出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

海正藥業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，始終籠罩在股東博弈與治理內(nèi)耗的陰影之下。

這家制藥老牌企業(yè)，曾是創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的先驅(qū)，卻因大舉擴(kuò)張與二股東國貿(mào)集團(tuán)及控股股東間的長(zhǎng)期分歧，錯(cuò)失了行業(yè)發(fā)展的黃金十年。

2026年4月，海正藥業(yè)接連發(fā)布了2025年年報(bào)與2026年一季度業(yè)績(jī)快報(bào)，扣非凈利潤(rùn)創(chuàng)下近年新高，主業(yè)呈現(xiàn)出明顯的“V型”反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。

然而，亮眼的業(yè)績(jī)還是掩蓋不了治理結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期問題。就在業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布的同時(shí)，二股東國貿(mào)集團(tuán)擬清倉式轉(zhuǎn)讓股權(quán)卻因無人報(bào)名而尷尬流標(biāo)。

市場(chǎng)對(duì)海正藥業(yè)仍然頗為審慎，僅憑業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與業(yè)績(jī)的改善，公司還難以甩掉歷史包袱。

1、一季度再傳捷報(bào)，股價(jià)搶跑

2025年年報(bào)顯示，海正藥業(yè)全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入105.5億元，同比增長(zhǎng)2.03%；扣非凈利潤(rùn)達(dá)到5.86億元，同比增長(zhǎng)36.11%。

對(duì)于海正藥業(yè)而言，5.86億元的扣非凈利潤(rùn)是近五年來的最高值。自2023年陷入虧損后，公司主業(yè)盈利能力連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)較大幅度反轉(zhuǎn)，2025年毛利率升至44.83%，同比增加2.38%，盈利質(zhì)量有所改善。

然而，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這份年報(bào)的反饋表現(xiàn)冷淡。4月8日，即年報(bào)披露后的首個(gè)交易日，海正藥業(yè)股價(jià)低開，收盤跌幅2.63%。

市場(chǎng)的審慎可能在于，2025年海正藥業(yè)盡管扣非凈利潤(rùn)創(chuàng)下近年新高，但5.41億元的歸母凈利潤(rùn)實(shí)際上低于2024年的6.01億元。

（圖 / 海正藥業(yè)2021-2025年財(cái)務(wù)摘要（圖源：Wind；單位：萬元））

這主要受非經(jīng)常性損益變動(dòng)影響，2024年因可轉(zhuǎn)債回售等因素形成了較高的利潤(rùn)基數(shù)。

在營收規(guī)模上，105.5億元的水平不僅遠(yuǎn)低于2021年的115.72億元，也低于2022年的113.79億元。

受醫(yī)藥經(jīng)銷業(yè)務(wù)戰(zhàn)略收縮及集采降價(jià)影響，營收增長(zhǎng)動(dòng)力依然偏弱。此外，20.32億元的經(jīng)營性現(xiàn)金流也未達(dá)到2022年和2024年的水平。

在這份“喜憂參半”的年報(bào)發(fā)布僅一周后，海正藥業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

4月15日早盤，海正藥業(yè)股價(jià)迅速拉升至漲停，報(bào)收11.39元。當(dāng)日成交額激增至5.48億元，較前一交易日放大約5倍。當(dāng)時(shí)醫(yī)藥板塊并無系統(tǒng)性利好，這種無預(yù)兆的放量漲停引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)信息泄露的猜測(cè)。

答案在當(dāng)日晚間揭曉。海正藥業(yè)于4月15日晚發(fā)布2026年一季度業(yè)績(jī)快報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司一季度歸母凈利潤(rùn)3.56億元，同比大增83.13%；扣非凈利潤(rùn)2.36億元，同比增長(zhǎng)29.43%。

一季度凈利潤(rùn)之所以出現(xiàn)超八成的漲幅，核心推手在于非經(jīng)常性損益。期內(nèi)，海正藥業(yè)完成了對(duì)原子公司浙江省醫(yī)藥工業(yè)有限公司100%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

作為海正藥業(yè)曾經(jīng)醫(yī)藥商業(yè)板塊的重要組成部分，浙江省醫(yī)藥工業(yè)有限公司主要負(fù)責(zé)醫(yī)藥流通與分銷業(yè)務(wù)。雖然該業(yè)務(wù)能貢獻(xiàn)可觀的營收，但毛利始終在20%以下，且醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)往往賬期較長(zhǎng)，拉低公司整體周轉(zhuǎn)效率。

2025年9月，海正藥業(yè)掛牌轉(zhuǎn)讓該板塊，之后由廣州醫(yī)藥以5億元的價(jià)格受讓。自2026年3月起，浙江省醫(yī)藥工業(yè)有限公司不再納入合并報(bào)表范圍，由此產(chǎn)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓投資收益顯著增厚了當(dāng)期利潤(rùn)。

受此影響，2026年一季度總營收同比下降9.17%至23.9億元。但在剔除醫(yī)藥經(jīng)銷業(yè)務(wù)后，核心的醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.34億元，同比增長(zhǎng)8.38%。

從2026年一季度表現(xiàn)，可以明顯看出海正藥業(yè)增長(zhǎng)引擎正在重啟。但是在一季度業(yè)績(jī)快報(bào)前公司股價(jià)精準(zhǔn)搶跑漲停后，海正藥業(yè)股價(jià)隨后又轉(zhuǎn)入震蕩下行。

截至4月28日，海正藥業(yè)報(bào)收11.52元/股，較上一個(gè)交易日下跌1.12%，總市值為138.10億元，當(dāng)日成交額為4.72億元，相較于4月中旬的行情已有所冷卻。

2、醫(yī)美和動(dòng)物藥暫時(shí)“帶不動(dòng)”公司

成立于1956年的海正藥業(yè)是國內(nèi)最早提出創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的藥企之一，也曾經(jīng)是高研發(fā)投入的代表，早年常被和恒瑞醫(yī)藥一同比較，但后來因大舉擴(kuò)張和債務(wù)壓頂錯(cuò)失了行業(yè)爆發(fā)的最佳節(jié)奏。

近兩年內(nèi)，海正藥業(yè)做出的業(yè)務(wù)調(diào)整，不只是剝離醫(yī)藥商業(yè)等低毛利資產(chǎn)，還希望在醫(yī)美和動(dòng)物藥板塊能催生出新的增長(zhǎng)曲線。

在動(dòng)物藥領(lǐng)域，子公司浙江海正動(dòng)物保健品有限公司（簡(jiǎn)稱“海正動(dòng)保”）通過切入寵物醫(yī)療高價(jià)值環(huán)節(jié)，寵物業(yè)務(wù)營收同比增長(zhǎng)超50%。

其核心產(chǎn)品“海樂妙”在貓內(nèi)驅(qū)蟲藥市場(chǎng)已占據(jù)國產(chǎn)第一的位置，據(jù)公司年報(bào)，海樂妙含稅銷售額已突破2億元。

而在醫(yī)美板塊，海正藥業(yè)選擇了原料先行的差異化路徑，向眾多化妝品下游企業(yè)供應(yīng)原料的同時(shí)，在去年8月上市了再生醫(yī)美填充劑“女媧針”，試圖避開玻尿酸紅海。

然而，從現(xiàn)有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，醫(yī)美和動(dòng)物藥這兩塊被寄予厚望的業(yè)務(wù)暫時(shí)還帶不動(dòng)海正藥業(yè)這艘大船。

目前，海正藥業(yè)的營收基石依然穩(wěn)固地扎根在傳統(tǒng)人藥制劑領(lǐng)域。2025年，醫(yī)藥制劑板塊實(shí)現(xiàn)營收47.36億元，占工業(yè)板塊總額的73%。

支撐起公司利潤(rùn)高地的，是毛利率均超過70%的心血管藥和抗腫瘤藥，營收分別為15.5億元及11.2億元。

（圖 / 海正藥業(yè)2025年報(bào)）

在這兩個(gè)核心領(lǐng)域，大品種的表現(xiàn)決定了海正的盈利厚度。

抗腫瘤領(lǐng)域的注射用絲裂霉素作為一款高壁壘的仿制藥，在2025年銷量為84.8萬瓶，同比增長(zhǎng)109%，若按415元的掛網(wǎng)價(jià)計(jì)算，銷售額約為3.5億元。

心血管領(lǐng)域的支柱品種“賽斯美”（海博麥布片）是海正自主研發(fā)的1類創(chuàng)新藥，作為國內(nèi)首個(gè)口服膽固醇吸收抑制劑，其2025年銷售額按中標(biāo)價(jià)中間值計(jì)算，銷售額約為5億元。

相比之下，所謂的“戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)”仍顯得勢(shì)單力薄。以寵物藥為主的動(dòng)物藥板塊，受限于整體市場(chǎng)規(guī)模。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國動(dòng)保市場(chǎng)雖然處于上升期，但相比人藥市場(chǎng)仍屬細(xì)分小眾。

2025年，中國寵物藥市場(chǎng)規(guī)模雖已接近300億元，但供應(yīng)端結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期失衡，國際品牌仍占據(jù)高端市場(chǎng)約60%的份額，驅(qū)蟲藥等核心品類的進(jìn)口占有率甚至超過70%。

2025年，海正動(dòng)保營收僅為5.33億元，凈利潤(rùn)僅2013.4萬元，在海正超百億的營收版圖中占比較低。

而在當(dāng)下火熱的醫(yī)美賽道，海正的切入也顯得步履維艱。負(fù)責(zé)醫(yī)美業(yè)務(wù)的海正蔚瀾營收僅2.33億元，凈利潤(rùn)僅254.41萬元。在醫(yī)美市場(chǎng)強(qiáng)手如云、獲客成本高企的背景下，海正的品牌溢價(jià)和渠道能力尚未形成氣候。

（圖 / 海正藥業(yè)2025年報(bào)）

值得關(guān)注的是，海正藥業(yè)在2025年6月成立了子公司浙江沄生合成生物科技有限公司。這家注冊(cè)資本達(dá)3.5億元的公司被寄予厚望，旨在通過合成生物學(xué)技術(shù)支持化學(xué)原料及醫(yī)美原料的研發(fā)，為集團(tuán)的醫(yī)美產(chǎn)品矩陣提供底層支撐。

然而，作為新設(shè)立的業(yè)務(wù)板塊，沄生在短短幾個(gè)月內(nèi)就虧損了4486.69萬元。在公司整體強(qiáng)調(diào)降本增效的背景下，新業(yè)務(wù)持續(xù)的投入與虧損，恐將成為海正財(cái)務(wù)報(bào)表上的一道隱憂。

3、國資二股東股權(quán)出售不順利？

除了業(yè)務(wù)層面的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，海正藥業(yè)在治理層面的變動(dòng)同樣牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。

今年1月，海正藥業(yè)發(fā)布公告，第二大股東浙江省國際貿(mào)易集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國貿(mào)集團(tuán)”）擬通過公開征集受讓方的方式，一次性轉(zhuǎn)讓其直接持有的全部股份，約7267萬股，占公司總股本的6.06%。

這場(chǎng)清倉式退出在執(zhí)行過程中卻遭遇冷場(chǎng)。4月15日，海正藥業(yè)發(fā)布進(jìn)展公告稱，在為期一個(gè)多月的公開征集期內(nèi)，沒有意向受讓方提交報(bào)名材料。國貿(mào)集團(tuán)被迫決定將征集期限延期，自4月16日起以每10個(gè)交易日為一個(gè)周期順延。

在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)劇烈、公司業(yè)績(jī)快報(bào)大漲的背景下，這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓的落空顯得有些突兀。一方面，顯示資本市場(chǎng)對(duì)海正藥業(yè)的長(zhǎng)期治理預(yù)期與目前的定價(jià)依然缺乏認(rèn)可，另一方面，國貿(mào)集團(tuán)的股份有些像“燙手山芋”。

國貿(mào)集團(tuán)對(duì)海正藥業(yè)的持股可追溯至2004年，跨度長(zhǎng)達(dá)二十年。然而，這家擁有國資背景的二股東在散戶與投資者眼中，并非長(zhǎng)期主義的守護(hù)者，反倒被指是公司多年治理亂象的參與者。

在海正藥業(yè)的發(fā)展史上，2018年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)：帶領(lǐng)公司數(shù)十年的創(chuàng)始人白驊在任期未滿時(shí)突然離場(chǎng)，公告表述為年齡及身體原因，但其離場(chǎng)背后被認(rèn)為與股東在公司戰(zhàn)略方向上存在分歧相關(guān)。海正藥業(yè)由此開啟了數(shù)年的管理層動(dòng)蕩。

此后的治理失靈讓投資者付出了較高的代價(jià)。高瓴資本與臺(tái)州市椒江本地國資（即海正集團(tuán)背后的實(shí)控人），在任期內(nèi)共同扶持的總裁李琰，于2019至2022年期間涉嫌貪污、受賄及職務(wù)侵占。

司法判決顯示，李琰涉案需退繳贓款9731.92萬元，但因李琰可執(zhí)行財(cái)產(chǎn)不足，公司2025年對(duì)李琰案的相關(guān)款項(xiàng)9731.92萬元全額計(jì)提信用減值損失。

與此同時(shí)，因該案件引發(fā)的稅務(wù)問題，由上市公司承擔(dān)補(bǔ)繳稅款及附加3743萬元、滯納金2942.54萬元，整體形成接近1.64億元的財(cái)務(wù)損失。

在李琰涉案的同期，公司董事長(zhǎng)職位接連出現(xiàn)非正常更迭。2023年8月，具有椒江國資背景的時(shí)任董事長(zhǎng)蔣國平以個(gè)人原因突然辭職，此后長(zhǎng)期未公開露面；接任其職務(wù)的沈星虎任職不足一年，于2024年8月以相同理由離任，辭職后同樣淡出公眾視野，公司均未披露更多細(xì)節(jié)。

2026年1月，中國證監(jiān)會(huì)浙江證監(jiān)局就海正藥業(yè)財(cái)務(wù)信息披露違規(guī)事項(xiàng)出具行政監(jiān)管措施，蔣國平、沈星虎作為時(shí)任主要負(fù)責(zé)人被采取出具警示函的監(jiān)管措施，認(rèn)定二人對(duì)公司財(cái)務(wù)核算不規(guī)范、信息披露存在問題負(fù)有責(zé)任，進(jìn)一步坐實(shí)了公司在其任職期間存在財(cái)務(wù)治理缺陷。

目前在任的總裁肖衛(wèi)紅，也在被警示之列。

國貿(mào)集團(tuán)作為海正藥業(yè)“二股東”，多年來與控股股東椒江國資的分歧不斷，但在治理亂象叢生的情況下，始終沒能起到促進(jìn)治理的作用，反而經(jīng)常出現(xiàn)拒保財(cái)報(bào)、投反對(duì)票等行為。

最被投資者詬病的，是其在減持動(dòng)作上消耗投資者的信心，將散戶作為博弈籌碼。

例如，2023年4月國貿(mào)集團(tuán)公告擬減持2%，當(dāng)時(shí)公司股價(jià)剛剛回升至13元以上，公告發(fā)出后股價(jià)連續(xù)下行。11月到期時(shí)，市場(chǎng)卻發(fā)現(xiàn)國貿(mào)集團(tuán)僅減持了約0.16%。

上述的客觀情況，在一定程度上凸顯了公司治理層面的內(nèi)耗較大。

回到現(xiàn)如今來看，最新披露的財(cái)報(bào)顯示2025年業(yè)績(jī)V型反轉(zhuǎn)與2026年一季度利潤(rùn)高增，暫時(shí)修復(fù)了海正藥業(yè)的盈利基本面，但歷史治理遺留的包袱、新業(yè)務(wù)體量不足的現(xiàn)實(shí)，仍在制約公司的長(zhǎng)期估值與市場(chǎng)信心。

或許海正藥業(yè)能以業(yè)績(jī)新篇章為契機(jī)，告別過去多年的內(nèi)耗與動(dòng)蕩，開啟一個(gè)新的時(shí)代。畢竟，一家正在尋求新增長(zhǎng)的老牌藥企，除了需要好看的財(cái)務(wù)報(bào)表，更需要穩(wěn)定且專業(yè)的股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)，方可實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)與價(jià)值修復(fù)。

*注：文中題圖及未署名圖片來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。