差距的機會。能不能抓住，就看接下來幾年的執行了。

泰格醫藥跟前兩家完全不一樣。它不做生產，也不做大規模的實驗室業務，核心就專注于一件事：臨床試驗。

臨床試驗是整個新藥研發過程中周期最長、最復雜的環節。一個三期臨床下來，動輒涉及幾百家醫院、幾千名患者，持續三四年是常事。這種專注的好處是，泰格醫藥在臨床CRO這個細分領域確實有很深的積累；壞處是，它的業績受融資環境影響特別大，而且有很明顯的滯后效應。

什么叫滯后效應？就是前端融資回暖了，藥企拿到錢了，但決定啟動一個新臨床、設計方案、找醫院、入組患者、做完試驗、確認收入，這一套流程下來，一兩年甚至更長時間就過去了。所以跟做生產的CXO比起來，泰格醫藥的業績總是慢半拍——不是它不行，是它的商業模式決定了它天然就會慢。

扒開年報數據看門道

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先看“國內CXO一哥”藥明康德。2025年財報數據：營收454.56億，漲了15.84%；歸母凈利潤191.51億，漲了102.65%，翻了一倍多。

翻倍這個數字確實好看，但咱們得扒開看看里頭是什么。2025年藥明康德賣了一些子公司的股權（出售聯營企業藥明合聯部分股權及剝離部分業務），光這一筆就賺了大概73個億。如果把這一錘子買賣拿掉，翻倍的光環就沒那么亮了。

那主業到底干得怎么樣呢？看扣非凈利潤——這個數字剔除了那些一次性的收益，更能反映真實的經營狀況。藥明康德的扣非凈利潤是132.41億，漲了32.56%。

32.56%，雖然沒有翻倍那么嚇人，但也是一個相當不錯的增速了。而且這個增速比收入的增速（15.84%）快了不少，說明藥明康德不光生意做大了，還做得更有效率了——要么是控費見效，要么是高毛利的訂單變多了。

所以總結一下：藥明康德的“翻倍”確實有水分，但主業30%以上的利潤增長是實打實的。問題是，2026年不會再有一筆70多億的資產處置收益等著它了，到時候的利潤增速才是對主業的真正考驗。

再看康龍化成增速不是最高，但含金量可能是最足的

康龍化成2025年的數據，營收140.95億，漲了14.82%；歸母凈利潤16.64億，反而跌了7.22%。歸母凈利潤下跌，乍一看好像不太行。但你仔細看就會發現，跌是因為前一年有一筆股權處置收益，把基數抬高了。真正反映主業的扣非凈利潤是多少？15.38億，漲了38.85%。

38.85%——這個數字在三家公司里是最高的。而且康龍化成的利潤增長幾乎全是靠主業干出來的，沒有靠賣資產、沒有靠投資收益，就是實打實地把生意做好了。

所以從利潤成色的角度看，康龍化成可能是三家里面最實在的。它沒有藥明康德那種翻倍的光環，也沒有泰格醫藥那種腰斬的痛點，就是一步一個腳印地在改善。

最后看看泰格醫藥表面風光，但主業其實在流血

泰格醫藥的數據是三家里最擰巴的：營收68.33億，微漲3.48%；歸母凈利潤8.88億，大漲119.15%；但扣非凈利潤只有3.55億，暴跌58.47%。

歸母凈利潤大漲119%和扣非凈利潤腰斬——這兩個數字放在一起，怎么看怎么別扭。這說明什么？說明泰格醫藥2025年的利潤里頭，有大量“一次性”的東西。公司賣了一些股權，做了一些投資，公允價值變動賺了不少錢。但把這些都拿掉之后，核心的主營業務不僅沒增長，反而在大幅萎縮。

更讓人擔心的是毛利率的變化。臨床試驗技術服務這塊業務的毛利率，從29.56%掉到了20.09%，一下子掉了將近10個百分點。這意味著泰格醫藥接的項目要么單價在降，要么成本在漲，或者兩者都有。背后的原因也不復雜：國內臨床CRO市場競爭太激烈了，價格戰打得昏天黑地，過去幾年接的低價訂單現在正在集中確認收入，把整體利潤水平拖得很慘。

當然，泰格醫藥也有好消息。2025年新簽了101.6億的訂單，漲了20.7%；手里待執行的訂單有182億，漲了15.3%。新訂單恢復增長，這是個積極的信號，意味著收入端可能在2026年觸底回升。

但問題來了：這些新訂單的質量怎么樣？如果還是靠低價競爭換來的量，那利潤端的改善可能還要等很久。

總結一下泰格醫藥的處境：報表看著挺熱鬧，但主業其實在流血。市場都在說“臨床CRO的拐點要來了”，但在2025年的年報里，這個拐點還沒有在利潤端得到驗證。新訂單恢復是好事，但從訂單到利潤，還有一段不短的路要走。

風口與大腿

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聊完業績，再看看它們靠什么增長。未來還有哪些看點？
關鍵詞一是減肥藥，誰踩中了這個風口，誰就起飛了。

2025年CXO行業最大的增長引擎是什么？毫無疑問是減肥藥。司美格魯肽、替爾泊肽這些藥的火爆程度，已經超出了很多人的想象。而這些藥的核心原料多肽——生產工藝極其復雜，對CDMO企業的技術和產能要求都很高。

這就形成了一個格局：誰先布局、誰產能大，誰就能吃到最大的紅利。

藥明康德顯然是最大的贏家。它的多肽相關業務（TIDES）收入113.7億，漲了96%，幾乎翻倍。到2025年底，多肽生產反應釜的總容積已經超過了10萬升。10萬升是什么概念？就是在這個賽道上，藥明康德已經建立了一個短期內沒人能追得上的產能壁壘。

康龍化成走了另一條路——通過跟禮來的合作切入這個賽道。拿到了禮來的商業化生產訂單，就等于拿到了全球頂級藥企的背書。雖然具體金額沒說，但這個合作的標桿意義很大。

至于泰格醫藥，它作為臨床CRO，理論上也會受益于減肥藥相關的臨床試驗增加。但問題在于，臨床訂單的傳導太慢了——從藥企決定做臨床，到方案設計、找醫院、入組患者、做完試驗、確認收入，每一步都要時間。所以減肥藥的熱度，還沒有在泰格醫藥2025年的業績里體現出來。這不是泰格醫藥的問題，而是它的商業模式決定了它就是會比別人慢。

另外一個關鍵詞是“大客戶誰綁定了跨國藥企，誰的日子就好過

在國內生物科技公司融資還不太順暢的情況下，MNC成了CXO企業最優質的客戶。這些大藥企的特點是：不差錢、項目偏后期、外包意愿穩定、客單價高。

藥明康德來自全球前20大藥企的收入超過了166億，這個體量本身就說明了很多問題。康龍化成來自前20大藥企的收入漲了29.4%，占比達到了20%。大客戶的快速增長，直接拉動了它CDMO業務的訂單質量。

泰格醫藥的情況不太一樣。雖然海外收入占比有所提升，但整體上還是以國內客戶為主。而國內臨床 CRO市場的問題在于：競爭太激烈了，價格戰打得太兇了。只要泰格醫藥的收入結構還是以國內為主，它就需要面對這個結構性的挑戰。

2026年：誰穩、誰懸、誰在等？

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那么，2026年會怎么樣？三家給出了不同的答案。

目前，藥明康德對2026年的預期是三家里最樂觀的：收入預計513到530億，算下來增長18%到22%；現金流預計105到115億；分紅預計57.1億，再創新高。

支撐這個樂觀預期的，是手里握著的580億訂單。580億是什么概念？相當于2025年全年收入的1.28倍。這意味著2026年甚至2027年的收入，已經有了很高的能見度。

但是，藥明康德頭頂上懸著一把劍——地緣政治風險。美國依賴度不降反升，2025年來自美國客戶的收入達312.5億元，同比增長34%，占總收入比重升至72%。雖然修訂版《生物安全法案》已于2025年12月被納入2026財年國防授權法案（NDAA），但取消了直接點名藥明康德等中國企業，改為由美國國防部制定“受關注生物技術公司”名單。這意味著法案不再直接針對藥明康德“點名打擊”。但美國國防部仍在評估是否將藥明康德列入“中國軍事企業”（1260H）清單。一旦被列入，可能觸發法案限制。

再看康龍化成給出的指引相對穩健：收入增長12%到18%，利潤增長10%到16%。

這份指引的特點是"靠譜"——沒有畫太大的餅，也就不會有太大的失望。GLP-1的商業化訂單如果能順利執行，利潤水平有望繼續提升；實驗室服務這塊受益于全球研發投入的恢復，也有望保持穩定增長。

但康龍化成也需要面對一個現實：作為追趕者，它在CDMO領域的產能和客戶深度，跟藥明康德還有不小的差距。如果行業競爭加劇，或者價格戰從臨床CRO蔓延到CDMO領域，它的利潤率可能會承受壓力。

最后再看泰格醫藥曙光已經出現，但拐點還沒到

泰格醫藥沒有給出明確的2026年收入指引。這一點本身就值得琢磨——在行業復蘇的大背景下，不給指引往往意味著公司自己對復蘇的節奏也沒有十足的把握。

好消息是新訂單已經恢復了增長。但問題是，從訂單到利潤，還有兩個關鍵變量：一是這些訂單的毛利率怎么樣，二是收入確認的節奏如何。

過去幾年接的低價訂單，現在正在集中確認收入，把毛利率拖得很慘。公司說正在聚焦優質客戶、提升項目質量，但這個轉型需要時間。低價訂單的消化過程，可能還要持續一到兩年。

泰格醫藥是CXO產業鏈里后周期屬性最強的標的。它的業績拐點確認，需要臨床CRO行業供需關系的實質性改善——這不僅僅取決于融資數據好不好看，更取決于創新藥企到底愿不愿意真金白銀地推臨床。對于關注泰格醫藥的人來說，可能需要多一點耐心。

聊了這么多，這三家公司該怎么看？最后總結一下：

藥明康德的特點是“強但復雜”。它的全產業鏈布局、減肥藥賽道先發優勢、大客戶深度綁定，構成了很難復制的競爭壁壘。2026年的指引最樂觀，580億的訂單提供了很高的收入能見度。但地緣政治風險是最大的不確定性，而且2026年不會再有一筆70多億的資產處置收益等著它，利潤增速會回到正常水平。

康龍化成的特點是“實但小”。它的扣非利潤增速38.85%是三家里最高的，而且增長幾乎全是靠主業干出來的，利潤成色最實在。拿到了禮來的訂單，CDMO能力得到了全球頂級藥企的認可。但作為追趕者，它的體量跟藥明康德的差距短期內很難縮小。

泰格醫藥的特點是“慢但可能有彈性”。新訂單恢復增長是積極信號，但利潤端的實質性改善，需要等到低價訂單消化完、高附加值的海外項目占比提上來。市場期待的"臨床CRO拐點"，在2025年的年報里還沒有得到利潤端的驗證。

這三家公司，其實代表了三種不同的投資邏輯：藥明康德適合相信龍頭溢價、能接受地緣政治風險的人；康龍化成適合喜歡“實在增長”、愿意給追趕者一點時間的人；泰格醫藥適合有耐心、愿意在拐點到來之前提前布局的人。沒有哪個絕對更好，只看你自己的判斷和風格。

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