出品 | 創業最前線

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

4月20日，“國產HPV疫苗龍頭”萬泰生物（603392.SH）發布2025年年報。

數據顯示，過去一年，公司實現營業收入18.19億元，同比下降18.99%；歸母凈利潤虧損3.98億元，和2024年的1.06億元相比直接由盈轉虧。這是自2013年以來，萬泰生物首次出現虧損。

具體來看，萬泰生物兩大核心業務均承壓。其中，疫苗板塊實現營收4.57億元，同比減少24.63%，毛利率更是直接減少43.18個百分點；診斷試劑板塊實現營收13.09億元，同比減少18.65%，毛利率同比下降7.98個百分點。

這樣的業績表現很難讓外界聯想到，萬泰生物曾是資本市場最耀眼的明星。憑借國內首款國產二價HPV疫苗“馨可寧”，萬泰生物在2019-2022年三年間營收翻了超8倍，歸母凈利潤更是暴漲近22倍，巔峰時期其綜合毛利率近90%，與貴州茅臺不相上下。

從“一苗難求”的行業王者，到上市首虧的落寞境地，萬泰生物只用了三年多的時間，在這背后，公司到底經歷了什么？

1、從“疫苗神話”到業績崩塌：成也蕭何敗也蕭何

萬泰生物的發展史，堪稱中國生物醫藥行業的一個縮影——其完整復刻了本土藥企從低端產品起步、依靠產學研結合實現技術突破、憑借國產替代打破壟斷、產品迎來爆發式增長，最終又在同質化競爭和政策調整中陷入業績斷崖式下跌的路徑。

公司成立于1991年，最初專注于體外診斷業務，憑借乙肝、艾滋等傳染病檢測試劑在國內市場站穩腳跟。2001年9月，農夫山泉創始人鐘睒睒通過養生堂以1710萬元的價格收購了萬泰生物95%的股權，這成為公司發展史上的重要轉折點。

鐘睒睒敏銳地看到了疫苗市場的巨大潛力，其與廈門大學夏寧邵團隊深度合作，共同組建了國家傳染病診斷試劑與疫苗工程技術研究中心，將公司發展戰略重心全面轉向HPV疫苗研發。

在此期間，萬泰生物的體外診斷業務仍是絕對營收支柱。招股書顯示，2017年-2019年，診斷試劑貢獻了公司8成以上的營收，而疫苗產品占比僅約1%。

（圖 / 萬泰生物招股書）

時隔多年，2019年12月底，萬泰生物的二價HPV疫苗“馨可寧”終于獲批上市，成為國內首款國產HPV疫苗。這一里程碑式的突破徹底打破了葛蘭素史克和默沙東在HPV疫苗市場長期的絕對壟斷。

在此之前，中國HPV疫苗市場完全被外資掌控，進口二價HPV疫苗單針價格高達580元，九價HPV疫苗更是“一苗難求”，預約排隊周期長達一年以上，甚至催生出了加價數千元的黃牛產業鏈。

馨可寧的上市開啟了萬泰生物的黃金時代。2020年5月，馨可寧正式上市銷售，當年疫苗板塊貢獻了8.66億元銷售收入。同年4月，萬泰生物提前一步登陸上交所主板，資本市場的加持進一步加速了公司的發展。

2019年至2022年，公司營收從11.84億元飆升至111.85億元，三年間業績翻了超8倍；歸母凈利潤則從2019年的2.09億元增至47.36億元，同比暴漲近22倍

在巔峰時期的2022年，萬泰生物綜合毛利率近90%，疫苗板塊毛利率高達93.89%，與貴州茅臺不相上下，因此被市場譽為“醫藥界的茅臺”，公司市值也一度逼近1800億元

（圖 / 東方財富）

然而，耀眼的業績背后隱藏著致命的隱患——過度依賴單一產品。

2022年，疫苗收入占公司總營收的76%，貢獻了近80%的毛利，而這其中，大部分業績都由二價HPV疫苗貢獻。也正因如此，公司也將大量資源投入到二價疫苗的產能擴張中，而其他在研管線的推進速度相對緩慢。

而這種“單腿走路”的商業模式，使得外部政策和市場環境發生變化時，萬泰生物幾乎沒有任何緩沖空間。

2022年3月，沃森生物的二價HPV疫苗“沃澤惠”獲批上市，萬泰生物的獨家優勢被打破，國內HPV疫苗市場也逐漸從“供不應求”轉向“供過于求”，“價格戰”愈演愈烈。

隨后，萬泰生物的疫苗業務進入快速下滑通道。2023年，萬泰生物的疫苗營收同比下降53.37%；2024年降幅進一步擴大至84.69%，僅實現6.06億元收入。與此同時，公司利潤也同步下滑，2023年和2024年歸母凈利潤分別同比下降73.65%和91.49%。

2、價格驟降疊加政策沖擊，出現上市首虧

進入2025年，萬泰生物的業績頹勢不僅未能扭轉，反而進一步惡化，甚至進入“至暗時刻”。

其營收不僅大幅下滑，歸母凈利潤更是出現首虧。在這背后，與二價HPV疫苗納入國家免疫規劃帶來的價格下滑，以及公司此前的戰略誤判均有關系。

自上市以來，萬泰生物的二價HPV疫苗的價格便一路走低。從最初的329元/支，經過多輪降價，到2024年3月江蘇政府采購中已降至86元/支，降幅達73.9%。

而2025年，隨著國家疾控局等七部門正式將二價HPV疫苗納入免疫規劃，為全國適齡女孩提供免費接種服務，價格進一步大幅“跳水”。

根據中國政府采購網披露的信息，本次國家集采預算約4.25億元，采購量達1544.65萬劑，據此測算，集采最高限價僅為27.5元/劑，較萬泰生物此前319-339元/支的零售價降幅超90%，徹底終結了二價HPV疫苗的高利潤時代。

2025年，萬泰生物的疫苗板塊毛利率同比暴跌43.18個百分點，降至27.25%。

萬泰生物對這一政策的到來顯然準備不足。在2024年，行業內已經有二價HPV疫苗即將納入免疫規劃的傳聞，萬泰生物雖然減少了疫苗生產量，但仍然達到了1000萬支以上。

截至2024年末，其疫苗庫存高達3137萬支。按照當年的銷售速度，這些庫存需要約3年才能消化完畢。

截至2025年末，萬泰生物的疫苗庫存量仍然有2165.84萬支。高庫存疊加價格暴跌，公司2025年計提了2.07億元的存貨跌價損失。

（圖/萬泰生物2024年財報（上）、萬泰生物2025年財報（中）、萬泰生物公告（下））

更值得關注的是，二價HPV疫苗納入免疫規劃后，自費疫苗幾無市場空間。對于9-14歲女孩這一黃金接種人群，有免費疫苗兜底，家長幾乎沒有理由再選擇自費接種二價疫苗。而15-45歲女性人群，可以選擇保護范圍更廣的九價疫苗，二價疫苗的自費市場空間已經非常有限。

這意味著，萬泰生物未來的二價HPV疫苗收入將幾乎完全依賴于政府采購。一方面，政府采購的價格和數量都具有很強的不確定性，另一方面，同行企業都在爭搶政府采購入圍機會，競爭只會更加白熱化。

與此同時，公司的另一大支柱——診斷試劑業務也未能幸免。受體外診斷行業持續推進的帶量采購、檢驗套餐解綁等政策影響，產品價格持續承壓。2025年，萬泰生物診斷試劑板塊實現營收13.09億元，同比減少18.65%，毛利率同比下降7.98個百分點至56.99%。

「創業最前線」了解到，目前，行業普遍采用“儀器+試劑+服務”一體化商業模式，萬泰生物亦通過儀器投放與試劑銷售的聯動策略拓展市場，這種模式在IVD行業較為常見，核心邏輯是通過設備綁定構建客戶粘性，依托試劑的持續消耗形成穩定現金流。

一般來說，主要是公司以低價、免費或補貼方式向醫療機構投放檢測儀器與自動化流水線，為客戶提供免費的安裝調試、日常運維以及實驗室整體規劃改造等增值服務，后續再通過高頻耗材銷售覆蓋前期設備投入并實現盈利。

但與此同時，這一策略也會導致相關業務營業成本高企，數據也佐證了這點。2025年，萬泰生物的儀器營收只有6052萬元，而營業成本高達1.60億元，這種成本與收入的錯配直接導致儀器業務出現-164.81%的極端負毛利率。

（圖 / 萬泰生物2025年財報）

此外，集采帶來試劑價格與毛利率雙重下滑，使得原本可通過高毛利試劑快速回收設備成本的邏輯失效，回本周期大幅拉長，甚至出現投放越多、短期虧損越大的局面，嚴重拖累了板塊整體盈利水平。

對于在行業集采全面推進、試劑價格持續下行的背景下，為何大幅加大“以儀器換試劑”的投放力度？這一戰略決策是基于怎樣的市場判斷？「創業最前線」也向公司發去了采訪函，但直至發稿，對方尚未回復。

3、押寶九價HPV疫苗，能否成為救命稻草？

面對當前局面，萬泰生物正將希望寄托于九價HPV疫苗的上市。

2025年6月，公司研發的國產首款、全球第二款九價HPV疫苗“馨可寧9”正式獲批上市，單支定價499元，僅約為進口默沙東九價疫苗（約1300元/支）的40%，價格優勢極為顯著。

（圖 / 萬泰生物官方微信公眾號）

根據接種方案，9-17歲女性接種兩劑次總費用僅998元，18-45歲女性三劑次總費用1497元；而同期默沙東九價疫苗三劑費用近4000元，兩者價差超過2.6倍。

產能方面，萬泰生物廈門基地一期九價HPV疫苗設計產能為2000萬支/年，二期擴建項目預計2026年12月達產，屆時總產能將提升至6000萬支/年。屆時，九價HPV疫苗銷量有望成為公司最主要的收入和利潤來源。

然而，九價HPV疫苗市場早已不是當年二價HPV疫苗的藍海，萬泰生物目前面臨著挑戰。

首先，是來自龍頭企業的反擊。「創業最前線」注意到，“馨可寧9”上市之際，默沙東迅速采取了變相降價的應對措施。根據相關報道，2025年6月，在重慶、西安、廣州等多個城市，原價1320元/針的進口默沙東九價疫苗正推廣“打一針送一針”“打兩針送一針”的優惠活動，實際接種價格降低，大幅壓縮了萬泰生物的價格優勢空間。

其次，不少國產競品也將扎堆上市。目前國內已有康樂衛士、瑞科生物、博唯生物等10余家企業的九價HPV疫苗進入臨床試驗后期，預計2027-2028年將迎來集中獲批潮。

這意味著，萬泰生物九價疫苗的沖量窗口期可能只有2-3年時間，如果公司不能在這段寶貴的時間內完成多元化轉型，很可能會重蹈二價HPV疫苗的覆轍。

事實上，整個HPV疫苗行業都正處于轉型陣痛期。2025年2月，默沙東因渠道庫存積壓過多，暫停了向中國市場供應HPV疫苗。受此影響，智飛生物代理的默沙東HPV疫苗批簽發量急劇下滑。

智飛生物披露數據稱，2025年上半年，九價HPV疫苗批簽發量423.88萬支，同比下降77.38%。今年4月，智飛生物與默沙東重簽協議，取消千億元保底采購，轉而實行按市場需求動態滾動采購，合作期限延至2028年底并可再延長兩年。

但業績損失已無法挽回，智飛生物2025年歸母凈利潤虧損147億元，同比下降846%，這也是其上市以來首次年度虧損。

可見，曾經依靠單一爆款疫苗就能躺贏的時代，已經一去不復返，意識到了這一點的萬泰生物，也正在加速推進多元化布局。

在疫苗領域，除了九價HPV疫苗，萬泰生物的在研產品主要包括水痘疫苗、肺炎疫苗等。其中，水痘疫苗已經進入III期臨床試驗，肺炎疫苗則處于臨床實驗Ⅰ期。這些產品雖然市場空間較大，但競爭也非常激烈，大概率很難復制二價HPV疫苗曾經的盛況。

在診斷試劑領域，萬泰生物正在向高端化、自動化方向轉型，其全自動化學發光免疫分析儀已經實現了規模化裝機。

（圖 / 萬泰生物2025年財報）

總的來說，萬泰生物在2025年出現上市首虧并非偶然，而是長期“單腿走路”、過度依賴單一產品戰略的必然結果。二價HPV疫苗的“神話”已經破滅，九價HPV疫苗雖然能為公司提供2-3年的業績喘息期，但或許無法從根本上解決公司商業模式脆弱的問題。

未來幾年，將是萬泰生物轉型的關鍵窗口期，如果公司能夠抓住九價HPV疫苗帶來的現金流機會，打磨多元化產品管線，構建起可持續的盈利能力，或許能夠走出困境，否則，很可能會再次陷入業績大幅波動的循環。

*注：文中題圖來自萬泰生物官網。