首份招股書失效五天后，TOP TOY再次在港交所遞表。

作為名創優品旗下潮玩品牌，2020年成立的TOP TOY借助母公司的渠道優勢，在短短幾年內迅速崛起。

最新的招股書顯示，2023年至2025年，TOP TOY收入分別為14.61億元、19.09億元和35.87億元，復合增速超過50%；其在中國潮玩市場的份額為4.8%，位列第二。

2025年9月，TOP TOY首次提交招股說明書。之前的7月，TOP TOY完成A輪融資，投后估值約13億美元（約102億港元）。

按照港交所的規定，6個月后上市申請失效。“失效本身是技術動作，但遲遲沒有完成定價，背后反映的是估值、利潤質量和商業模式定位仍在博弈?！眳R生國際資本總裁黃立沖在接受《鳳凰WEEKLY財經》采訪時分析，TOP TOY若在當前階段上市，估值仍不會太高，“可能在80億到120億港元這一區間。”

對于TOP TOY來說更為緊迫的是，去年7月的那輪融資中，附帶了明確對賭條款：若公司未能在三年內完成合資格IPO，投資人有權要求贖回股份，贖回價格取“發行價加10%年單利”與“公允價值”兩者中的較高者。

以此時間表計算，留給TOP TOY的時間最多還有27個月。

TOP TOY到底算什么公司？

作為一家定位為全球潮玩集合店的品牌，TOP TOY的商業模式圍繞“自有IP+授權IP+他牌IP”三層IP矩陣展開。

招股書顯示，截至2026年3月，TOP TOY擁有24個自有IP、42個授權IP，并與660個第三方IP展開合作。

從收入結構來看，其自有IP貢獻仍較為有限，占比僅為5.7%，其余94.3%的收入來自授權及合作IP。2025年，公司依托三麗鷗、迪士尼、漫威等IP快速鋪貨，搪膠毛絨品類收入達11.02億元，占比接近三分之一。

TOP TOY潮玩產品運營及財務指標

“資本市場也確實對TOP TOY有實質性顧慮?！秉S立沖認為，核心爭議點不是TOP TOY“能不能開店”，而在“能不能從渠道生意變成更高質量的IP生意”。

他解釋道，從資本市場視角看，大致會把潮玩公司分成三類：一類是渠道型/集合零售型，重點看門店網絡、同店、周轉和渠道效率；另一類是玩具產品公司，看研發、SKU、供應鏈和授權IP效率；第三類是IP消費品牌/平臺型，看自有IP矩陣、復購、全球化和IP生命周期。

“IP運營概念的估值可能最高，波動風險也越大，需要驗證IP受歡迎；制造業（玩具產品公司）估值最低，因為只是制造沒有更多附加值；TOP TOY目前的情況更像零售。”香頌資本董事沈萌告訴《鳳凰WEEKLY財經》。

這與潮玩賽道中已經在港股上市的泡泡瑪特存在本質差異，也完全處于不同的估值體系。

泡泡瑪特的商業模式是從孵化、設計、生產再到直營DTC銷售，圍繞IP建立全產業鏈。

2020年12月11日上市時，泡泡瑪特發行價38.5港元，開盤價即沖至75.1港元。當日收盤時漲幅回落至79.22%，總市值約953.29億港元。

去年泡泡瑪特收入為371.2億元，其中99%以上來自自有產品，年內溢利為130.1億元。截至目前，在股價大幅回落后，其市值也依然超過2000億港元。

在黃立沖看來，估值的差距是因為一個賺的是“IP的錢”，一個賺的是“渠道的錢”。

TOP TOY顯然也有自己的優勢?！癟OP TOY已將‘集合品牌’做出規模，會員和渠道基礎不弱，自研產品收入占比已經達到56.7%，背后又有MINISO（名創優品）渠道和海外驗證能力的加持。”黃立沖分析，但這些，尚不足以讓其跳出當前的估值框架。

懸在頭上的IPO“時間表”

招股書顯示，2023年至2025年，TOP TOY毛利率分別為31.4%、32.7%和32.1%。而2025年泡泡瑪特的毛利率是72.1%。

2023年至2025年，TOP TOY毛利率截圖

對TOP TOY而言，現階段更需要完成一次結構升級。

“想要獲得更高的估值，就要在有限窗口內拉升毛利率，并向資本市場展示自有‘IP能力’?！秉S立沖認為，對于現階段的TOP TOY，重要的是自有IP占比能不能從個位數走向雙位數，同店增速能不能回到中個位數以上，毛利率能不能穩定抬升。

TOP TOY也在嘗試改變，招股書顯示，其自有IP收入占比從2025年6月30日的0.5%提升至2025年12月31日的5.7%。

TOP TOY此前曾公開，其2025年推出的自有IP“Nommi糯米兒”全年銷售額突破2億元，且公司正持續加大對自有IP孵化的投入，2025年底開始陸續推出Mochi、Ninimo、Fofo等原創IP。

在晶捷品牌咨詢創始人陳晶晶看來，下階段，TOP TOY需要在既有模式上向高毛利環節逐步滲透，即通過輕IP化提升自有供給占比，向上游延伸至聯合開發，借助平臺數據反向定義產品；同時，對爆款SKU進行OEM/ODM（代工生產的兩種類型），反向整合供應鏈，從分銷商向具備產品能力的渠道公司轉變。

“做得好往上談，做不好就會被壓回更接近零售公司的價位?！秉S立沖判斷。

而對TOP TOY而言，更寶貴的是時間。

對賭條款已經開始影響公司財務結構。招股書顯示，2025年公司確認先股贖回負債約5.74億元，僅當年公允價值變動就計入損益約1.58億元，直接壓低凈利潤表現。

招股說明書顯示，2025年TOP TOY凈利潤僅為1.01億元，同比下降65.6%。對于利潤大幅下滑，公司在招股書中解釋，主要受到股份支付費用增加以及優先股相關贖回負債估值變動的影響。若剔除相關因素，2025年經調整凈利潤為5.22億元。

黃立沖認為，最理想的時間點是在2026年內完成IPO，避免把核心風險拖到2027年以后。如果未完成，就需要在兩年內把“自研產品”進一步轉化為“自有IP資產”，驅動同店增長，提升毛利率和利潤質量。否則到了2028年，談判桌就會從“融資定價”變成“贖回壓力”。