“資產荒”的背面

李迅雷/文

“資產荒”的一大特征：估值水平結構性偏高

房地產見頂回落已經持續五年了，上證綜指2015年就漲到過5000多點，11年過去了，如今仍只有4000多點。從一般常識推理，估值水平應該下移很多吧，但實際并非如此，分別從樓市、股市和債市看還是偏貴。

反映樓市估值水平的，有房價收入比、租售比等，反映股市估值水平的有市盈率、DCF等。我覺得房價收入比的缺陷在于居民收入分化程度太大，取個平均數可能欠妥。所以用租售比更貼近現實，但目前租售比還是偏低了，至少要逼近3%的房貸利率吧？

由于缺乏權威的全國性房地產銷售和租賃方面的交易數據，本文就不再展示帶有爭議的圖表了。從未來看，我國面臨城市化率水平繼續提升帶來的房地產需求上升和人口老齡化加速帶來的需求下降等多重因素，但綜合來看，潛在需求還是下降的。

由于中日之間在老齡化方面有類似之處，上述僅考慮老齡化率和城市化率兩個因素來判斷購房潛力，并沒有考慮居民的收入和債務增長等因素。不過，估值既然是著眼于未來的需求，那么，需求如下降，則估值就得相應回調。

最近上海、北京和深圳的房地產交易開始活躍，這或許與中國大城市化進程仍在延續有關，即大部分城市人口凈減少，核心城市人口凈流入，也就是人口結構性變化驅動的交易。但就全國而言，我國似乎已經進入“被動城市化”階段，即不再以農業人口進城為主要特征了。

關于A股的估值水平高或低，爭議一直比較大。不妨采取橫向比，如與B股、港股、美股等比較；或縱向比等方法，看如今的估值水平處在歷史上的多少分位。建議對估值水平的衡量盡量不用平均數，因為平均數不能準確反映真實情況，往往會“被平均”，改用中位數或更真實些。

如今滬深300的平均市盈率水平為14.4倍（按2026年4月17日收盤價計），國際比較看還是偏低的，但相比恒生指數仍偏高一些。但從300億市值以上的股票市盈率中位數看，對應為38.6倍，并不便宜了。估值相對低的1000億市值以上的公司，市盈率中位數為17.9倍，但交易額的占全市場的比重只有20%左右，說明A股市場的交易熱點不在于估值，而在于“成長”。

因此，不妨用“交易市盈率”來刻畫當前的股市估值水平。例如，2025年A股60%的總交易額分布在300億市值以下的股票上，其對應的市盈率中位數是92.6倍（按2026.4.17收盤價）；美股與A股恰好相反，美國1000億元（人民幣）以上市值股票的交易額，2025年占比達到80%。

科創50指數盡管沒有創出歷史新高，但市盈率已經達到160倍（按2026年4月17日收盤價），接近納指平均市盈率的4倍。因為科創50中的虧損公司數量較多，故用市盈率的中位數更能真實反映其估值水平，對應為96倍。

再來觀察一下債市吧。當前我國的十年期國債收益率維持在1.8%左右，這一收益率水平應該是偏低的。實際上，我國國債收益率長期偏低，即長期遠低于名義GDP的增速。

比較過美國、日本、德國甚至印度的十年期國債收益率和名義GDP增速的關系，都是比較接近的。如美國2025年的名義GDP增速為5%，十年期國債收益率大約為4.3%左右。

通過分析了樓市、股市和債市，都有一個共同現象，即存在結構性的估值水平偏高。且估值水平偏高并不是基于對未來成長性好的普遍預期，如我們經常講的P/E/G小于1，那么，結論就是“資產荒”，而且是長期性是資產荒。

為何會出現持續“資產荒”？

過去20年，我曾寫過不少有關某些資產價格估值水平扭曲問題的文章，早期如2007年，我主要是從流動性溢價的角度來解釋估值偏高現象，最典型的是2007年上證綜指創出6000點的新高。當然流動性好的背后與當時A股市值水平過低有關，大量的資金追逐總流通市值偏低的權益資產。

A股作為新興市場，交易一直非?；钴S，如2025年A股市場的年換手率超過四倍，遠超港股和全球主要股市，且交易主要集中在中小市值股票上，與西方成熟市場相反，體現了個人投資者市場的鮮明特征。流動性越好，估值“溢價”就越高，這是由于交易活躍導致估值偏高的相對“資產荒”的重要原因。

第二個原因，可能與當前全球步入AI時代有關，這與1998—2001年全球步入互聯網時代有類似之處。從美國的納指表現看，過去10年已經漲了4倍多，我國科技股的漲幅明顯偏小。在當前AI大潮愈演愈烈的背景下，投資者的期望值也越來越高。但在當前這些概念股被熱捧的背后，或隱藏著風險，歷史上似乎沒有例外。

盡管高科技板塊中虧損企業并不少，但投資者認定相關企業具有高成長屬性，故傳統的估值方法失去效用，就像在互聯網火爆的年代，大家用“市夢率”來替代市盈率，用點擊率來替代市銷率一樣。

第三個原因，也是“資產荒”長期化的根本原因，是貨幣規模的增速長期超過經濟的增速。3月份廣義貨幣M2的余額已經達到353.9萬億元，而2025年的GDP總額是140萬億元。巨量貨幣要么拉動商品價格的上漲，要么帶來資產價格的高估。

但從我國的實際情況看，制造業的增加值占全球約三分之一，除了滿足國內需求，同時又大量出口，中國是全球商品出口的第一大國。盡管如此，我國國內的PPI從2011年到2025年漲幅為零，出口價格指數在過去三年累計下跌了19%。

從產能利用率看，今年1季度全國規模以上工業產能利用率為73.6%，比上年四季度下降1.3個百分點，比上年同期下降0.5個百分點，是自2024年一季度以來的最低水平。

因此，當實體經濟面臨供強需弱壓力時，固定資產投資增速勢必會下降，資金會從實體部門流出，流向金融市場，從而推升了各類金融資產的價格。

中國經濟以投資和出口拉動為鮮明特征的增長模式，既具有后發國家的戰略定位特征，又蘊含著中國特色的文化基因，因此中國經濟當前出現的供強需弱等結構性問題，實際上也是經濟高增長過程中難以避免的發展中的問題。為發展經濟而降低融資成本，同樣會帶來金融市場的供強需弱，故部分資金會從實體經濟流向虛擬經濟中，從而產生了優質資產“荒”。

“資產荒”的背面

“資產荒”現象的持續，實質上是全社會投資回報率的總體下降。如前所述，我國經濟的投資拉動特征比全球其他國家更加明顯，以支出法計算的投資（資本形成）對GDP的貢獻率，長期維持在40%以上，是全球其他國家平均貢獻率的兩倍左右。

投資從短期看屬于內需，即可以形成實物工作量，從而拉動經濟增長；但從中長期看，資本形成后成為新的供給，如果需求跟不上，則容易形成產能過剩、儲能過?；蜻\能過剩等問題。

例如，我國高鐵總里程占全球約70%，高速和地鐵總里程占全球40%以上，這給我國的交通運輸業帶來了效率提升和居民出行便利，但由于我國總人口減少、城鎮化進程放緩、人口老齡化加速，未來人口的流動性必然持續下降。但高鐵、高速和地鐵等建設的債息成本和養護費用都是剛性支出，不僅使得投資回報率下降，甚至會帶來投資部門的債務率上升。

從國際比較看，2025年我國的宏觀杠桿率（居民部門+企業部門+政府部門債務余額/GDP）水平已經超過300%，后來居上，超過了美國和歐盟，該水平從全球看都是偏高的。從分類看，居民部門的杠桿率是下降的，民企部門的杠桿率至少是穩定的，故杠桿率水平的上升，主要是政府部門和國企部門。

但杠桿率的不斷上升并沒有帶來GDP的同步增長。如果能同步增長，則宏觀杠桿率曲線應該走平。那么，原因在哪里呢？《求是》雜志今年2月份發表的一篇文章《必須堅持投資于物和投資于人緊密結合》揭示，隨著基礎設施投資邊際回報率持續下降，從2008年到2023年，我國增量資本產出率由2.84攀升至9.44。也就是說，拉動GDP增長所需要的投資額越來越高，也就是說，要靠投資拉動經濟增大的成本越來越高。

從投資的資金來源分類看，由于居民部門的杠桿率是下降的，民企部門這些年投資負增長，意味著民企的杠桿率至少是穩定的，故杠桿率水平的上升主要在政府部門和國企部門。

2021年四季度，我國居民部門的償債率（每季度償債額/可支配收入）達到15.88%的最高點，到2025年三季度已經降至11.7%，但從國際比較看，仍處在償債率的靠前位置。

那么，出口是否成為拉動經濟增長的最好手段之一呢？其實也需要多維度分析。從三駕馬車角度看，2025年凈出口對GDP增長率的貢獻達到32.7%，超過投資貢獻的兩倍。但從另一個維度看，貢獻率那么高，主要是因為進口增速大幅下降。2025年我國以美元計價的出口增速為5.48%，低于全球出口增速7.18%的水平。

而且，從過去四年看，除了2024年中國出口增速高于全球水平外，其余三個年份均低于全球出口增速水平。因為我國的出口數量雖然大，但過去三年出口價格指數（美元）下降了19%，即通過以價換量來獲得出口增長。

體現在名義GDP上，則名義GDP增速低于實際GDP，即我國GDP平減指數自2023年二季度起已連續12個季度為負。此外，由于人民幣實際有效匯率在過去5年中是貶值的，這就使得我國2022年以來以美元計價的名義GDP增速低于美國。

從消費的角度看，由于居民部門存在較高的償債率，會影響居民部門的消費支出，今年一季度我國社零增速只有2.4%，城鎮居民人均可支配收入同比名義增長4.2%，實際增長3.2%。由此計算，當季城鎮居民人均消費支出/可支配收入為58.2%，為2023年一季度以來最低水平。往回看，社零已經有較長時間低于GDP增速了，且與出口偏高增長形成鮮明反差。

消費偏弱的原因是多樣的，收入增長率、就業率、償債率及不同收入群體的收入占比等都會對消費帶來影響。如我國2011年開始勞動年齡人口就開始減少，但就業率并沒有因此而逐年上升，因為機械化、數字化程度在不斷提升，2013年以后，我國制造業的就業人口開始下降，但制造業的全球份額卻逐年上升。如今已進入AI時代，用工需求或越來越少，目前靈活就業人口已經占總就業人口三分之一左右，年輕人失業率偏高會影響消費。

此外，消費與收入高度相關，而消費的主力是中低收入群體，人口占比總人口60%，但從2013年至2025年，其收入占比始終維持在30%的水平。

而且，這種收入結構如果長期維持不變，勢必形成居民儲蓄率高企，不斷給投資增長模式“輸血”，近年來居民“超額儲蓄”增長明顯，2026年3月末我國住戶存款余額已經達到174.44萬億元?。中國國民總儲蓄率在2024年為?42.68%?，遠高于美國（17.32%）、日本（31%）等主要經濟體。

2021年以后，我國居民部門“縮表”意愿明顯，即表現為存款多增，貸款少增。年度居民新增貸款規模明顯下滑，2025年全年僅新增4417億元，回落至約十年前水平。從今年一季度情況看，居民貸款增長依然乏力。

高儲蓄率對資本市場而言，無論是融資還是投資，都是有利的。但投資最終都會轉化為供給，但需求主要靠中低收入群體的收入來支撐，收入跟不上，供強需弱的格局就很難打破。這就形成了生產者價格指數偏低，零售價格偏低、匯率偏低，企業的毛利率偏低，投資回報率偏低，形成了“核心資產荒”及最終名義GDP增速低于實際GDP增速的獨特現象。

因此，資產荒的背面，反映了我國經濟面臨的一系列結構性問題，而且彼此互成因果。事實上，全球各國都面臨著結構性問題，因為經濟發展是一個持續的過程，只要不發生動蕩，沒有推倒從來，經濟就需要轉型和改革。

事實上，相比其他發達國家，我國經濟轉型還是非常成功的。從互聯網到新能源，從AI到機器人，在全球都處于領先地位。盡管2025年固定資產投資出現了30多年來的首次負增長，但高科技、高技術行業的投資增速還是很可觀的。問題在于，這些行業的投資占比還是偏低。

2025年，高技術制造業、裝備制造業增加值分別增長9.4%、9.2%，工業機器人、集成電路產量分別增長28%、10.9%；初步測算，集成電路、航空航天、生物醫藥、低空經濟、新型儲能、智能機器人等六大新興支柱產業相關產值已接近6萬億元，到2030年有望再翻一番或更多，擴大到10萬億元以上。

十五五規劃也提出了高質量發展和正確的政績觀目標，提出了“從投資于物到投資于物和人的并重”，希望十五五期間這些目標能夠得以實現。總之，“資產荒”對于資產的“估值提升是有利的。但對于大部分資產而言，“資產荒”背面這些問題的改善或解決，才是對估值提升基本面的最好支持。

綜上分析，不難得出以下粗淺的結論：第一，投資拉動模式在經濟發展早期是一條捷徑，但到了產能過剩階段，應該及時切換到消費拉動模式。

第二，均衡發展非常重要，投資與消費相輔相成，消費不足導致投資低效，所謂欲速則不達、有得必有失。如我國一直非常注重出口，且通過價格手段來提高出口競爭力，但從過去四年看，出口額的增速并沒有超過全球出口水平。

第三，高質量發展非常重要，2026年全口徑財政預算支出接近54萬億元，而GDP的預期目標為146-147萬億，即財政支出占GDP比重超過三分之一。如何提高財政支出的效應和效益是關鍵。權益市場的繁榮、估值水平的提高，主要靠業績提升而非靠社會平均投資回報率的下降。

第四，轉型與改革需要雙管齊下，產業轉型升級與市場環境變化、科技發展相關，但經濟結構性問題的解決還得靠改革來推進。

（作者為中泰國際首席經濟學家）

責任編輯：劉錦平 主編：程凱