《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2026年3月18日，在首度遞表失效僅7個月后，斑馬智能信息技術(shù)股份有限公司（以下簡稱，斑馬智能）憑借更清晰的AI戰(zhàn)略“卷土重來”，二度沖擊港股IPO，由德意志銀行、中金公司及國泰君安國際聯(lián)席保薦。

作為中國首家專注于汽車OS的創(chuàng)新企業(yè)，斑馬智能于2026年2月完成品牌升級，確立了“操作系統(tǒng)+AI+車載平臺服務(wù)”的三核驅(qū)動模式，并以7.8%的市場份額穩(wěn)居中國最大的軟件核心智能座艙AI公司。截至2025年底，其解決方案已覆蓋69家主機廠，累計搭載量達940萬輛。

值得關(guān)注的是，隨著2024年底阿里與上汽達成投票權(quán)調(diào)整協(xié)議，公司已不再納入阿里合并報表，雖獲得了更大的經(jīng)營自主權(quán)，但在失去巨頭背書后，如何在保持阿里與上汽共同控制的基礎(chǔ)上，獨立應(yīng)對品牌與資源的整合挑戰(zhàn)，將成為其上市后的關(guān)鍵看點。

1

收入波動明顯，季節(jié)性特征突出

據(jù)招股書顯示，斑馬智能成立于2015年，由阿里巴巴與上汽集團共同投資設(shè)立。公司主要從事智能座艙軟件解決方案的研發(fā)和銷售，主要產(chǎn)品包括汽車操作系統(tǒng)、AI算法及智能座艙應(yīng)用程序，并通過車載平臺服務(wù)實現(xiàn)流量變現(xiàn)。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)），斑馬智能實現(xiàn)營業(yè)收入分別為8.72億元、8.24億元和8.61億元。

從增長趨勢看，公司營業(yè)收入呈現(xiàn)波動狀態(tài)。2024年收入同比下降5.5%，而2025年收入同比增長4.5%。

對此，公司在招股書中解釋稱，收入波動主要受主機廠客戶項目交付周期及驗收時間影響。由于公司絕大部分收入于主機廠客戶驗收時確認(rèn)，因此收入可能因驗證流程不同而出現(xiàn)波動。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案仍是斑馬智能的絕對主力。

報告期內(nèi)，公司系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案實現(xiàn)銷售收入7.51億元、6.87億元和6.43億元，占總收入的比例分別為86.2%、83.4%和74.7%；AI全棧端到端解決方案實現(xiàn)銷售收入0.14億元、0.55億元和0.67億元，占比分別為1.6%、6.6%和7.7%；車載平臺服務(wù)實現(xiàn)銷售收入1.06億元、0.82億元和1.51億元，占比分別為12.2%、10.0%和17.6%。

值得注意的是，斑馬智能的收入呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征。

招股書顯示，公司通常在每年第四季度確認(rèn)較多收入，這主要與主機廠客戶的項目交付周期相關(guān)。在中國，主機廠通常會在年中左右確定年度技術(shù)路線圖并開始準(zhǔn)備供應(yīng)商合同，這導(dǎo)致開發(fā)活動在下半年集中。

此外，主機廠通常會在年底交付更多車型，因此公司解決方案的交付量也往往會在下半年增加。這種高度集中的收入確認(rèn)模式帶來了兩方面風(fēng)險：一是季度間業(yè)績波動較大，增加了投資者預(yù)測公司業(yè)績的難度；二是如果第四季度出現(xiàn)項目延期或客戶違約，將對全年業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

2

三年虧損超36億，毛利率波動下降

如果說收入波動是斑馬智能面臨的“外患”，那么持續(xù)虧損和現(xiàn)金流壓力則是公司必須正視的“內(nèi)憂”。

招股書顯示，報告期內(nèi)，斑馬智能凈虧損分別為8.76億元、8.47億元和18.96億元，呈大幅擴大之勢。三年累計虧損高達36.19億元。

從虧損趨勢看，2025年公司凈虧損同比激增123.8%，主要原因系與系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案相關(guān)的若干無形資產(chǎn)減值損失18.41億元。該決策源于管理層針對系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案業(yè)務(wù)的審慎評估，鑒于市場競爭日趨激烈及公司向AI驅(qū)動型業(yè)務(wù)加速聚焦的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。剔除無形資產(chǎn)減值影響，公司2025年經(jīng)調(diào)整凈虧損為18.39億元，較2024年的7.57億元仍有所擴大。

著名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝表示，斑馬智能的虧損本質(zhì)上或?qū)儆诘湫偷摹皯?zhàn)略性虧損”，但其擴張速度仍值得高度警惕。從業(yè)務(wù)屬性看，公司處于智能座艙與車載操作系統(tǒng)賽道，本質(zhì)是“AI+汽車”的基礎(chǔ)設(shè)施提供者，前期需要持續(xù)投入研發(fā)、算力、生態(tài)建設(shè)及車企適配，這決定了其短期難以盈利。但是，問題不在于是否虧損，而在于虧損是否“可控、可收斂”。三年累計虧損超過36億元，且第三年虧損幾乎翻倍，說明其商業(yè)化路徑仍未跑通，成本結(jié)構(gòu)可能存在失衡，例如研發(fā)投入轉(zhuǎn)化效率不高、對單一客戶定制化開發(fā)導(dǎo)致費用剛性增加等。

進一步看，在AI概念加持下，公司試圖以“技術(shù)敘事”對沖盈利壓力，但資本市場正在從“講故事”轉(zhuǎn)向“看現(xiàn)金流”。如果不能證明其AI能力能夠形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品并實現(xiàn)規(guī)模復(fù)制，而是持續(xù)依賴項目制收入，那么虧損將具有“結(jié)構(gòu)性固化”的風(fēng)險。此外，車企智能化競爭日趨激烈，主機廠自研傾向增強，也可能壓縮其生存空間。總體而言，斑馬智能的虧損可以被市場投資者階段性容忍，但前提是必須看到清晰的盈利拐點路徑。否則，這種持續(xù)擴大的虧損更可能被市場解讀為商業(yè)模式尚未成立，而非單純的成長性投入。

從毛利率來看，公司的整體毛利率從2023年的46.4%下降至2024年的38.9%，2025年回升至41.9%。

作為一家技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，斑馬智能在研發(fā)方面的投入可謂“不遺余力”。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為11.23億元、9.80億元和7.25億元，占同期收入的比例分別高達128.8%、118.9%和84.2%。

截至2025年12月31日，公司研發(fā)團隊共有1247名成員，占員工總數(shù)的72.3%。公司在上海、武漢、北京、合肥等地設(shè)有研發(fā)中心，形成了覆蓋全國的研發(fā)布局。從研發(fā)方向來看，公司的研發(fā)投入主要集中在端到端大模型技術(shù)（“元神AI”系統(tǒng)）、多模態(tài)交互技術(shù)、芯片適配技術(shù)以及功能安全技術(shù)等領(lǐng)域。

然而，高研發(fā)投入也帶來了高成本壓力。如何在保持技術(shù)領(lǐng)先的同時控制研發(fā)成本，是斑馬智能需要平衡的關(guān)鍵問題。

如果說利潤表反映的是公司的“賬面盈虧”，那么現(xiàn)金流量表則揭示了公司的“真金白銀”狀況。招股書顯示，報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4.17億元、-4.87億元和-5.74億元，持續(xù)為負(fù)且呈惡化趨勢。

經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的原因主要有兩方面：一是公司處于快速擴張期，需要投入大量資金用于項目交付和運營；二是客戶回款周期較長，應(yīng)收賬款占用大量資金。

此外，公司應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)攀升。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款分別為3.96億元、3.89億元和4.77億元。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的183.3天上升至2025年的196.7天，回款周期不斷拉長。

償債能力方面，報告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為30.2%、32.7%和30.2%，處于相對合理水平。然而，截至2025年12月31日，公司借款總額為3.19億元，且存在可贖回負(fù)債重新分類為權(quán)益的情況。

為維持正常運營，公司不得不依賴外部融資。報告期內(nèi)，公司融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為11.47億元、0.37億元和18.93億元。這種“燒錢”模式在資本市場環(huán)境良好時尚可持續(xù)，但一旦融資環(huán)境收緊，公司將面臨嚴(yán)峻的流動性壓力。

3

客戶集中度超七成，關(guān)聯(lián)交易占比近四成

對于ToB企業(yè)而言，客戶集中度是衡量經(jīng)營穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。斑馬智能的招股書顯示，公司存在較為明顯的大客戶依賴問題，尤其是與股東上汽集團的關(guān)聯(lián)交易，更是引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。

招股書顯示，報告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的收入占比分別為89.9%、88.5%和76.4%。雖然占比呈下降趨勢，但仍處于較高水平。其中，來自最大客戶（上汽集團）的收入占比分別為47.4%、38.8%和39.2%。

上汽集團不僅是斑馬智能的最大客戶，還是公司的重要股東。招股書顯示，上汽集團通過上海賽為等主體間接持有公司約32.90%的股權(quán)。這種“股東+客戶”的雙重身份，使得雙方之間的交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

報告期內(nèi)，公司來自上汽集團的收入分別為4.13億元、3.19億元和3.38億元，占同期總收入的比例分別為47.4%、38.8%和39.2%。

對于關(guān)聯(lián)交易，公司表示，相關(guān)交易均按照公平合理的原則進行，定價參照市場價格或成本加成方式確定。

更值得關(guān)注的是，公司供應(yīng)商集中度同樣較高。報告期內(nèi)，公司向五大供應(yīng)商的采購金額分別占采購總額的73.7%、68.7%和56.6%。其中，向最大供應(yīng)商（阿里巴巴）的采購額分別占采購總額的58.4%、50.5%和40.7%。

阿里巴巴作為公司的最大供應(yīng)商，同時也是公司的重要股東。招股書顯示，阿里巴巴通過上海賽為、浙江天貓、淘寶中國及杭州灝月持有公司約41.67%的股權(quán)。這種“股東+供應(yīng)商”的雙重身份，同樣引發(fā)了市場對關(guān)聯(lián)交易公允性的關(guān)注。

宋清輝認(rèn)為，斑馬智能當(dāng)前最核心的風(fēng)險，并非虧損本身，而是其商業(yè)結(jié)構(gòu)的“高度綁定”。從客戶端看，對上汽集團依賴顯著，既是最大客戶又是重要股東，使公司收入具有明顯的“內(nèi)部循環(huán)”特征；從供應(yīng)端看，對阿里巴巴依賴同樣突出，其既是最大供應(yīng)商又是控股股東之一。這種“客戶+股東”“供應(yīng)商+股東”的雙重結(jié)構(gòu)，在提升協(xié)同效率的同時，也顯著削弱了公司經(jīng)營獨立性。

首先，高客戶集中度意味著抗風(fēng)險能力較弱。一旦上汽調(diào)整合作策略或推進自研替代，公司收入將直接承壓。其次，關(guān)聯(lián)交易的公允性雖可通過制度說明，但在實際操作中仍難完全消除市場疑慮，例如是否存在利益輸送、價格非市場化或利潤在關(guān)聯(lián)方之間重新分配的問題。再次，供應(yīng)商集中度過高，尤其對阿里的依賴，可能導(dǎo)致成本端缺乏議價能力，同時也限制技術(shù)路線的多樣性。

更深層次看，這種結(jié)構(gòu)反映出斑馬智能仍未完成從“生態(tài)附屬”向“獨立平臺”的轉(zhuǎn)型，其商業(yè)模式更像是巨頭體系內(nèi)的協(xié)同工具，而非真正市場化競爭主體。對于資本市場而言，關(guān)鍵不在于關(guān)聯(lián)交易是否合規(guī)，而在于公司是否具備脫離關(guān)聯(lián)方后仍能獨立生存與擴張的能力。如果這一點無法證明，其估值體系將長期受到壓制。

斑馬智能本次IPO擬募集資金主要用于以下幾個方面：約40%用于AI技術(shù)研發(fā)，約30%用于市場拓展，約20%用于推動符合公司長期增長策略的戰(zhàn)略合作、投資及收購，約10%用作營運資金補充及其他一般公司用途。

根據(jù)灼識咨詢的預(yù)測，中國智能座艙解決方案市場規(guī)模將從2024年的1290億元增長至2030年的3274億元，復(fù)合年增長率達16.8%。其中，智能座艙軟件解決方案增長更快，復(fù)合年增長率達19.2%。

此前，港灣商業(yè)觀察在《斑馬智行被前CFO炮轟不看好與估值巨降：持續(xù)虧損超41億，毛利率承壓》提到，在其第一次遞表前后，公司前CFO夏蓮曾在朋友圈發(fā)文指出“并不看好公司的業(yè)務(wù)發(fā)展”，并鄙視某些高管的人品與行徑。此番言論也給斑馬智行的上市之路一度被推上輿論的風(fēng)口浪尖。（港灣財經(jīng)出品）