利潤主成長，現(xiàn)金流主風(fēng)險。

資本市場上，利潤與現(xiàn)金流背離的現(xiàn)象并不少見。

2026年第一季度，佰維存儲實現(xiàn)凈利潤28.99億元，同比翻了將近16倍，經(jīng)營性現(xiàn)金流卻同比下滑1787%至-27.06億元，典型的“一邊在賺錢，一邊兜里沒錢”。

即使身處同一業(yè)績暴漲的行業(yè)，各企業(yè)的現(xiàn)金流情況也大不相同。

2026年伊始，PCB（印制電路板）市場就掀起高端擴產(chǎn)潮。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至4月，國產(chǎn)PCB廠的擴產(chǎn)計劃累計已高達(dá)600億。

滬電股份、鵬鼎控股、勝宏科技是這場高端爭霸戰(zhàn)的“主演”。

據(jù)悉，3月18日，鵬鼎控股拋出110億高端PCB擴產(chǎn)計劃；勝宏科技公布，2026年將在原有產(chǎn)能基礎(chǔ)上再投資200億；滬電股份則連發(fā)4則公告，計劃將177億資金用于高速線路板擴產(chǎn)及下一代工藝研發(fā)。

有趣的是，勝宏科技的擴產(chǎn)計劃深受資金掣肘；滬電股份則游刃有余；鵬鼎控股手握巨額資金卻有些無所適從。

這一切差異的根源，還要從公司各自的現(xiàn)金流狀態(tài)說起。

?? 企業(yè)現(xiàn)金流，分幾類？

經(jīng)營現(xiàn)金流凈額衡量的是公司主營業(yè)務(wù)的產(chǎn)出能力；投資現(xiàn)金流凈額潛藏著對已投項目的未來期待；籌資現(xiàn)金流凈額可以看出一家企業(yè)在借錢還是分錢。

根據(jù)上述三種現(xiàn)金流的正負(fù)情況，企業(yè)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)總共分以下8種類型。

經(jīng)營現(xiàn)金流為正的情況，有4種：老母雞型、奶牛型、蠻牛型和妖精型。

?? “老母雞型”看似風(fēng)險低，實則較脆弱。

這類企業(yè)主營業(yè)務(wù)能賺錢，也沒有大肆擴張，閑余資金基本用于穩(wěn)健理財，每年的利息收入也能覆蓋部分開支，到手的錢要么分紅，要么還債。

就像一只老母雞般穩(wěn)定下蛋，維持生活。但養(yǎng)過雞的人應(yīng)該知道，老了的母雞，產(chǎn)蛋質(zhì)量和數(shù)量是堪憂的。

一旦行業(yè)景氣度下行或自身競爭力下降，企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力就可能遭受沖擊。

這一點上，多年表現(xiàn)出“老母雞型”現(xiàn)金流的藍(lán)色光標(biāo)，深有體會。

互聯(lián)網(wǎng)剛興起的那段時間，各大IT公司都需要一個“媒介”將自身名氣打出去，做成全球型強企。

藍(lán)色光標(biāo)正好看中了這一市場缺口，憑借已有的公關(guān)經(jīng)驗，在內(nèi)對接IT公司，在外對接谷歌、TikTok等廣告平臺，做起了“流量售賣”的生意。

憑借“以結(jié)果為導(dǎo)向”的服務(wù)態(tài)度，藍(lán)色光標(biāo)快速積累了上千家客戶，填補了國內(nèi)市場這一空白。直至今天，“流量代理”依舊是其當(dāng)家花旦。

可這位當(dāng)家花旦的盈利能力已經(jīng)大不如前了。2025年，藍(lán)色光標(biāo)的毛利率已低至2.63%，減掉相關(guān)的費用支出，基本不賺錢。

未來，藍(lán)色光標(biāo)能否維持這種“穩(wěn)定”的現(xiàn)金流狀況還未可知。這也是為什么公司近期在積極將業(yè)務(wù)重心向AI營銷傾斜。

至于AI營銷能否讓藍(lán)色光標(biāo)重?zé)ㄉ鷻C，我們在《560億！AI營銷第一股，海外狂飆》一文中已詳細(xì)介紹，這里就不多贅述。

?? “奶牛型”最受歡迎，但優(yōu)質(zhì)奶牛不多了。

“奶牛”的特點是：公司主營業(yè)務(wù)能掙錢，回饋股東的同時，還能繼續(xù)投資擴張，兼具成長性與穩(wěn)定性，這無疑是大家眼中的“尖子生”。

曾經(jīng)，貴州茅臺是“優(yōu)質(zhì)奶牛”的代表。茅臺鎮(zhèn)獨有的水質(zhì)、微生物群落以及氣候條件讓茅臺酒具備了無法復(fù)制的產(chǎn)品優(yōu)勢，公司毛利率常年超90%。

疊加白酒無保質(zhì)期、“越老越值錢”的特性，讓公司不必為存貨的周轉(zhuǎn)情況苦惱。就這樣，過去很長一段時間，貴州茅臺都在大額進(jìn)賬，同時還能持續(xù)擴張產(chǎn)能、給股東大額分紅。

可2025年，在宏觀環(huán)境的影響下，貴州茅臺營收和凈利潤分別同比下降1.21%、4.53%至1688.38億元、823.2億元，驚現(xiàn)10年來首次業(yè)績雙下滑。

為增強股東信心，貴州茅臺2025年大手筆分紅和實施回購，致使其籌資現(xiàn)金流凈額大幅虧損734.27億元。

而同期，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額僅為615.22億元，已不能完全覆蓋籌資現(xiàn)金流出和投資現(xiàn)金流出（-316.42億元），從當(dāng)初的“富奶牛”變成了“窮奶牛”。

這并不是個例，曾經(jīng)的老牌強企中國海油、中國移動等也都在2025年變成了“窮奶牛”。福耀玻璃目前還屬于“富奶牛”的一員，可福耀作為全球級汽車玻璃廠，海外地緣風(fēng)險不可不關(guān)注。

4月21日，創(chuàng)始人曹德旺也透露，不排除關(guān)掉海外工廠的可能。若此言成真，是否會對福耀的現(xiàn)金流情況造成影響，也未可知。

?? “蠻牛+奶牛”的組合，也很香。

既然優(yōu)質(zhì)奶牛難求，那找到一個“潛力型選手”也未嘗不可。如此，“蠻牛+奶牛”的組合進(jìn)入大眾視野。

“蠻牛”，顧名思義，企業(yè)正處于快速發(fā)展期，主營業(yè)務(wù)雖能賺錢但覆蓋不了大額的對外投資，要依靠對外融資才能驅(qū)動企業(yè)向前。

因此，“蠻牛型”企業(yè)是風(fēng)險與機遇并存，只要公司正在投資的項目有前途，未必不能一戰(zhàn)成名。

國產(chǎn)PCB三雄中，勝宏科技就是典型的“蠻牛”。

2019年開始成立HDI（高密度互聯(lián)板）事業(yè)部的勝宏科技，在整個PCB市場算個“后來者”，但在高端PCB市場是個實打?qū)嵉摹跋刃姓摺保覕U張速度相當(dāng)快。

僅2025年，勝宏科技在建工程就同比大增1307%至36.1億元，將高端產(chǎn)線拓展至泰國、越南等市場，順勢利用當(dāng)?shù)馗咝詢r比勞動力的同時，還能在一定程度上規(guī)避國際稅務(wù)風(fēng)險。

不僅如此，勝宏科技在做好主業(yè)的同時，還在積極儲備新的業(yè)務(wù)曲線，比如自動駕駛、機器人、垂直飛行器等，研發(fā)費用上的壓力最終也會通過凈利潤傳遞到現(xiàn)金流上。

加之100%賒銷的經(jīng)營模式，公司現(xiàn)金流的壓力來源是多方面的。因此，擺在勝宏科技眼前的大事就是——籌資。

最簡單的方式就是向銀行借錢或者發(fā)債券，但債務(wù)融資有還本付息的壓力。截至2025年末，勝宏科技資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)52.85%，比滬電股份、鵬鼎控股都要高，除非必要，不適宜再大額舉債。

權(quán)益融資成為另一個選擇。4月21日，勝宏科技成功在香港上市，募得198.89億港元資金，有望支撐公司目前的一系列擴產(chǎn)計劃，但要徹底讓公司現(xiàn)金流變成“優(yōu)質(zhì)奶牛型”，還得看它能在高端PCB市場搶下多少市場份額。

同樣擴產(chǎn)，滬電股份的壓力就小很多。

滬電股份的“高端”，是刻在骨子里的。2021年-2025年，滬電股份毛利率基本維持在30%及以上的較高水平，跟勝宏科技的“成長型毛利率”形成鮮明對比。

正是在這種“高端基因”的加持下，滬電股份在手資金比勝宏科技更充裕。

截至2025年末，滬電股份在手貨幣資金25.79億元，看著不多，但這里面幾乎沒有受限資金，靈活度相當(dāng)高。

除此之外，滬電股份還有28.35億元的一年內(nèi)定期存款及利息和15.3億的長期定期存款及利息。有這些自有資金坐鎮(zhèn)，滬電股份能盡量在少舉債的情況下多擴產(chǎn)，兼具成長性和穩(wěn)定性。

未來，滬電股份能搶占多少訂單，我們無法預(yù)測。只是，從今年一季報的數(shù)據(jù)看，其存貨和合同負(fù)債分別同比大增75.55%、86.74%至49.13億元、0.82億元，產(chǎn)品依舊不愁賣。

表現(xiàn)在現(xiàn)金流上，就是“蠻牛”和“奶牛”交替出現(xiàn)，進(jìn)可攻退可守。

鵬鼎控股是最“穩(wěn)定”的一家。

依靠消費電子PCB板崛起的鵬鼎控股，早年是眾所周知的“優(yōu)質(zhì)奶牛”。

可時移世易，伴隨消費電子市場進(jìn)入維穩(wěn)階段，AI服務(wù)器用HDI板和多層板成為市場瘋搶的對象，曾經(jīng)的優(yōu)質(zhì)奶牛也面臨著“高端化轉(zhuǎn)型”的挑戰(zhàn)。

據(jù)預(yù)測，2024年-2029年，服務(wù)器用多層板和HDI板的年復(fù)合增長率分別高達(dá)9%、11.2%，遠(yuǎn)高于單雙層板（3.9%）。

截至2025年末，鵬鼎控股汽車、服務(wù)器用板的營收占比僅為5.41%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的錯位讓其難以充分享受當(dāng)下的AI紅利。

2026年以來，鵬鼎控股雖也在加速建設(shè)高端產(chǎn)線，但業(yè)績能否真正落地，何時落地，還是未知數(shù)。

面對AI服務(wù)器大增帶來的高端PCB需求，各大廠商都在擴產(chǎn)。勝宏科技較為激進(jìn)，鵬鼎控股較為保守，滬電股份則穩(wěn)中有進(jìn)。對此，只能說，每家企業(yè)都有各自的“伯樂”。

?? “妖精型”新晉代表，保變電氣。

2025年，保變電氣呈現(xiàn)出的“妖精型”現(xiàn)金流，是極具偶然性的。

報告期內(nèi)，公司因轉(zhuǎn)讓阿特蘭塔變壓器印度有限公司股權(quán)，取得了5800萬投資收益，才讓投資現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流類型也從“蠻牛型”變成了“妖精型”。

有人會問，妖精型現(xiàn)金流難道不好嗎？主營業(yè)務(wù)能賺錢，公司投資也能賺錢，還在對外融資，三處來錢，豈不樂哉？

可仔細(xì)想想，如果一家公司的現(xiàn)金流長期是“妖精型”，那賺的錢和籌的錢既不投資也不分紅，會去哪呢？很值得人深思。

好在，保變電氣的現(xiàn)金流并沒有長期呈“妖精型”，暫時不需要考慮這些。但從其近五年的現(xiàn)金流變化看，也不是多樂觀。

2022年，公司現(xiàn)金流甚至呈現(xiàn)出“負(fù)負(fù)負(fù)”的大出血型狀態(tài)，這說明，保變電氣的潛在風(fēng)險還是存在的。

簡單來說，風(fēng)險在兩點：一是投資失利；二是主營業(yè)務(wù)失速。

2012年開始，保變電氣為打開海外市場，選擇進(jìn)軍印度，傾盡全力幫助印度打造供電網(wǎng)絡(luò)，前后砸了十幾億資金。可最后發(fā)現(xiàn)，這是一場針對外資的“局”。

用數(shù)據(jù)說話，保變電氣印度子公司從2019年開始披露業(yè)績，一直到2024年，年年都虧損，累計虧損額達(dá)1.15億，凈資產(chǎn)也從2019年的1.7億縮水到6300萬，直接腰斬，及時止損是最好的選擇。

這一仗，保變電氣不僅“白給”了部分變壓器核心技術(shù)，還讓海外市場拓展受到一定沖擊，光恢復(fù)元氣預(yù)計也需要一段時間。

同一時期，保變電氣的主營業(yè)務(wù)——變壓器銷售，也遇到了增長瓶頸。

2022年-2025年，保變電氣變壓器銷售量連年下滑，從1111臺/年降至728臺/年，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額也連年下滑。

變壓器銷量下滑，是行業(yè)普遍困境嗎？

并不是，2025年下半年開始，海外電網(wǎng)更新、國內(nèi)電網(wǎng)智能化改造等潮流席卷市場，高壓變壓器成為海內(nèi)外爭搶的對象。

特變電工甚至為此提出了1100億的年營收目標(biāo)，許繼電氣、中國西電等跟保變電氣一樣的“西電系”成員，也在瘋狂搶單。

那是保變電氣的變壓器競爭力不足嗎？

也不見得。公司主導(dǎo)產(chǎn)品就是110kV-1000kV的超高壓產(chǎn)品，特別是在高海拔、惡劣環(huán)境用變壓器上獨成一派。2022年，公司就提出了復(fù)雜環(huán)境下的1000kV直出式變壓器結(jié)構(gòu)，填補了國內(nèi)空白。

如今的產(chǎn)品銷量下滑，或許是這幾年印度市場的動蕩讓保變電氣錯過了其他市場的拓展時機。接下來，保變電氣崛起的重點，或許還要歸結(jié)到變壓器市占率的提升上。

?? 接下來，看另外4種現(xiàn)金流。

經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的情況分：賭徒型、混吃等死型、騙吃騙喝型和大出血型。

當(dāng)一家企業(yè)所有開支長期都要靠對外投資或收取銀行利息來維持（即投資現(xiàn)金流為正、籌資現(xiàn)金流為負(fù)）時，基本就處于“混吃等死”的狀態(tài)了，破產(chǎn)只是時間問題。

當(dāng)一家企業(yè)拿著投資人的錢和投資活動收的利息來彌補主業(yè)賺不到錢的困境（即投資現(xiàn)金流凈額和籌資現(xiàn)金流凈額都為正）時，也是很難長久的，這就屬于“騙吃騙喝型”。

而當(dāng)一家公司現(xiàn)金流長期流出，沒有流入（即三大現(xiàn)金流凈額都為負(fù)）時，就像人的身體在“大出血”，崩塌可能只在一瞬之間。

以上三種都是風(fēng)險比較大的現(xiàn)金流類型，當(dāng)然，在國內(nèi)市場上的占比也比較小，合計不到10%，“遠(yuǎn)離”是最好的選擇。

?? “賭徒型”現(xiàn)金流，要一分為二看。

“賭徒型”現(xiàn)金流的特點是，公司主營業(yè)務(wù)暫時不賺錢，需要借用投資人的錢搞投資，成則皆大歡喜，不成則一敗涂地，經(jīng)營、投資、籌資現(xiàn)金流凈額整體呈現(xiàn)出“負(fù)負(fù)正”的狀態(tài)。

商業(yè)市場中，“賭”可以是褒義也可以是貶義。

褒義的情況一般用在初創(chuàng)企業(yè)身上。在人員、資本或者市場知名度還沒有那么完善時，初創(chuàng)企業(yè)管理人如遇到合適的項目，需要有足夠的魄力押注，才有望“以小搏大”，快速帶領(lǐng)公司走上正軌。

近期出現(xiàn)在資本市場上的摩爾線程、沐曦股份等CPU廠就處在這樣一個階段。

而當(dāng)“賭徒型”現(xiàn)金流出現(xiàn)在公司成熟期或成長期時，就要加以警惕了。

是否是因為公司主業(yè)已經(jīng)失去競爭力，在嘗試新項目？若如此，新項目是否有發(fā)展前景？

單從這個角度看，德明利近兩年的現(xiàn)金流狀況不容樂觀。

2025年，公司營收和凈利潤分別同比大增126.07%、96.35%至107.89億元、6.88億元，業(yè)績一片向好。

可其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額大幅虧損22.41億元，籌資現(xiàn)金流凈額也因向銀行借款同比增加了5.24億元，現(xiàn)金流狀況進(jìn)一步惡化。

要知道，這已經(jīng)是公司連續(xù)兩年呈現(xiàn)出“賭徒型”現(xiàn)金流的狀態(tài)了。若主營業(yè)務(wù)“回血”問題長久得不到解決，德明利有可能陷入債臺高筑的困境。

存儲市場中，德明利不是唯一一個“賭”的企業(yè)。

2021年-2025年，佰維存儲、江波龍基本也處在主營業(yè)務(wù)不賺錢的“賭徒型”現(xiàn)金流狀態(tài)，對比之下，兆易創(chuàng)新的現(xiàn)金流狀況就好得多，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額多年為正。

問題的關(guān)鍵還是出在產(chǎn)品上。德明利、江波龍、佰維存儲生產(chǎn)的是技術(shù)含量和附加值較低的存儲模組，凈利率常年低至5%左右，有的年份甚至能低至2%，本就是個難賺錢的“苦生意”。

近年來，為迎合存儲市場大幅增長的需求，三家公司又在持續(xù)加大原材料的采購額，以圖提升市場份額、抓住更多客戶，這進(jìn)一步給經(jīng)營現(xiàn)金流帶來壓力。

反觀兆易創(chuàng)新，主做存儲芯片設(shè)計，輕資產(chǎn)的商業(yè)模式讓其不必借錢囤貨，債務(wù)風(fēng)險較低。

雖說目前兆易創(chuàng)新的存儲芯片產(chǎn)品仍以附加值偏低的DRAM產(chǎn)品為主，但在海外存儲大廠向HBM等高端線轉(zhuǎn)移產(chǎn)能的當(dāng)下，DRAM產(chǎn)品迎來結(jié)構(gòu)性缺貨，兆易創(chuàng)新的產(chǎn)品并不愁賣。

整體來看，“賭徒型”現(xiàn)金流似乎已成為國內(nèi)存儲模組廠的“標(biāo)配”，有一種“拼一把就賺一筆”的感覺，但長遠(yuǎn)來看，這種模式又能堅持多久呢？

總結(jié)

從現(xiàn)金流的角度看企業(yè)風(fēng)險，是有一定前瞻性的。

“奶牛型”現(xiàn)金流兼具穩(wěn)定與成長特性，但“優(yōu)質(zhì)奶牛”并不多見。

當(dāng)企業(yè)業(yè)績變差或回款時間變長時，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額就會下滑，而當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額下降到不足以覆蓋投資和籌資現(xiàn)金流出時，企業(yè)就會變成“窮奶牛”，長此以往，就有“斷奶”的風(fēng)險。

“老母雞型”現(xiàn)金流看似穩(wěn)健，但若主營業(yè)務(wù)“造血能力”持續(xù)變差，也有可能出現(xiàn)“下不出蛋”的情況。

反而，在一個景氣度上行的行業(yè)中，“蠻牛+奶牛”的現(xiàn)金流組合有可能更具成長潛力，關(guān)鍵要看其擴產(chǎn)目標(biāo)有多大概率實現(xiàn)。

現(xiàn)金流類型長期為“妖精型”的企業(yè)很少見，可一旦出現(xiàn)，我們也要考慮公司的囤錢動機。

最后，當(dāng)一家企業(yè)連經(jīng)營現(xiàn)金流凈額都持續(xù)為負(fù)時，說明其“造血能力”堪憂，鳳凰涅槃的概率基本不會高。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)。