上市對賭的壓力下，時間依然是對TOP TOY轉型努力的最大困擾。自有IP孵化是一個長期過程，通常需要3-5年甚至更長時間才能培育出成熟的爆款IP，而TOP TOY的對賭倒計時僅剩約27個月。

2026年3月31日，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY第二次向港交所遞交招股書。

作為國內潮玩集合的頭部品牌，TOP TOY在2025年營收同比大增87.9%，實現了爆發式增長，但凈利潤卻同比下降65.6%，陷入增收不增利困境，這或與其“重渠道、輕IP”的商業模式以及自有IP營收占比過低有關。

5.74億對賭壓力

“渠道驅動”增收不增利

2025年9月，TOP TOY首次遞交上市申請，沖刺港股IPO，但未能在6個月期限內完成。招股書自動失效后僅5天，TOP TOY即二次遞表，力圖在對賭期限內完成。

2025年7月，TOP TOY完成由淡馬錫領投的5940萬美元A輪融資時，附帶了嚴苛的對賭條款，若其未能在第三個周年日(2028年7月)之前完成IPO，則持有人有權隨時要求TOP TOY贖回其持有的優先股股份。由于贖回價格按“發行價加10%年單利利息”與“各優先股公允價值”兩者較高者計算，贖回金額可能高達5.74億元人民幣，這將帶來巨大的財務壓力，因此在未來約27個月的倒計時內完成IPO，已成為關乎TOP TOY發展的必選項。

上市對賭壓力下，TOP TOY的財務數據卻呈現增收不增利的局面，高速增長的營收被大幅下滑的凈利潤和凈利率拖累。2023年至2025年，TOP TOY的營收分別為14.61億元、19.09億元及35.87億元，其中2025年同比增長87.9%，在內地實現GMV約42億元，成為行業內收入增長最快的品牌之一。但其同期年度利潤則為2.12億元、2.94億元及1.01億元，2025年同比大降65.6%，凈利率也從15.4%驟降至2.8%。反映出TOP TOY的成本控制與盈利轉化相對滯后，營收高速增長未能有效轉化為相應的盈利增長。

數據來源：招股書

雖然TOP TOY將上述情況歸因于以權益結算的股份支付開支增加等非經營性因素的影響，認為會計處理調整并不反映核心經營能力的惡化。且剔除后，2025年經調整的凈利潤約為5.23億元，同比增長77.5%。但其同期32.1%的毛利率仍同比下降，也明顯低于行業龍頭泡泡瑪特72%的毛利率。

數據來源：深圳商報

TOP TOY“渠道驅動”的增長模式，是造成收入與利潤脫節的根源。TOP TOY增長依賴線下門店擴張，截至2025年末，其在泰國、日本等海外市場，擁有300多家門店，其中50多家為直營店，全球化布局初具規模。但也面臨門店擴張增速放緩、單店效益承壓等問題，且其直營門店占比過低，增加了有效管控終端渠道的難度。

2025年，TOP TOY直營門店的銷售收入占比不足15%，單店效益也低于泡泡瑪特的直營門店，增長模式不同是造成雙方差距的核心原因。泡泡瑪特是“IP驅動”，通過優質自有IP實現高盈利、高粘性；而TOP TOY則是“渠道驅動”，通過門店擴張實現規模增長，盈利難以同步提升。

而潮玩行業的核心商業邏輯和價值，恰恰在于通過IP稀缺性與情感價值，讓消費者愿意為優質IP支付溢價。TOP TOY的渠道驅動模式，本質上是對名創優品“薄利多銷、快速擴張”模式的復制，更適合標準化、低附加值的快消品，卻背離了潮玩行業的核心價值。

截至IPO遞表前，名創優品作為控股股東持有TOP TOY86.9%的股份。高度集中的股權結構，使得TOP TOY在很多方面不可避免地刻上了名創優品的“烙印”，包括渠道等經營模式。名創優品作為TOP TOY的控股股東，持續為TOP TOY貢獻了近半營收，2023年至2025年其營收占比分別為53.5%、48.3%、45.5%，在持續托舉的同時，也帶來了對于關聯交易可持續性的質疑。

數據來源：財聯社

自有IP占比不足6%，孵化面臨時間壓力

TOP TOY作為國內潮玩集合頭部品牌，產品自研能力較強，2025年其自研產品收入占比達56.7%。但若細化至IP層面，卻發現這些自研產品多基于第三方授權IP或他牌IP進行二次創作，而非基于自有IP的原創研發，導致相關自研產品的市場認知度較低。消費者對TOP TOY的品牌認知，也更多是潮玩集合零售商，而非IP創作者。

盡管TOP TOY在渠道擴張與營收增長上表現亮眼，但失衡的IP結構，已成為其又一核心短板。2025年自有IP的收入占比僅5.7%。截至2026年3月底，TOP TOY擁有24個自有IP、42個授權IP以及超過660個他牌IP，自有IP在數量和質量上均處于劣勢。

TOP TOY的上述自有IP收入，主要依賴在2025年推出的“Nommi糯米兒”，在上半年，其自有IP收入占比僅有0.5%，爆款孵化能力長期薄弱。且相比泡泡瑪特“Molly”“Dimoo”等成熟IP，TOP TOY自有IP大多仍處于孵化初期，缺乏成熟的IP形象、完整的世界觀以及穩定的粉絲群體。這些自有IP產品多以中低端定位為主，定價偏低，市場影響有限，難以為TOP TOY貢獻穩定的收入與利潤。

TOP TOY依賴的第三方IP，涵蓋三麗鷗、迪士尼、機動戰士高達等知名品牌和IP，雖能快速帶來流量與收入，但IP授權費較高，影響其盈利能力。2025年，TOP TOY的IP授權費同比從3278.0萬元增長至6538.9萬元，增幅近100%，增速超過同期營收。2025年，TOP TOY自研產品整體毛利率40.6%，同期他牌IP的毛利率卻僅有19.2%，該顯著差異與TOP TOY需要為第三方IP產品支付高額IP授權費有關，但在其現有渠道模式下又難以通過高溢價銷售彌補。

隨著潮玩行業的競爭加劇，IP授權費用呈現上漲趨勢，依賴第三方IP不僅會增加TOP TOY的成本壓力，且優質IP資源有限，授權期限存在不確定性，可能影響經營穩定性。

IP短板的存在，使得資本市場對TOP TOY的估值也存在分歧，核心在于“估值錨點應聚焦渠道優勢還是IP價值”。因為TOP TOY“重渠道、輕IP”的商業模式，使其既無法像泡泡瑪特那樣，憑借優質自有IP獲得高估值，也無法像傳統零售企業那樣，憑借穩定的渠道優勢獲得合理估值。潮玩行業的核心估值邏輯是IP價值，但TOP TOY自有IP收入占比過低，且相對缺乏爆款孵化能力，導致TOP TOY難以獲得與行業龍頭匹配的估值水平。

對此，TOP TOY也在嘗試轉型，提升自有IP占比，從2025年底開始加大自有IP孵化投入，陸續推出Mochi、Ninimo、Fofo等原創IP，并提升自研產品收入占比，試圖通過自研擺脫對他牌IP的依賴。

但在上市對賭的壓力下，時間依然是對TOP TOY轉型努力的最大困擾。自有IP孵化是一個長期過程，通常需要3-5年甚至更長時間才能培育出成熟的爆款IP，而TOP TOY的對賭倒計時僅剩約27個月。

TOP TOY的二次遞表，既是對賭壓力下的突圍，也是彌補固有商業模式缺陷的機會。但薄弱的自有IP現狀，疊加不算太充裕的27個月，TOP TOY的IPO之路注定將充滿挑戰。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪

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