洞悉商業本性，直擊企業核芯

作者|楊誠

24年不敗的增長紀錄，在2025年被一紙財報終結。

近日，貴州茅臺（600519.SH）正式發布2025年年報。營收、凈利在連續增長24年后首次雙雙掉頭向下，分別下滑1.20%、4.53%。

其中第四季度業績驟然失速，成為拖累全年表現的核心因素。

業績表現背后，是多重危機的共振。“業績蓄水池”合同負債已連續三年萎縮，被寄予厚望的直銷引擎“i茅臺”意外失速，614.27億元存貨高懸......

隨著財報細節在市場中發酵，貴州茅臺4月17日股價震蕩走低，盤中一度跌破1400元關口，最低觸及1399.87元。

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增長神話的終結

2025年財報最令市場震動的，莫過于貴州茅臺打破了自2001年上市以來連續24年增長的“金身”。

這份歷史性的成績單不僅宣告了其增長神話的階段性終結，更揭示了“酒王”在行業周期下面臨的深層困局。

4月16日，貴州茅臺披露了2025年年報，公司實現營收1720.54億元，同比下降1.2%；凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。

值得注意的是，第四季度單季的業績暴跌，成為拖累全年的核心因素。

數據顯示，貴州茅臺2025年第四季度實現營收411.50億元，同比下降19.35%；凈利潤暴跌30.34%至176.93億元。

財報中一個顯眼的信號是銷售費用激增28.62%。

在營收縮水的背景下，貴州茅臺不得不投入更多資源用于市場推廣和維穩渠道，這種“重金求增長”的策略失效，直接導致了利潤端的跌幅遠超營收端。

與此同時，貴州茅臺去年的經營表現也體現在了“真金白銀”的流入上。2025年公司經營活動產生的現金流量凈額為615.22億元，相較于上一年度的924.64億元，足足減少了約309.42億元，同比大幅下滑33.46%。

比營收、凈利雙降更令人不安的，是財報中那道逐年下滑的合同負債曲線。

作為白酒行業的“業績糧倉”，貴州茅臺的合同負債已連續三年出現萎縮。從2023年的141.26億元，跌至2024年的95.92億元，再到2025年的80.07億元。

這組跳水式的數據不僅意味著去年的合同負債同比大幅縮減16.53%，更揭示了一個殘酷的現實。過去，經銷商們即便借錢也要搶著給茅臺打款，而現在，被視為信仰的打款動能，正在行業下行的引力下分崩離析。

02

渠道重構下的

產銷失衡與庫存危機

長期以來，經銷商是茅臺最堅固的護城河與業績緩沖墊，他們不僅負責動銷，還通過先款后貨的模式，為茅臺提供了取之不盡的現金流。

然而，貴州茅臺近年來不斷發展直銷模式，逐漸將老經銷商“踢出局”。

2019年，貴州茅臺直銷收入僅72億元，2025年這一數字來到了845.43億元，同比增長12.96%。這種十倍速的擴張，意味著茅臺正試圖通過“去中間化”將每一分利潤都攥在自己手里。

反之，是傳統陣地的失守與陣痛。2025年，批發代理渠道收入下跌12.05%至842.32億元，短短一年內，傳統渠道就較2024年“蒸發”了約115.37億元的收入。

從產品端來看，2025年，茅臺酒（飛天）營收1465億元，僅微增0.39%，但是其產量增長了3.91%。更危險的信號來自其他系列酒，在產量瘋狂擴張19.82%的同時，銷售收入卻同比下降9.76%。

這種產銷節奏的嚴重錯位，說明市場已經無法消化茅臺及其系列產品溢出的產能，曾經“一瓶難求”的神話正被“有產無銷”的尷尬替代。

截至2025年報告期末，貴州茅臺的酒類庫存量同比攀升9.67%，總庫存量高達驚人的33.99萬噸。

這一數字的背后，是不斷膨脹的賬面壓力，2025年，貴州茅臺存貨價值已飆升至614.27億元，同比增幅達13.04%。

盡管動銷已然失速，茅臺卻依然深陷于“產能慣性”。財報顯示，貴州茅臺仍投入重金在推進“3萬噸醬香系列酒技改”及“茅臺酒‘十四五’擴建”等大型項目，累計投資已超百億元。

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股王易主

作為貴州茅臺直銷變革的“頭號引擎”，“i茅臺”數字營銷平臺曾被寄予厚望，被視為公司繞過中間商、直接掌控終端價盤的利器。

然而，2025年的財報數據卻給這一戰略蒙上了一層陰影。

2024年， “i茅臺” 中高檔酒的銷售收入還維持在約200.24億元的高位；但僅僅一年之后，2025年的銷售收入便驟降至約130.31億元，同比跌幅高達34.92%。同時，其他線上平臺收入暴跌80.62%，幾乎名存實亡。

值得一提的是，2026年3月底，貴州茅臺宣布將飛天53%vol 500ml貴州茅臺酒（2026）銷售合同價由1169元/瓶調整為1269元/瓶、自營體系零售價由1499元/瓶調整為1539元/瓶。

這一逆勢的提價舉動，折射出茅臺在增長困局中“飲鴆止渴”式的防御策略，試圖通過強行拉升單瓶毛利，來填補銷量下滑帶來的業績黑洞。

隨著財報細節在市場中發酵，貴州茅臺的股價表現極度低迷。相比4月16日收盤的1462.84元，17日開盤后股價便陷入劇烈震蕩，盤中一度下探至1399.87元。

這個數字也極具象征意義，1400元整數大關的失守意味著貴州茅臺告別了長期盤踞的“A股股王”寶座。取而代之的是半導體企業源杰科技。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

圖片來源于網絡

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