預(yù)計(jì)全球銅市場在2026年將出現(xiàn)49萬噸的過剩（此前為38萬噸），并預(yù)測2026年的平均價(jià)格為12,650美元（此前為12,850美元，圖1）。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，全球GDP增長放緩1%通常對應(yīng)銅需求增長放緩0.9%，預(yù)計(jì)能源價(jià)格沖擊將導(dǎo)致全球GDP增長下降0.4%，則全球精煉銅需求增長的預(yù)測下調(diào)至同比下降1.6%（此前為2.0%）。由于銅需求越來越具有戰(zhàn)略性和結(jié)構(gòu)性特征，使其對全球經(jīng)濟(jì)周期的敏感性較低。

在保持產(chǎn)量不變的情況下，2026年全球精煉銅的盈余將增加到490千噸（此前為380千噸），假設(shè)這110千噸的額外庫存增長仍位于美國以外的地區(qū)，這將使美國以外的市場今年幾乎達(dá)到平衡。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，這相當(dāng)于將銅價(jià)同比下調(diào)近2%，因此我們對2026年平均銅價(jià)預(yù)測下調(diào)至12,650美元（此前為12,850美元）。

圖1：我們預(yù)計(jì)2026年LME銅價(jià)平均為12,650美元

分析：高盛近期對2026年銅目標(biāo)價(jià)進(jìn)行了近2%的調(diào)低（之前12,850美元，現(xiàn)在12,650美元），理由是霍爾木茲海峽封閉帶來的石油價(jià)格上漲將嚴(yán)重破壞全球經(jīng)濟(jì)，而根據(jù)GDP增速每下降1%對應(yīng)銅需求增速下降0.9%的經(jīng)驗(yàn)來看，預(yù)計(jì)美伊戰(zhàn)爭將導(dǎo)致全球GDP增長下降0.4%，對應(yīng)的銅需求增速也從之前的2%下降到1.6%。

懂大宗的投資者肯定都聽過銅博士這個(gè)說法，意思是銅價(jià)走勢對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測準(zhǔn)確性比大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士強(qiáng)得多，但這里要說的是，以前這個(gè)說法很準(zhǔn)，這兩年開始就不一定準(zhǔn)了。因?yàn)橐郧般~的需求幾乎都源自經(jīng)濟(jì)自然增長，而這幾年隨著AI的興起，各國都開始超前進(jìn)行AI基礎(chǔ)設(shè)施和電網(wǎng)投資（消耗大量銅，確定性需求），所以目前銅價(jià)走勢和全球經(jīng)濟(jì)局勢的關(guān)聯(lián)性也在逐漸變小，大宗投資者或者和我一樣的資源股投資者都必須清楚的知道這一點(diǎn)。

預(yù)計(jì)短期銅價(jià)將保持波動(dòng)，因?yàn)槭袌鋈栽谠u估中東事件對全球經(jīng)濟(jì)增長的影響，根據(jù)我們的基本情景假設(shè)，霍爾木茲海峽的能源流量從四月中旬開始恢復(fù)，且美聯(lián)儲在9月/12月進(jìn)行兩次25個(gè)基點(diǎn)的降息，預(yù)計(jì)銅將得到支撐。預(yù)計(jì)在基本情景下，投機(jī)性多頭可能會(huì)回升，銅價(jià)將在2026年第二季度平均達(dá)到12,700美元，然后在2026年下半年回落至12,000美元。

圖表2：自年初以來，銅市場的投機(jī)性持倉已大幅減少

分析：高盛對目前中東局勢的判斷比較樂觀，基準(zhǔn)假設(shè)是霍爾木茲海峽四月中逐漸開放，且今年美聯(lián)儲仍然降息兩次，在這種假設(shè)下目前的銅價(jià)至少可以得到有效支撐。鑒于戰(zhàn)前有色板塊熱度一直很高，如果停戰(zhàn)可以達(dá)成的話，貴金屬投機(jī)性資金肯定會(huì)回流，所以預(yù)計(jì)二季度銅價(jià)將超漲，并在四季度回落至合理水平。

另外我覺得高盛這個(gè)假設(shè)有點(diǎn)過于樂觀，雖然我覺得即使繼續(xù)打下去美聯(lián)儲也不至于加息，但目前的狀況降息兩次我很難想象。大家可以去對比一下伊朗開出來的10個(gè)條件和美國開出來的15個(gè)條件，幾乎完全是對立的，而雙方又不太可能讓步，中間還有一個(gè)以色列希望繼續(xù)打下去，所以我覺得談成的可能性很小，頂多也就是延長停火期讓雙方都喘口氣。

此外尚未考慮中東事件可能導(dǎo)致的任何潛在供應(yīng)中斷，比如占世界15%銅礦產(chǎn)量的剛果（金），依賴于通過霍爾木茲海峽運(yùn)輸?shù)牧蜻M(jìn)行電解銅的生產(chǎn)，我們的基準(zhǔn)情況仍是假設(shè)今年產(chǎn)量增長5%（低于2025年同比13%）。而剛果（金）儲存了最多約三個(gè)月的硫酸，這意味著霍爾木茲通道約一個(gè)月的中斷可能影響有限，但更長時(shí)間的中斷會(huì)減少銅產(chǎn)量，并對銅價(jià)提供支撐。

分析：這里是另一個(gè)很重要的邏輯，就是一方面雖然高油價(jià)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)萎縮，進(jìn)而減少了對銅的需求，另一方面封鎖海峽也阻斷了生產(chǎn)銅所需要的硫等原料，銅的供應(yīng)量也隨之減少。兩者的效果一正一反可以抵消大半，最終可能還是需求下降的多些，就是更偏向于利空銅價(jià)一些。

如果供給鏈中斷的情況持續(xù)時(shí)間長于基準(zhǔn)情景，我們認(rèn)為短期風(fēng)險(xiǎn)偏向下行，并可能放緩全球經(jīng)濟(jì)增長，重要的是目前銅價(jià)仍遠(yuǎn)高于我們對2026年的公允價(jià)值估算約11,100美元。我們的公允價(jià)值估算考慮了美國之外市場供需平衡的價(jià)格支撐，并加入了25%的概率用于廣泛戰(zhàn)略性銅庫存積累，這意味著目前銅價(jià)并未被基本面支撐，經(jīng)濟(jì)前景惡化可能導(dǎo)致銅價(jià)繼續(xù)下跌。

分析：如果海峽封鎖時(shí)間大于高盛預(yù)期的四月中（我覺得大概率），銅價(jià)將面臨短期下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而且銅價(jià)目前仍然高于估算的公允價(jià)值11,100美元（完全由基本面支撐的價(jià)格，有別于前面12,650美元的目標(biāo)價(jià)），這個(gè)公允價(jià)值已經(jīng)計(jì)入了各國為了資源安全而增加的戰(zhàn)略性銅儲備。由此可見目前的銅價(jià)比較尷尬，如果局勢轉(zhuǎn)好則完全有向上空間，如果局勢轉(zhuǎn)差則要向下至基本面尋求支撐。

在2026/2027年之后，由于供應(yīng)增長受限以及關(guān)鍵行業(yè)需求增長的原因，到2035年銅價(jià)將上漲至15,000美元。我們認(rèn)為中東事件可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化電氣化趨勢（因?yàn)閲篮湍茉窗踩絹碓揭蕾囯娋W(wǎng)系統(tǒng)），從而推動(dòng)銅需求增長，到2030年電網(wǎng)和能源基礎(chǔ)設(shè)施將推動(dòng)全球銅需求增長的60%。

圖表 3：我們對 2026 年第二季度的預(yù)測高于期貨

分析：最后是預(yù)計(jì)2035年銅價(jià)將漲至15,000美元，原因是這次的美伊戰(zhàn)爭極大的刺激了各國對于國家資源安全的需求，實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)需要消耗大量的銅（電網(wǎng)等基建建設(shè)），所以長期看銅的確定性需求反而又增加了一大塊，這對于長持銅礦股的投資者來說是一個(gè)比較大的長期利好。