“物價(jià)上漲”就是“錢”的價(jià)值下降——日本也可能發(fā)生惡性通貨膨脹

最近物價(jià)上漲（通貨膨脹）成了社會(huì)熱點(diǎn)話題。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比漲幅自2022年4月以來(lái)一直高于+2%。為什么物品和服務(wù)的價(jià)格會(huì)上漲呢？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，可以考慮兩種模式。

第一種是需求強(qiáng)勁時(shí)。如果對(duì)物品和服務(wù)的需求超過(guò)供給，價(jià)格就會(huì)上漲。大家會(huì)愿意多付錢也想得到那個(gè)物品或服務(wù)，賣方明白這一點(diǎn)，就會(huì)提高價(jià)格。

第二種是供給方成本上升時(shí)。原材料價(jià)格和人工成本的上漲部分轉(zhuǎn)嫁到價(jià)格上，導(dǎo)致價(jià)格上漲。

需求強(qiáng)勁導(dǎo)致價(jià)格上漲被稱為需求拉動(dòng)型通脹，供給方成本上升導(dǎo)致價(jià)格上漲被稱為成本推動(dòng)型通脹。不過(guò)，我認(rèn)為這兩者的基本原理是相同的。供給方成本上升，基本上也是以某種形式的需求超過(guò)供給為背景。或許發(fā)生的側(cè)重點(diǎn)不同，但價(jià)格上漲的機(jī)制是一樣的。

導(dǎo)致需求和供給失衡的因素有很多，但影響最強(qiáng)大的，是增加貨幣數(shù)量。紙幣原本只是紙片。一千日元紙幣和一萬(wàn)日元紙幣的制造成本都只有大約20日元。但是，各位錢包里的一萬(wàn)日元紙幣卻非常有價(jià)值。這是因?yàn)樗悄阃ㄟ^(guò)拼命工作創(chuàng)造的價(jià)值換來(lái)的。大家也都明白這份辛苦，所以會(huì)對(duì)你錢包里那一萬(wàn)日元紙幣的價(jià)值產(chǎn)生共鳴。

但是，假如你面前堆著很多捆紙幣，并且被告知可以隨便拿走，會(huì)發(fā)生什么呢？物價(jià)會(huì)急劇上漲。因?yàn)榇蠹叶紩?huì)用拿到的錢，想買多少就買多少自己想要的東西。也就是說(shuō)，需求會(huì)急劇增強(qiáng)。反過(guò)來(lái)講，就是供給跟不上需求的激增。大家通過(guò)勞動(dòng)獲得的一萬(wàn)日元紙幣價(jià)值非常高，所以只會(huì)用它來(lái)交換真正想要的東西。而另一方面，沒(méi)費(fèi)任何力氣就在眼前得到的一萬(wàn)日元紙幣價(jià)值很低，所以可能會(huì)用它來(lái)買不怎么想要的東西。

由此可知，物價(jià)上漲是由紙幣（貨幣）價(jià)值下降引起的。以前一臺(tái)10萬(wàn)日元的智能手機(jī)漲到了13萬(wàn)日元，這不是因?yàn)橹悄苁謾C(jī)的“價(jià)值”上升了，而是因?yàn)樨泿诺摹皟r(jià)值”下降了。當(dāng)然，最新款智能手機(jī)功能有所提升，價(jià)值可能多少上漲了一些，但到了這個(gè)份上，連追加了什么功能都不太清楚了，所以我認(rèn)為貨幣“價(jià)值”的下降占據(jù)了“價(jià)格”上漲背景的大部分。

大家可能聽(tīng)說(shuō)過(guò)“惡性通貨膨脹”這個(gè)詞。這是指物價(jià)極其急劇且持續(xù)上漲的狀態(tài)。例如，也有定義將“每月物價(jià)上漲50%以上”的狀態(tài)稱為惡性通貨膨脹。偶爾會(huì)聽(tīng)到“在需求疲軟的日本不會(huì)發(fā)生惡性通貨膨脹”的聲音。但是，通過(guò)以上的說(shuō)明，我想大家應(yīng)該能明白，即便是日本，也完全有可能發(fā)生惡性通貨膨脹。惡性通貨膨脹并非因需求強(qiáng)勁而起。如果大量發(fā)行貨幣，貨幣的價(jià)值就會(huì)急劇下降。這就是惡性通貨膨脹。

例如，如果我能隨心所欲地決定財(cái)政和金融政策，那么在日本引發(fā)惡性通貨膨脹是很容易的。只要大量發(fā)行國(guó)債，讓日本央行全部購(gòu)買，然后給每位國(guó)民每月發(fā)放100萬(wàn)日元，并承諾從明年起每月發(fā)放的金額增加100萬(wàn)日元，我想轉(zhuǎn)眼之間就會(huì)變成惡性通貨膨脹。

股價(jià)急劇上漲的真相——日經(jīng)平均股價(jià)指數(shù)直指15萬(wàn)日元，并非危言聳聽(tīng)

2025年，日經(jīng)平均股價(jià)指數(shù)一路狂飆，歷史上首次突破5萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)，引發(fā)了全社會(huì)的轟動(dòng)。雖然上漲節(jié)奏可能稍顯過(guò)快，未來(lái)某個(gè)階段或許會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，但如果從貨幣“價(jià)值”的角度深度切入，可以預(yù)見(jiàn)，股價(jià)在長(zhǎng)期內(nèi)仍將保持上漲態(tài)勢(shì)。

股價(jià)通常由“利潤(rùn)”ד倍率（市盈率，PER）”決定。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它取決于一家企業(yè)能創(chuàng)造多少利潤(rùn)，以及投資者預(yù)期這種利潤(rùn)水平能持續(xù)多少年（即倍率）。1980年代后期泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代的股價(jià)上漲，核心驅(qū)動(dòng)力是“倍率”的瘋狂飆升，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)高收益將無(wú)限持續(xù)的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀。而相比之下，近期的股價(jià)上漲，其主導(dǎo)因素則是企業(yè)“利潤(rùn)”的堅(jiān)實(shí)增長(zhǎng)。最近日本企業(yè)利潤(rùn)的增加，主要源于通貨膨脹和日元貶值的宏觀背景。

由于日本的大型企業(yè)在海外擁有巨額的外幣收益，當(dāng)日元貶值時(shí)，換算成日元后的利潤(rùn)規(guī)模便會(huì)自然膨脹。此外，在通貨膨脹環(huán)境下，企業(yè)的銷售額和成本在賬面上都會(huì)同步擴(kuò)張，利潤(rùn)也隨之水漲船高。只要利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定，銷售額的數(shù)字增加就直接等同于利潤(rùn)額的增加。由于股價(jià)反映的是名義價(jià)值，只要企業(yè)以日元計(jì)價(jià)的利潤(rùn)在膨脹，股價(jià)上漲就是必然邏輯。

后面將對(duì)此進(jìn)行詳盡解說(shuō)。但我個(gè)人的觀點(diǎn)是，照此趨勢(shì)發(fā)展，日元貶值的走勢(shì)仍將持續(xù)，日本的通脹率也將長(zhǎng)期維持在高位。雖然日元貶值本身就是推高通脹的因素之一，但如今日本還面臨著另一個(gè)導(dǎo)致高通脹的關(guān)鍵推手：勞動(dòng)力短缺。詳細(xì)論證后文再談，這里先簡(jiǎn)要點(diǎn)出——如果正如我所料，日元貶值與高通脹成為常態(tài)，那么日本企業(yè)以日元計(jì)價(jià)的利潤(rùn)就會(huì)持續(xù)膨脹。即使企業(yè)本身沒(méi)有實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的規(guī)模增長(zhǎng)，其名義上的日元利潤(rùn)也會(huì)增加。因此，只要市盈率倍率保持穩(wěn)定，股價(jià)便會(huì)隨之上漲。

與過(guò)去沉寂的三十年不同，我們?nèi)毡緡?guó)民今后將步入一個(gè)通脹率相對(duì)較高的世界。在這樣的環(huán)境下，我們必須以更冷靜、客觀的眼光去審視那些“名義上”的目標(biāo)和指標(biāo)。例如在2025年7月的參議院選舉中，自民黨在競(jìng)選綱領(lǐng)中提出，計(jì)劃到2040年度將名義 GDP 從2024年度的642萬(wàn)億日元提升至1000萬(wàn)億日元。然而，只要維持過(guò)去三年的平均增長(zhǎng)率，這一目標(biāo)在2037年度左右就能達(dá)成。換句話說(shuō)，即便經(jīng)濟(jì)完全沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的增長(zhǎng)，僅僅靠名義價(jià)值的膨脹也能實(shí)現(xiàn)。

順便提一下，名義 GDP 與股價(jià)之間存在著顯著的相關(guān)性（見(jiàn)圖表1）。如果這種歷史相關(guān)性持續(xù)發(fā)揮作用，那么當(dāng)名義 GDP 達(dá)到1100萬(wàn)億日元的2039年前后，日經(jīng)平均股價(jià)指數(shù)預(yù)計(jì)將攀升至15萬(wàn)日元左右。

黃金價(jià)格飆升的邏輯亦然——這或許是不兌現(xiàn)紙幣時(shí)代的必然宿命

2025年，黃金價(jià)格的瘋狂飆升再次成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。黃金傳統(tǒng)上以美元計(jì)價(jià)交易，而即便是以美元計(jì)價(jià)的金價(jià)也屢創(chuàng)新高，呈現(xiàn)出急劇上漲的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖表2）。2025年金價(jià)大漲的一個(gè)直接誘因，可以歸結(jié)為市場(chǎng)對(duì)美國(guó)特朗普政府關(guān)稅政策的極度不安，這種情緒引發(fā)了“拋售美元、購(gòu)入黃金”的避險(xiǎn)浪潮。例如，一些與美國(guó)關(guān)系微妙的國(guó)家可能會(huì)愈發(fā)擔(dān)憂：如果繼續(xù)持有美元資產(chǎn)，萬(wàn)一遭遇極端情況，資產(chǎn)可能面臨無(wú)法提取的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)這些國(guó)家及其國(guó)民選擇將美元儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為實(shí)物黃金時(shí)，黃金需求便會(huì)在短時(shí)間內(nèi)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

然而，金價(jià)并非從2025年才開始上漲。在此之前，黃金就已經(jīng)保持了相當(dāng)?shù)纳蠞q速度，且近幾年的升勢(shì)明顯加快。在這股熱潮背后，深層原因在于各國(guó)央行所發(fā)行的法定貨幣信用正在遭受侵蝕。

經(jīng)歷過(guò)2008年的雷曼危機(jī)（全球金融危機(jī)）以及2020年席卷全球的新冠疫情后，政府向陷入資金困境的金融機(jī)構(gòu)及國(guó)民發(fā)放補(bǔ)貼，已逐漸演變成一種常規(guī)操作。而且，這些補(bǔ)貼并非單純依靠財(cái)政盈余，很大程度上是通過(guò)政府大規(guī)模發(fā)行國(guó)債、再由中央銀行直接買單的方式籌措的。后文會(huì)詳細(xì)論證，這種操作邏輯會(huì)導(dǎo)致民間企業(yè)和家庭持有的貨幣總量激增，其必然結(jié)果就是貨幣價(jià)值的稀釋。

這種現(xiàn)象正通過(guò)金價(jià)的上漲直觀地表現(xiàn)出來(lái)。本質(zhì)上，是央行發(fā)行的貨幣相對(duì)于黃金這一實(shí)物資產(chǎn)在不斷貶值。順帶一提，雖然美元計(jì)價(jià)的金價(jià)在漲，但日元計(jì)價(jià)的金價(jià)漲幅更為驚人。這說(shuō)明日元相對(duì)于黃金的貶值程度，比美元還要?jiǎng)×摇?/p>

回溯歷史，在各國(guó)政府和央行發(fā)行貨幣的初期，曾有過(guò)將貨幣價(jià)值與黃金強(qiáng)行掛鉤的階段。日本最初發(fā)行“日元”時(shí)，甚至明確規(guī)定“1日元 = 1.5克純金”。這種貨幣制度被稱為“金本位制”。它保證了政府和央行發(fā)行的每一分錢都能兌換成固定數(shù)量的黃金。在這種制度下發(fā)行的紙幣被稱為“兌換券”，意為可以隨時(shí)兌換成黃金的憑證。

實(shí)行金本位制的國(guó)家，其貨幣價(jià)值能夠長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，物價(jià)也因此波瀾不驚。這是因?yàn)樨泿诺男庞糜兄鴮?shí)打?qū)嵉狞S金作為承諾支撐。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)張，各國(guó)政府發(fā)現(xiàn)所需的貨幣量遠(yuǎn)超其黃金儲(chǔ)備。最終，金本位制走向崩潰，如今已沒(méi)有任何國(guó)家再采用這一制度。現(xiàn)在的日元與全球其他貨幣一樣，都成了不保證兌換黃金的“不兌現(xiàn)紙幣”。

隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，人類無(wú)奈之下接受了這種沒(méi)有黃金擔(dān)保、僅憑紙片（不兌現(xiàn)紙幣）充當(dāng)貨幣的現(xiàn)實(shí)。為了穩(wěn)定其價(jià)值，人們想出了由中央銀行嚴(yán)格管控貨幣發(fā)行權(quán)的方法。簡(jiǎn)而言之，中央銀行原則上只發(fā)行維持社會(huì)“橋梁角色”所需的最少貨幣。只有當(dāng)民眾通過(guò) ATM 提取存款時(shí)，央行才會(huì)相應(yīng)地投放等量的“中介媒介=紙幣”。

但是，一旦中央銀行開始購(gòu)買政府發(fā)行的國(guó)債，并將資金交由政府，政府再以補(bǔ)貼等形式分發(fā)給企業(yè)和個(gè)人，平衡就被打破了。結(jié)果是民間持有的紙幣數(shù)量激增，導(dǎo)致貨幣價(jià)值下跌，也就是我們感受到的物價(jià)上漲。如果這種通脹保持在適度范圍內(nèi)，倒也無(wú)傷大雅；可一旦政治家為了收買人心而無(wú)節(jié)制地發(fā)行國(guó)債，央行又無(wú)底線地買單，貨幣價(jià)值就會(huì)崩塌，物價(jià)隨之失控。

近年來(lái)，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊，政府似乎越來(lái)越傾向于通過(guò)大規(guī)模財(cái)政支出來(lái)化解危機(jī)。因?yàn)橹灰胄匈I單、加印鈔票，眼下的危機(jī)確實(shí)很可能被瞬間平息。從短期避險(xiǎn)的角度看，這種做法很難被全盤否定。然而，其長(zhǎng)期代價(jià)已經(jīng)顯現(xiàn)：全球通脹率正逐步抬升。我認(rèn)為，這清晰地表明，在廢除金本位制之后，僅僅依靠政府與央行的“自我克制”來(lái)維持紙幣價(jià)值的模式，已經(jīng)逼近了它的信譽(yù)極限。